Voor sommigen van ons van een bepaalde leeftijd wordt een gebeurtenis van vier decennia geleden vaak levendiger herinnerd dan wat er vier weken of zelfs vier dagen geleden gebeurde. Dat is het geval met 17 augustus 1982. Het markeerde aantoonbaar de geboorte van de grote stierenmarkt in aandelen, die zich uitstrekte tot in de volgende eeuw.
De katalysator kwam van een dramatische ommekeer door Henry Kaufman, toen de hoofdeconoom van Salomon Brothers, misschien wel de machtigste obligatiedealer in een tijd waarin de rentetarieven waren gestegen tot voorheen onvoorstelbare niveaus. Bekend als Dr. Doom vanwege zijn invloedrijke en vooruitziende voorspellingen van stijgende inflatie en obligatierendementen in de jaren zeventig, veroorzaakte Kaufmans verschuiving van het maken van sombere voorspellingen een bullish stormloop.
. Barron's hem de afgelopen week telefonisch had ingehaald, klonk de niet-jarige nog even scherp als altijd, herinnerde zich de markten en het beleid uit het verleden en zette ze met evenveel openhartigheid tegenover die van het heden.
Wat 1982 betreft, zei Kaufman dat hij zijn bullish call deed nadat hij de veranderingen in de economische en marktomgeving had beoordeeld tijdens een reis naar Europa. De rente had in oktober vorig jaar een hoogtepunt bereikt, toen de lange rente op Amerikaanse staatsobligaties 15% bereikte. De inflatie nam af en de kredietvraag nam af, terwijl de economie in een recessie bleef, de tweede van de opeenvolgende neergang van de vroege jaren tachtig.
De inflatie bleef echter hoog en hij karakteriseerde het monetaire beleid destijds als 'relatief krap', wat de huidige waarnemers als understatements zou kunnen overkomen. De consumentenprijsindex was gedaald van zijn dubbelcijferige piek tot ongeveer 7%. De kerninflatie, exclusief voeding en energie, bedroeg 8.5%.
Maar het beleid van de Federal Reserve, dat toen gericht was op het beheersen van de geldhoeveelheid in plaats van op de rentetarieven, resulteerde nog steeds in een federaal-fondsen tarief ver in de dubbele cijfers, hoewel het eerder die lente in een neerwaartse trend was vanaf het midden van de tienerjaren. Er begonnen ook scheuren in het financiële systeem te ontstaan, eerst met het falen van een obscure handelaar in overheidseffecten in mei, daarna met een Mexicaanse schuldencrisis in augustus.
Kaufman's omkering—die hij opschreef in zijn boek De dag dat de markten brulden, die vorig jaar werd gepubliceerd, veroorzaakte dramatische rally's in obligaties en aandelen, die hij toeschreef aan het feit dat de markten gewend waren aan zijn eerder lang gekoesterde bearish opvattingen. Het is moeilijk te beschrijven hoe verbluffend zijn veranderde mening toen was, lang voordat internet of zelfs financiële tv-zenders bestonden. Het was ook een tijd waarin de Fed haar beleidsvoornemens trachtte te verdoezelen in plaats van de markten te sturen.
Maar de tegenstellingen tussen toen en nu zijn nog fundamenteler. De reële rentetarieven zijn vandaag zeer negatief, ver onder de inflatie, constateert Kaufman. Dat is of dat nu wordt gemeten aan de hand van de stijging van de CPI met 9.1% op jaarbasis of, het meest liefdadige, de stijging van 4.8% van de deflator voor persoonlijke consumptie, de favoriete graadmeter van de Fed.
Verder is de aanpak van de centrale bank wezenlijk anders, constateert Kaufman. De huidige monetaire autoriteiten geven er de voorkeur aan om stapsgewijs te handelen, in tegenstelling tot de gedurfde actie die de Volcker Fed in 1979 ondernam. Vooral de huidige Fed heeft niet snel gehandeld om de liquiditeit te verminderen door haar balans te verkleinen. In plaats daarvan ging het door met het kopen van schatkistpapier en door hypotheek gedekte effecten toen de inflatiedruk vorig jaar toenam, met name op de huizenmarkt.
"Vandaag de dag heb je een man met veel milder gedrag die niet agressief is op het gebied van monetair beleid", zegt Kaufman, verwijzend naar Fed-voorzitter Jerome Powell.
Het karakter van het beleidsbepalende Federal Open Market Committee is ook minder confronterend geworden, met weinig afwijkende meningen, merkt hij verder op, in tegenstelling tot de meningsverschillen die werden waargenomen tijdens het voorzitterschap van Paul Volcker en zijn opvolger, Alan Greenspan. Kaufman speculeert ook over de invloed van minister van Financiën Janet Yellen, de voorganger van Powell als Fed-leider. Ze is opgeleid als arbeidseconoom en is meer vatbaar voor een gemakkelijker beleid om banen te ondersteunen dan voor een moeilijker beleid om de inflatie te beteugelen, zegt hij.
Dit alles laat de markten op een nogal andere plaats dan waar ze vier decennia geleden waren. Toen was de economie al door de monetaire wringer en twee recessies gegaan om de inflatie onder de 4% te krijgen. Daarentegen is de Fed pas afgelopen maart begonnen met het verhogen van de rentetarieven, tot slechts 2.25%-2.50% voor haar Fed-fundsdoelstelling van bijna nul, toen ze haar balans nog aan het uitbreiden was om liquiditeit te injecteren.
Zelfs relatief agressieve functionarissen suggereren dat de beleidsrente in 4 zou kunnen stijgen tot 2023%, wat het niet ver boven hun verwachting van 2023% voor eind 2.6 zou brengen voor de kerndeflator van PCE (met slechts een kleine stijging van de werkloosheid, tot 3.9% tegen XNUMX). dan), volgens de meest recente van het FOMC Samenvatting van economische prognoses.
Kaufman spreekt weinig vertrouwen uit dat de centrale bank snel terug zal keren naar haar vorige inflatiedoelstelling van 2%. In plaats daarvan stelt hij voor dat de monetaire autoriteiten twijfelen voordat ze dat doel bereiken. Met andere woorden, als 1982 het begin was van het einde van de inflatiestrijd, zijn we nu niet eens aan het Churchilliaanse einde van het begin.
Hoe kunnen dan de rendementen op staatsobligaties onder de 3% worden verklaard, met de achterblijvende 12-maands CPI van meer dan 9%? Kaufman schrijft dit toe aan het gevoel dat de gevolgen van de hoge olieprijzen en de oorlog in Oekraïne zichzelf zouden kunnen oplossen.
Hij wijst ook op de kortetermijnmentaliteit van institutionele beleggers. Ze hebben een handelsoriëntatie gebaseerd op wat hij de illusie noemt van de hoge mate van verhandelbaarheid van hun bezit wanneer ze willen verkopen. Die veronderstelling werd zwaar op de proef gesteld tijdens de door pandemie veroorzaakte omwentelingen van maart 2020. Bovendien, voegt hij eraan toe, is de kredietkwaliteit verslechterd tijdens de marktcycli van de afgelopen decennia.
Dat gezegd hebbende, zegt Kaufman dat het duidelijk is dat de VS als eerste uit de effecten van de pandemie zal komen en veel beter van pas zal komen dan Europa of Azië.
Dus, wat moeten lezers doen met hun portefeuilles? Kaufman protesteert en pleit dat hij geen acute kennis heeft als het om aandelen gaat. Wat betreft vastrentende beleggingen, zegt hij dat als je obligaties moet kopen, hij de voorkeur geeft aan gemeenten, die bieden belastingvrije opbrengsten hoger zijn dan belastbare tegenpartijen, op voorwaarde dat u de vereiste kredietanalyse uitvoert.
Veertig jaar later is Kaufman misschien niet langer Dr. Doom, maar hij behoudt nog steeds zijn kenmerkende voorzichtigheid.
Schrijven aan Randall W. Forsyth bij [e-mail beveiligd]
Bron: https://www.barrons.com/articles/dr-doom-stock-bond-market-outlook-51659709925?siteid=yhoof2&yptr=yahoo