Vragen over de financiële stabiliteit in de VS staan centraal in de nasleep van de ineenstorting van de Silicon Valley Bank en het aanstaande rentebesluit van de Amerikaanse Federal Reserve. Net onder de oppervlakte, in voor- en tegenspoed, is er iets verbazingwekkends gebeurd met de Amerikaanse belastingbetalers: de druk op de staatsschuld waarmee ze worden geconfronteerd, is de afgelopen drie jaar dramatisch gedaald. De redenen hiervoor zouden deel moeten uitmaken van de analyse van de Fed terwijl deze door de situatie navigeert.
Deze grotendeels onopgemerkte ontwikkeling lijkt misschien contra-intuïtief, aangezien de overheidsschuld in dezelfde periode met ongeveer $ 5 biljoen is gestegen. Maar tegelijkertijd is de marktwaarde van Amerikaanse staatsobligaties gestegen van een hoogtepunt van 108% van de economie naar de huidige waarde van 85%. Dit is een van de snelste dalingen van de Amerikaanse schuldenlast en brengt de waarde dicht bij het prepandemische niveau.
Deze scherpe daling is echter ook de reden dat we nu met meer financiële stress te maken hebben. De meevaller die naar de belastingbetaler gaat, is grotendeels ten koste gegaan van obligatiehouders, waaronder banken die grote verliezen hebben geleden op hun obligatiebeleggingen. Het is dan ook belangrijk om nader te bekijken hoe deze snelle daling van de schuldenlast tot stand is gekomen en wat dit betekent voor de financiële stabiliteit.
De oorsprong van de dramatische verandering begint in het voorjaar van 2020. De dollaromvang van de economie daalde scherp toen de federale uitgaven sterk toenamen. Deze ontwikkelingen deden zowel de schuldenlast stijgen door de belastinggrondslag waaruit de schuld kon worden betaald te verkleinen als door de staatsschuld te vergroten. Bovendien daalden de rentetarieven tot bijna 0%, waardoor de bestaande Treasuries meer waard werden omdat ze een hogere rente betaalden.
Obligatiehouders hadden met andere woorden plotseling een beter dan verwacht rendement op hun staatsobligaties en de belastingbetaler betaalde de rekening. Alles bij elkaar hebben deze drie ontwikkelingen de schuldenlast van de belastingbetaler op het niveau van 108% gebracht.
De dollaromvang van de economie herstelde zich echter snel van de stopzetting van de pandemie en was medio 2021 weer in trend. Hierdoor daalde de schuldquote met ongeveer negen procentpunten. Vervolgens kwam de inflatiepiek, die de schuldenlast verder verminderde met 14 procentpunten, waardoor deze op de huidige waarde van 85% kwam. Dit deed het via twee kanalen. Ten eerste duwde de hoge inflatie de dollaromvang van de economie ongeveer $ 1.89 biljoen boven de pre-pandemische trend.
Ten tweede heeft de Fed er natuurlijk voor gezorgd dat de Fed door de sterke stijging van de inflatie de rente fors verhoogde, waardoor de marktwaarde van staatsobligaties met ongeveer 1.9 biljoen dollar daalde. Het lot van obligatiehouders veranderde dus. Ze hielden plotseling obligaties aan die veel minder waard waren dan ze hadden verwacht, zowel voor inflatie gecorrigeerde termen als in vergelijking met andere nieuwere rentedragende waardepapieren die meer opleverden.
Obligatiehouders betaalden, kortom, een groot deel van de vermindering van de schuldenlast via de hogere inflatie. Voor alle duidelijkheid: obligatiehouders zijn ook belastingbetalers, maar zij zijn slechts een deel van de belastingbetalers. Bovendien is het verlies voor obligatiehouders acuter en zichtbaarder voor hen dan het vooruitzicht op een lagere toekomstige belastingaanslag voor belastingbetalers.
Deze opmerkelijke overdracht van vermogen weg van obligatiehouders bleef niet beperkt tot de schatkistmarkt van $ 24 biljoen. Andere vastrentende markten, zoals de markt voor door hypotheken gedekte effecten ter waarde van $ 12 biljoen en de markt voor bedrijfsobligaties ter waarde van $ 10 biljoen, zagen ook grote verliezen in marktwaarde. Dit is een belangrijke reden waarom banken, die dergelijke effecten aanhouden, momenteel onder druk staan. Uit een recent onderzoek is gebleken dat dergelijke activa in het Amerikaanse banksysteem met $ 2.2 biljoen overgewaardeerd zijn als gevolg van marktwaardeverliezen. Dit verlies betekent dat veel banken niet alle vorderingen van hun spaarders kunnen dekken als ze massaal zouden vluchten.
De precaire positie van de banken is een groot probleem voor de financiële stabiliteit, zoals opgemerkt door de Amerikaanse regelgevende instanties. Het is ook de reden waarom de Amerikaanse regering alle deposanten verzekerde bij de onlangs mislukte Silicon Valley Bank en Signature Bank en waarom de Fed besloot om in haar nieuwe liquiditeitsfaciliteit leningonderpand te accepteren tegen nominale waarde in plaats van tegen marktwaarde. Toezichthouders maken zich zorgen over een market-to-market tijdbom op de balansen van Amerikaanse banken. Dit zijn obligatiehouders die onbewust een grote overdracht van vermogen aan hun debiteuren hebben gegeven en deze mogelijk niet kunnen betalen.
Er zijn veel redenen waarom we op dit moment zijn gekomen, maar de belangrijkste is waarschijnlijk de snelle renteverhogingen van de Fed in het afgelopen jaar. De meeste obligatiehouders, waaronder de Fed, waren verrast door de snelheid en omvang van de verhogingen gezien de verwachtingen die waren gewekt door het afgelopen decennium van lage rentetarieven en de eigen projecties van de Fed van slechts een jaar geleden. De Fed hoopt dat deze renteverhogingen een einde zullen maken aan de inflatiegolf, maar ondertussen hebben ze de bankbalansen geschaad en de kredietcreatie in de toekomst belemmerd. Hopelijk zal dit de hoge inflatie op een ordelijke manier beëindigen in plaats van als een financiële crisis.
We leven in een geweldige periode. Er is geen gemakkelijke weg voorwaarts, maar we hopen dat de Fed met succes door deze lastige wateren kan navigeren.
Gastcommentaren zoals deze zijn geschreven door auteurs buiten de redactiekamer van Barron's en MarketWatch. Ze weerspiegelen het perspectief en de meningen van de auteurs. Dien commentaarvoorstellen en andere feedback in bij [e-mail beveiligd].