Japanse 'Frankenstein' zet economie nr. 3 aan

Wie wist dat wereldwijde investeerders zo gemakkelijk waren? Zelfs de gouverneur van de Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, moet het zich afvragen, want de markten wedden dat hij plotseling de Tokio-versie van Jerome Powell wordt.

Het enige dat Kuroda deed, was tenslotte de kleinste gebaren die hij kon maken op het ultralosse beleid van de BOJ. Zijn team veranderde de koers van de rentecurve om de 10-jaars obligatierente te laten stijgen tot ongeveer 0.5%, het dubbele van de vorige bovengrens.

Wat echter niet is veranderd in Tokio, zijn de onderliggende economische omstandigheden die niet schreeuwen "verhoog de tarieven, alstublieft!" De lonen blijven stabiel, ook al importeert Japan de hoogste inflatie in 40 jaar. Het exportafhankelijke model van Japan is gebaseerd op een stimulerende wisselkoers. Dus het idee dat de BOJ gaat worden binnenkort aanscherpen, of zelfs op een significante manier "aflopend", negeert het grotere geheel.

En dan is er nog het 'Frankenstein'-probleem van Tokio.

Het monster dat nu de op twee na grootste economie aanzet, is eigenlijk al 23 jaar in de maak. Het begon met het besluit van de BOJ in 1999 om de rentetarieven tot nul te verlagen. Het wankelde vooruit in de periode 2000-2001 toen de BOJ pionierde met kwantitatieve versoepeling.

Gedurende ongeveer 21 jaar slaagde een opeenvolging van BOJ-leiders erin om het beest dat in zijn monetaire laboratorium was gecreëerd, strak aan de lijn te houden. Toen veranderde er iets in 2021, toen ambtenaren van de Federal Reserve in Washington de tarieven begonnen te verhogen.

De meedogenloze rally van de dollar was een game-changer. De groter wordende kloof met de VS en Japan zorgde ervoor dat de yen in een paar weken tijd 30% daalde. Het was een moment waarop de BOJ verloor alle controle.

Dat is te zien aan hoe snel de duik van de yen economen als Jim O'Neill, voorheen van Goldman Sachs, waarschuwde dat de beweging een nieuwe financiële crisis zoals in 1997 in Azië zou kunnen veroorzaken. O'Neill zei dat als de yen blijft dalen, Peking “dit zal zien als een oneerlijk concurrentievoordeel, dus de parallellen met de financiële crisis in Azië zijn overduidelijk. China zou niet willen dat deze devaluatie van valuta hun economie bedreigt.”

Nu verliest de BOJ de controle in de andere richting. De afgelopen weken vertoonde de markt voor Japanse staatsobligaties ernstige tekenen van stress toen traders de tolerantie van de BOJ voor hogere leenkosten op de proef stelden. Nu de Fed bezig is met de meest agressieve verkrappingscyclus sinds de jaren '1990, stellen traders begrijpelijkerwijs de vastberadenheid van de BOJ op de proef.

Kuroda's team blufte deze week. Maar nog maar net. Het punt van het verbreden van het scala aan BOJ-beleidsbewegingen is dat het team van Kuroda net zo goed zou kunnen denken dat het meer speelruimte heeft om te versoepelen. Het verder openen van de geldkraan is net zo plausibel als de BOJ taps toelopend in de komende maanden als Frankenstein uit Tokio er iets over te zeggen heeft.

Het probleem is de centrale rol die Japanse staatsobligaties spelen in de economie. Het zijn de belangrijkste activa van banken, exporteurs, lokale overheden, pensioen- en verzekeringsfondsen, universiteiten, schenkingen, universiteiten, het uitgestrekte postsysteem en snel groeiende gelederen van gepensioneerden. Dit creëert iets van een 'wederzijds verzekerde vernietiging'-dynamiek die vrijwel iedereen ervan weerhoudt schulden te verkopen.

Hoe dichter de JGB-opbrengsten bij 1% en hoger komen, hoe meer vrijwel iedereen van de 126 miljoen Japanners gewond raakt. Hoe dichter de rente in de buurt van 2% komt, des te moeilijker het voor Tokio zal zijn om de economie met de meeste schulden van de ontwikkelde wereld te beheersen, met een schuldenlast van maar liefst 265% van het bruto binnenlands product volgens bepaalde maatstaven. Die druk zal niet alleen een krachtige tegenwind zijn voor de economie in 2023 en daarna, maar zal ook leiden tot een opschudding van de hele regering in termen van een strategie voor het grote geheel.

Decennia lang was het shorten van JGB's, samen met weddenschappen op een breuk in de koppeling van de Hongkongse dollar, de ultieme 'widowmaker'-transactie. Hedgefonds na hedgefonds geprobeerd en mislukt. Maar nu, door de kloof tussen de Amerikaanse en Japanse rente, vragen speculanten zich af of de snelkookpandynamiek op de schuldenmarkt van Tokio op het punt staat mis te lopen.

Een ineenstorting van de JGB-markt zou de wereldmarkten in de problemen brengen. Het zou wel het laatste zijn wat een China dat worstelt om de groei te doen herleven en een VS die worstelt met het risico van een recessie, nodig heeft.

Het zou ook een grote klap zijn voor de Moderne monetaire theorie gekte van de laatste jaren. Het team van Kuroda spot met suggesties dat Japan zich bezighoudt met MMT-strategieën, aangezien het meer dan de helft van alle uitstaande JGB's oppotte en de grootste houder van Tokio-aandelen werd via op de beurs verhandelde fondsen.

De bescheiden aanpassing van de BOJ deze week was het absolute minimum dat Kuroda kon doen om de markten te laten weten dat het er bovenop zit. Het was het financiële equivalent van het liken van een tweet of het delen van een Facebook-bericht. Wat het doet niet signaal is dat Kuroda op het punt staat te wedijveren met de renteverhogingscyclus van voorzitter Powell van de Federal Reserve. Of dat Kuroda plotseling Paul Volcker channelt, de uiterst agressieve Fed-leider uit de jaren 1970-1980.

De grootste zorg voor Kuroda, die in maart aftreedt, is dat het financiële Frankenstein in Tokio nog moeilijker onder controle te krijgen is. Het afgemeerd houden wordt baan nr. 1 voor zijn opvolger. En risico's zijn er genoeg.

Maar Tokyo staat niet op het punt om te beginnen aan een wereldwijde verkrappingscyclus die vertrappelt De hele economie van Japan. Het land worstelt nog steeds met de gevolgen van grote renteverhogingen eind jaren tachtig en begin jaren negentig. Hetzelfde geldt voor een periode in het midden van de jaren 1980 toen de BOJ de rente twee keer verhoogde en snel terugviel naar nul toen de recessie begon.

Het punt is dat het monster dat de BOJ en zijn facilitators in de regering na de oprichting van de regering nu de touwtjes in handen hebben. Het laatste wat Tokio zich kan veroorloven, is het uit de hand laten lopen door middel van renteverhogingen. Als je denkt dat de BOJ de moed heeft om met deze Frankenstein te rotzooien, dan heb je niet opgelet.