Roept op tot nieuwe SPAC-regels en hints bij PSLRA Change

Maandenlang heeft SEC-voorzitter Gary Gensler zijn bezorgdheid geuit over de snelle opkomst van SPAC's en heeft hij teasers laten vallen over de komende intensivering van de handhaving. Nu is het bijna tijd voor het hoofdevenement. Volgens voorzitter Gensler zou het leidende principe van de Commissie bij het ontwerpen van voorgestelde regels voor SPACs in de komende maanden moeten zijn – om van Aristoteles te lenen – om “gelijke gevallen als gelijke te behandelen.” Dat wil zeggen dat de Commissie ernaar moet streven de structuur en de wettelijke verplichtingen van SPAC's nauwer af te stemmen op die van een standaard beursintroductie. 

Voorzitter Gensler identificeerde drie aandachtsgebieden: informatie-asymmetrie tussen vroege en late investeerders, het gebruik van misleidende of frauduleuze informatie in marketingmateriaal, en het bijwerken van aansprakelijkheidsregimes om belangenconflicten tussen de sponsors van een SPAC en het investerende publiek te verminderen. Wat betreft de manier waarop de Commissie deze doelstellingen zal bereiken, riep voorzitter Gensler het SEC-personeel op om tegen het voorjaar van 2022 nieuwe voorgestelde regels te ontwikkelen en sprak hij zijn steun uit voor aanvullende mogelijkheden voor particuliere rechtszaken tegen SPAC-‘poortwachters’. De laatste van deze veranderingen zou kunnen betekenen dat de safe harbour-bepalingen van de Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”) worden teruggedraaid, die SPAC-sponsors heeft beschermd tegen wettelijke aansprakelijkheid voor hun toekomstgerichte verklaringen.

De opmerkingen van voorzitter Gensler bieden de duidelijkste visie tot nu toe van hoe de Commissie SPAC-transacties in de toekomst vorm zal geven en suggereren dat Gensler zowel de SEC als particuliere eisers bij die inspanning zou willen betrekken. Aristoteles mag dan al eeuwen geleden hebben gezegd dat ‘de wet de rede is, vrij van hartstocht’, maar het lijkt erop dat de SEC steeds gepassioneerder (en specifieker) wordt over het naderende optreden van de SPAC.

De vroege vogel (of investeerder) krijgt de worm

Zoals uitgelegd in mijn vorige artikel, 'SPAC-Tacular'-groei betekent meer handhaving in de toekomstSPAC's zijn bedrijven die zijn opgericht zonder commerciële activiteiten en die tot doel hebben kapitaal aan te trekken om een ​​ander bedrijf over te nemen. Omdat de SPAC weinig meer is dan een naam met een robuuste bankrekening, kan een SPAC een IPO uitvoeren met minder regelgevende wrijving dan een traditionele IPO. Zodra de SPAC via zijn gestroomlijnde beursintroductie naar de beurs is gegaan, begint het aan de volgende fase van zijn levenscyclus: het identificeren en verwerven van een particulier bedrijf – het zogenaamde ‘doelbedrijf’. Indien goedgekeurd door de SPAC-aandeelhouders, koopt de SPAC het doelbedrijf met behulp van het geld dat is ingezameld tijdens de beursintroductie, fuseren de bedrijven en -voila! – het nieuw opgerichte bedrijf is genoteerd aan een openbare beurs. Bovendien moet de SPAC, na de aankondiging van een fusie, zijn publieke aandeelhouders de optie geven om hun aandelen tegen de oorspronkelijke prijs terug te kopen. Om het potentiële tekort aan bedrijfskapitaal na deze aflossingsperiode te compenseren, zal een SPAC vaak de balans van de uiteindelijke werkmaatschappij versterken met behulp van een particuliere investering in publieke aandelen – of ‘PIPE’ – waarbij de SPAC verder kapitaal aantrekt via een verkoop van een deel van haar publieke aandelen aan instellingen of rijke individuen. Sinds zijn aankomst bij de SEC in april 2021 heeft voorzitter Gensler aangegeven dat de Commissie zich zorgen maakte over de bescherming van particuliere beleggers te midden van de SPAC-hausse die resulteerde in SPAC-deals ter waarde van $370 miljard in 2021. 

Een centraal doel van de regelgevingsagenda van de SEC is het openstellen van informatie voor particuliere beleggers die later in het SPAC-proces aandelen kopen. In december 2020 heeft de Commissie bijvoorbeeld informele richtlijnen vrijgegeven over wat zij beschouwde als de beste praktijken voor openbaarmakingen van SPAC, die erop gericht waren retailbeleggers meer inzicht te geven in de belangen van de sponsors van een SPAC en hoe de SPAC het bedrijf beoordeelde dat het van plan was over te nemen. De richtlijnen schrijven voor dat in elke fase van de levenscyclus van de SPAC – vanaf de beursintroductie van de SPAC tot de fusie met het doelbedrijf – de sponsors, directeuren en functionarissen van de SPAC hun financiële prikkels openbaar moeten maken (in het bijzonder eventuele conflicten tussen hun vergoeding en de belangen van de onderneming). SPAC's aandeelhouders) en leggen de zakelijke redenen achter hun selectie van een doelbedrijf uit. 

De opmerkingen van voorzitter Gensler van december 2021 brengen de soorten informatie-asymmetrieën in beeld die de SEC zal proberen te verhelpen, en identificeren een specifiek kenmerk van SPAC-financiering als problematisch: de PIPE-transactie. Theoretisch is de PIPE bedoeld om een ​​geldinjectie te verschaffen die de SPAC kan gebruiken om de nieuwe werkmaatschappij te financieren. Zoals voorzitter Gensler het echter ziet, is het typische resultaat van de PIPE-transactie een bevoorrechte klasse van investeerders. Vaak zijn de PIPE-investeerders grote, rijke instellingen en biedt de PIPE hen de mogelijkheid om aandelen van de SPAC met korting te kopen vlak voor een spetterende fusie met het doelbedrijf. Deze preferentiële toegang geeft PIPE-investeerders vroegtijdige toegang tot informatie over het doelbedrijf, die zij kunnen gebruiken om hun aandelen te verkopen op het moment dat de hype rond de fusie zijn hoogtepunt bereikt. PIPE-investeerders kunnen dit informatievoordeel gebruiken om winst te maken door hun aandelen te verkopen, waardoor de publieke investeerders met verwaterde posities achterblijven.

Voorzitter Gensler heeft het SEC-personeel om aanbevelingen gevraagd voor betere openbaarmaking “over de vergoedingen, projecties, verwatering en conflicten die kunnen bestaan ​​tijdens alle stadia van SPAC's, en hoe beleggers deze openbaarmakingen kunnen ontvangen op het moment dat zij beslissen of ze willen beleggen. ” Hoewel de exacte contouren van de houding van de Commissie zullen moeten wachten tot het voorstel van de staf, is het waarschijnlijk dat de Commissie zal proberen publieke particuliere beleggers te voorzien van dezelfde kennis als institutionele PIPE-beleggers door middel van aanvullende openbaarmakingen voordat kleine beleggers besluiten aandelen te kopen. 

Zet uw roze bril af (in SPAC Marketing)

Voorzitter Gensler merkte ook op dat SPAC's bij de aankondiging van het voorgestelde doelbedrijf de markt vaak voorbereiden op hun aandelen met geavanceerde marketingpraktijken. Vaak, zo legde Gensler uit, kondigen SPAC's hun doelwit aan met een blitse slidedeck, een bombastisch persbericht of de steun van een geliefde beroemdheid of financier. Hoewel deze eerste publieke verklaringen voor opvallende krantenkoppen zorgen, blijven ze achter bij de rigoureuze onthullingen die de SEC cruciaal acht voor geïnformeerd beleggen. Gensler legde uit dat SPAC's gebruik van spraakmakende steunbetuigingen of glanzend persmateriaal in strijd is met een kernprincipe van de Amerikaanse effectenwetten: dat insiders in een bedrijf – in dit geval de sponsors van de SPAC – niet mogen worden toegestaan ​​onvolledig marketingmateriaal te gebruiken om de vraag naar aandelen te vergroten voordat de vereiste openbaarmakingen de beleggers bereiken.

Het veronderstelde gebruik van onvolledig marketingmateriaal door de SPAC's is een consistent aandachtsgebied voor de SEC geweest, zowel in de interacties van de Commissie met specifieke SPAC's als in de algemene richtlijnen die aan het investerende publiek worden verstrekt. In maart 2021 waarschuwde de SEC bijvoorbeeld voor beleggers tegen de gevaren van de veronderstelling dat een SPAC een verstandige investering is, simpelweg vanwege de glitter en glamour van de betrokkenheid van beroemdheden. In juli 2021 torpedeerde de SEC de SPAC onder leiding van Bill Ackman, de beroemde financier met een voorliefde voor agressief beleggen. Hoewel de SEC geen details gaf over haar bezwaren tegen de transactie, merkte ze toch wel dat de geruchten rond Ackmans SPAC een koortsachtig hoogtepunt bereikten onder particuliere beleggers telkens wanneer Ackman zinspeelde op een potentieel doelwit. 

Nu lijkt de SEC bereid om wat zij beschouwt als het oneigenlijke gebruik van marketingmateriaal door SPAC's om de vraag naar aandelen te onderdrukken, aan te pakken met concrete regelgeving gericht op SPAC's als beleggingsvehikel. Gensler riep het SEC-personeel op om een ​​uitgebreider openbaarmakingsregime voor SPAC's te ontwikkelen wanneer zij hun beoogde acquisitie aankondigen. Op basis van de opmerkingen van Gensler zullen de SEC-regelgeving of -richtlijnen waarschijnlijk vereisen dat een SPAC aanvullende openbaarmakingen doet op het moment dat zij een doelbedrijf aankondigt, in de hoop dat een nuchtere analyse van de levensvatbaarheid op lange termijn van de beoogde overname de opschepperij zal overstemmen. van de sponsors van een SPAC, waardoor investeerders een investeringsbeslissing kunnen nemen zonder zich te laten beïnvloeden door de marketinghype van een SPAC. In de praktijk zou een veeleisender openbaarmakingsregime betekenen dat SPAC's gedwongen zullen zijn om grondiger due diligence uit te voeren op potentiële doelwitten voor overname en eerder in het proces een uitgebreidere openbaarmaking te zullen opstellen.

Zet de luiken dicht: SPAC's kunnen de veilige haven van PSLRA verliezen

Een belangrijke aanvulling op de eigen handhaving door de SEC is het gebruik van particuliere eisers om effectenfraude te bestrijden met rechtszaken tegen SPAC-sponsors. Hoewel enkele particuliere eisers een rechtszaak hebben aangespannen tegen SPAC’s wegens vermeend misleidende verklaringen over een doelbedrijf of wegens het ongepast optreden als beleggingsmaatschappij, is het bij de balie van de eisers stiller geweest dan je tot nu toe zou verwachten, gezien de explosie van SPAC’s in 2021. 

Eén van de redenen dat SPAC’s de class actions op het gebied van effecten grotendeels hebben ontweken, is dat zij momenteel vallen onder de safe harbour-bepaling van de Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”). Op grond van de PSLRA Safe Harbor-bepaling uiteengezet in 15 USC § 77z–2 zijn emittenten in bepaalde documenten immuun voor aansprakelijkheid in civiele rechtszaken voor toekomstgerichte verklaringen over de vooruitzichten van een bedrijf, zolang de projecties te goeder trouw zijn gemaakt en vergezeld gaan van door een waarschuwing dat de projecties onzeker zijn. Belangrijk is dat de PSLRA verklaringen die zijn gedaan in verband met een beursintroductie of verklaringen van ‘blanco chequebedrijven’ uitsluit van de veilige haven. SPAC's worden echter van oudsher niet geacht onder een van beide uitsluitingen te vallen, en toekomstgerichte verklaringen van SPAC-sponsors worden dus beschermd door de veilige haven. 

De SEC heeft steun verleend aan het dichten van deze schijnbare maas in de wet. In april 2021 voerde de toenmalige waarnemend directeur van de SEC Division of Corporation Finance, John Coates, aan dat de fusie van de SPAC met een doelwit verwant was aan een beursintroductie en dat SPAC's niet immuun zouden mogen zijn voor particuliere rechtszaken waarin materiële onjuistheden werden beweerd door dekking te zoeken onder de PSLRA's veilige havenvoorziening. 

De verklaring van Coates bevatte de standaardtaal dat zijn interpretatie van de PSLRA geen bindende uitspraak van de SEC was, maar alleen zijn persoonlijke mening. Voorzitter Gensler lijkt de beoordeling van Coates te delen en is wellicht bereid dit tot het formele standpunt van de Commissie te maken. In zijn opmerkingen van december 2021 waarschuwde Gensler dat er “mogelijk sommigen zijn die SPAC’s proberen te gebruiken als een manier om aansprakelijkheidsregimes te arbitreren.” De sponsors, accountants en adviseurs achter de overname door een SPAC van een doelbedrijf, zo suggereerde Gensler, zouden onderworpen moeten worden aan wettelijke aansprakelijkheid voor onvoldoende due diligence of materiële onjuistheden, net als underwriters van een traditionele beursintroductie. Gensler vroeg om aanbevelingen van het SEC-personeel over hoe de Commissie “de prikkels tussen poortwachters en investeerders beter op elkaar kan afstemmen, en hoe [zij] de status van de aansprakelijkheidsverplichtingen van poortwachters kan aanpakken.” Uiteindelijk zou de Commissie waarschijnlijk de hulp van het Congres nodig hebben om de PSLRA te wijzigen om SPAC's uit te sluiten van de veilige havenbepalingen, en de House Committee on Financial Services heeft een wetsontwerp uitgebracht dat precies dat zou doen. Niettemin, als de SEC een formeel standpunt zou innemen dat SPAC-sponsors een grotere aansprakelijkheid zouden moeten dragen voor hun toekomstige verklaringen over doelbedrijven, zou dit een krachtig momentum bieden voor een grote verandering in de particuliere effectenrechtszaken, die zeker zouden leiden tot meer rechtszaken tegen SPAC-insiders. 

Een SPAC-verrassing in het voorjaar

Nu de SEC zich richt op 22 april 2022 als de datum waarop zij hoopt een voorgestelde regel of richtlijn over SPAC’s uit te vaardigen, hoeft het investerende publiek niet lang te wachten voordat ze erachter komen wat de SEC precies van plan is. Als je echter de recente opmerkingen van voorzitter Gensler leest, zal de Commissie in het voorjaar van 2022 waarschijnlijk aanvullende openbaarmakingsvereisten opleggen aan SPAC's met betrekking tot hun structuur en potentiële belangenconflicten, opgeblazen marketingstrategieën beteugelen en aandringen op extra mogelijkheden voor particuliere procederende partijen. de insiders van een SPAC aanklagen vanwege hun toekomstgerichte verklaringen. Of verschuivingen in de houding van de Commissie tegenover SPAC's hun populariteit op Wall Street zullen aantasten valt nog te bezien. Als – om Aristoteles nog een laatste keer te citeren – ‘Wij zijn wat we herhaaldelijk doen’, blijkt uit de aanhoudende focus van de SEC op SPAC’s, culminerend in de recente opmerkingen van voorzitter Gensler, dat de Commissie van plan is de komende maanden aanzienlijke invloed uit te oefenen op de SPAC-markt.

Anthony Sampson, medewerker bij het bedrijf, assisteerde bij de voorbereiding van deze blog.

Bezoek www.maglaw.com om meer van Robert J. Anello te lezen.