Zal inflatie leiden tot onrust?

Ik zal het moment niet vergeten dat ik besefte dat de COVID-epidemie op ons afkwam, terwijl deze zich vanuit China, vervolgens via Italië en de rest van Europa verspreidde, en dat de lockdown op ons afkwam. Destijds dacht ik dat de lockdown twee weken zou duren, maar in werkelijkheid heeft het twee jaar geduurd (tot zover mijn voorspellende vermogen). Die periode heeft zoveel gedaan om samenlevingen, economieën en onze kijk op de wereld te veranderen. Het heeft ook voor een groot deel een aantal trends en herinneringen uit de onmiddellijke pre-COVID-periode weggevaagd.

Als ik door mijn aantekeningen blader, was dit een periode van zeer ongebruikelijke kracht in de markten en economieën – de aandelenmarkt bleef nieuwe hoogtepunten opvoeren met een bijna record lage volatiliteit, terwijl de wereldeconomie aan het einde kwam van de langste expansie in de moderne economische geschiedenis. Er waren echter tekenen van nood onder de motorkap.

Demonstratie besmetting

Midden tot eind november 2019 schreef ik twee aantekeningen met de titel 'Ne vous melez pas du pain' en 'Demonstration Contagion'. In één daarvan markeerde ik het goede advies dat Robert Turgot, de 18e-eeuwse Franse economische denker en bestuurder, aan Lodewijk XVI gaf met betrekking tot voedselprijzen en onrust. Het was een goed advies, waar de koning geen acht op sloeg.

In de andere benadrukte ik 'een opmerkelijke uitbraak van protesten in een reeks landen – van rellen in Honduras, tot aanhoudende spanningen in Hong Kong en klimaatgerelateerde demonstraties in India'. Destijds stond het aantal Google-zoekopdrachten op het wereld-'protest' op het hoogste niveau in vijf jaar.

Gezien de ‘pauze’ van het coronavirus is de vraag die ik wil stellen of, nu de inflatie oploopt tot een hoogtepunt van tientallen jaren, onrust en ontevredenheid terugkeren (denk eraan dat we enkele weken geleden schreven dat hoge inflatie een geschenk is voor populisten) om te doorbreken de algemene gehoorzaamheid aan de coronaperiode, en wat voor soort beleidsreactie dit teweegbrengt.

Reëel inkomen daalt

In de context hiervan zijn bijvoorbeeld de inkomens na belastingen in Groot-Brittannië met 2% gedaald, de grootste daling sinds 1990. De betaalbaarheid van woningen in de VS bevindt zich op een extreem niveau, en in delen van Europa is de inflatie uit de hand gelopen. Over het algemeen kunnen we dus geconfronteerd worden met een wereld die gedurende enige tijd beleid voert om politieke redenen, zeer tegen de beperkingen van de leerboeken in.

Hier zijn enkele gedachten over de waarschijnlijke gevolgen.

Ten eerste zie ik een situatie waarin centrale bankiers te maken krijgen met spot (of zelfs nog meer spot, zoals sommige cynici misschien beweren). Zoals we vorige week opmerkten, heeft de Fed van Jerome Powell de inflatieopvatting volkomen verkeerd begrepen, en hebben individuele gouverneurs de instelling vernederd door hun persoonlijke handelswijze.

In Europa verdient de ECB bijzondere aandacht. Hun staat van dienst op het gebied van inflatie- en rentevoorspellingen is zo verschrikkelijk dat het gevaarlijk is, wellicht ingegeven door het feit dat zeer weinig leden van de bestuursraad van de ECB enige ervaring hebben in de industrie, financiën of investeringen – beroepen die mensen anders ertoe zouden kunnen aanzetten van gedachten te veranderen als ze worden bewezen fout. Als je een blik werpt op de foto's van de presidenten van de ECB, is het een opvallend homogene groep, hoewel nog minder divers in de manier waarop ze denken en handelen.

ECB onder druk

De traagheid van de centrale bankiers bij het bestrijden van de inflatie betekent dat huishoudens het komende jaar te maken zullen krijgen met stijgende rentetarieven, hoge prijzen en een negatief welvaartseffect. Deze cocktail zou voldoende moeten zijn om de publieke aandacht te richten op de Fed en de ECB-toren in Frankfurt. In Europa is een bijkomend element van complexiteit de divergentie van groei en inflatie tussen de landen van de eurozone, en de onwil van de centrale banken van de eurozone om macroprudentieel beleid te gebruiken om de inflatie in toom te houden. Mettertijd zullen we ook zien dat centrale bankiers voor senaats- en parlementaire commissies worden gesleept om uit te leggen waarom zij de inflatiegeest hebben laten ontsnappen.

Naarmate centrale bankiers zich steeds ongemakkelijker gaan voelen onder de schittering van publieke smaad, kunnen politici besluiten om op heldhaftige wijze huishoudens te redden. De afgelopen dagen hebben de regeringen van Ierland, Groot-Brittannië en Frankrijk bijvoorbeeld compensatiebetalingen gedaan om mensen te helpen hun energierekeningen te betalen. Eén schatting die ik heb gezien suggereert dat met dit 'kussen' de effectieve stijging van de elektriciteitsprijzen voor Franse huishoudens slechts 4% bedraagt, vergeleken met een onderliggende 45%. Als we terugdenken aan de Gilets Jaunes (een beweging die wordt veroorzaakt door hogere brandstofprijzen) en de komende presidentsverkiezingen in Frankrijk, is de logica voor een dergelijke stap duidelijk.

Het risico is dat deze maatregelen de inflatie alleen maar in stand houden en een grotere afhankelijkheid van overheden creëren.

Een andere, meer inventieve manier zou een herwaardering van het begrotingsbeleid in brede zin kunnen zijn, in die zin dat het gebruikt kan worden om knelpunten in de aanbodketens en in de eigendomsstructuren op te heffen. Een belangrijk resultaat van de 'inflatiecrisis' zou hier een grotere beleidsfocus kunnen zijn op het afbreken van monopolies in de industrie en consumptiegoederen, concentratie van eigendom op de vastgoedmarkten en een grotere investering in cruciale industrieën zoals halfgeleiders.

Intussen verschuiven de markten naar de volgende fase van de 'inflatie'-handel. Nu aandelen een zeer scherpe aanvankelijke uitverkoop hebben gekend, bestaat de zorg nu dat het kredietrisico begint te stijgen. Dit is gevaarlijk omdat het zich direct vertaalt in de reële economie en andere activaklassen zal blijven ondermijnen. Als dit gebeurt, kan de inflatie dalen, hoewel mensen nog een tijdje 'hoge prijzen' zullen blijven betalen. Wanneer de groei en de welvaart afnemen, kan er steeds meer onvrede zijn, en zijn we misschien terug bij 2019.