Dit is een gastpost van Robert McCauley, een niet-ingezeten senior fellow bij het Global Development Policy Center van de Boston University en een geassocieerd lid van de Faculteit der Geschiedenis aan de Universiteit van Oxford.
Welke impact zal de bevriezing van de Russische centrale bankreserves hebben op de dominantie van de dollar? De eigen pogingen van Rusland om zijn balans te versterken na de annexatie van de Krim in 2013 bieden enkele aanwijzingen.
Als reactie op de aanvankelijke golf van westerse sancties na de eerste Oekraïense crisis, haalde de Centrale Bank van Rusland haar dollars uit de VS, maar hield ze in opmerkelijke mate vast.
In plaats van de blootstelling aan de dollar te ontlasten, versterkte Rusland zijn financiën op vier manieren:
1) Het verhoogde de reserveniveaus.
In reactie op het westerse verzet tegen de annexatie van de Krim, hebben de CBR verhoogde haar totale buitenlandse reserves met 24 procent vanaf eind 2013 tot $ 630 miljard eind 2021
2) Het legde een voorraad goud aan.
De meeste extra besparingen gingen naar goud. Eind 2013 bedroeg het edelmetaal 8.3 procent van de Russische valutareserves; eind vorig jaar was dat 21.5 procent. Het nadeel is echter dat thuis veilig goud niet gemakkelijk kan worden gebruikt als onderpand voor leningen.
3) Het verminderde zijn blootstelling aan landen, niet aan valuta's:
In 2013 waren Frankrijk, de VS en Duitsland goed voor 80 procent van de Russische valutareserves. In 2020 was hun aandeel minder dan de helft van die omvang, 36 procent. China en Japan ontvingen de meeste overeenkomstige verhoging, met gewichten van nul en verwaarloosbaar tot respectievelijk 19 procent en 17 procent.
Het meest opvallende was dat de CBR zijn dollars naar het buitenland verschoof, weg van de directe Amerikaanse jurisdictie. De activa in de VS daalden van 31 procent van de valutareserves in 2013 tot 9 procent in 2020.
De gerapporteerde onshore/offshore-splitsing is omgekeerd van 69/31 in 2013 naar 32/68 in 2020. Zo'n hoog offshore-aandeel in dollarreserves is vier of vijf keer de wereldwijde norm. In feite plaatste de CBR meer dollars in Japan dan in de VS, te oordelen naar de grotere vorderingen op Japan (17 procent van de valutareserves) dan de yenposities (5 procent).
4) Het bezuinigde op bescheiden wijze op zijn dollarbezit:
Op het eerste gezicht lijkt het erop dat de CBR tussen 2013 en 2020 aanzienlijk de-dollarde, waardoor het aandeel van de dollar in de valutareserves van 45 procent naar 28 procent daalde. De euro-allocatie hield beter stand en daalde van 42 procent naar 38 procent. De winnaars waren de Chinese renminbi met 17 procent van de valutareserves in 2020 en de yen met 5 procent. (Het aandeel van noch de Canadese noch de Australische dollar steeg.)
Maar de voetnoten van de CBR Jaarverslag wijzen op meer dollars van de balans. Termijnverkopen van vreemde valuta tegen vreemde valuta bedragen 9.5 procent van de valutareserves. Dit zijn hoogstwaarschijnlijk dollars geruild voor yen en renminbi.[Iii] Zo ja, dan hield de CBR ongeveer een tiende van haar valutareserves aan in synthetische dollars: bijvoorbeeld yen-effecten gecombineerd met een termijnverkoop van yen voor dollars. Als dat zo is, daalde de dollartoewijzing tot 38 procent, wat overeenkomt met het aandeel in de euro. De swaps kunnen zowel de dollaropbrengsten verhogen als de dollarblootstelling buiten het bereik van Uncle Sam houden.
Samenvattend: het CBR heeft zijn geografische positie gewijzigd, de WAAR van valutareserves, meer dan de valutablootstelling, de wat.
De grootste verschuiving was het wegvallen van het Amerikaanse landenrisico, maar het verminderde ook de Franse en Duitse blootstelling. Beide stappen waren logisch als de VS de meest waarschijnlijke bron van verdere sancties was, maar er bleven andere mogelijke bronnen over.
Gedeeltelijke rapportage voor eind 2021 toont een halvering van het dollaraandeel en een opmerkelijke stijging van het renminbi-aandeel van zijn reserves. Maar zonder gegevens over FX-swaps is het moeilijk om deze bewegingen te interpreteren die verder gaan dan de bijna zekerheid dat de CBR de blootstelling aan het Amerikaanse landenrisico verder heeft verlaagd.[Iv]
De eerste les van de reserveversterkingen van de CBR is dat zelfs een centrale bank die zich voorbereidt op sancties, haar aandeel in dollar grotendeels zou kunnen behouden, ondanks de voorrang van de VS op het gebied van sancties en ondanks een officieel beleid van de-dollarisering. Offshore-dollars en synthetische dollars, buiten het directe bereik van de Amerikaanse wet, kunnen onshore-dollars vervangen.
De tweede les is dat een effectieve diversificatie van landen soms ongemakkelijk ver moet gaan. Het brede opleggen van sancties frustreerde de diversificatie van Rusland, met uitzondering van China. Achteraf gezien zou voor effectieve diversificatie het kredietrisico moeten worden genomen dat gepaard gaat met het plaatsen van reserves bij bijvoorbeeld Brazilië, India en Zuid-Afrika, evenals bij China.
Nogmaals, met 20-20 achteraf gezien, hadden de Russische autoriteiten misschien minder gezocht naar vesting balans en meer belegeringsvoorraad. De belangrijkste focus lag natuurlijk op valuta, aangezien het aanleggen van voorraden halfgeleiders en vliegtuigonderdelen moeilijker is dan het aanleggen van reserves. Maar nu heeft Rusland geen belangrijke invoer, niet de middelen om te betalen.
Kortom, als reservemanagers nadenken over hoe ze hun reserves tegen sancties kunnen beschermen, zouden ze kunnen proberen het Amerikaanse landenrisico meer dan de dollar te vermijden. Dat betekent dat het aandeel van de dollar in de valutareserves, goed gemeten, niet veel zal lijden. Een echt risico voor het gebruik van de dollar zou alleen komen als reservemanagers bereid zijn hun allocaties uit te breiden naar landen met een hoger risico.
Dat roept ook vragen op over de reserves van $ 3 biljoen in China, dat te maken heeft met beperkingen bij het diversifiëren van zijn landenrisico. Zelfs als we de bereidheid aannemen om meer kredietrisico te nemen, zijn er praktische uitdagingen om te beleggen in obligatiemarkten van valuta's die tot nu toe geen officiële reserves hebben aangetrokken. De status van China's BRICS Local Currency Bond Fund-initiatief is niet duidelijk,[V] maar in ieder geval zou de omvang ervan zeer klein zijn in verhouding tot de Chinese reserves.
[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/
[Ii] Bekijk https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf en https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf
[Iii] Voor achtergronden zie Guy Debelle's "Hoe ik leerde om te stoppen met piekeren en van de basis te houden", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .
[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf
[V] Bekijk http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , gedateerd 22 februari 2022, vermeld in paragraaf over financiële en monetaire samenwerking, maar zie ook: http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , gedateerd 7 juni 2022.
Source: https://www.ft.com/cms/s/523e4fcc-71d1-4eaf-b7d2-30a876540389,s01=1.html?ftcamp=traffic/partner/feed_headline/us_yahoo/auddev&yptr=yahoo