Tom Cole zegt dat je de oude fundamenten, zoals boekwaarde, moet weggooien en naar een andere moet kijken die meer is afgestemd op de 21st eeuw. Werkt voor hem.
Wwat is de maatstaf voor de waarde van een bedrijf? Als u net als de meeste beleggers bent, kijkt u eerst naar boekwaarde, inkomsten en dividenden. Neem die drie maatstaven met een korreltje zout, zegt Thomas Cole, de geldmanager van Chicago. Hij zegt dat je in plaats daarvan beter kunt beoordelen hoeveel los geld een bedrijf uit zijn activiteiten genereert.
Met de hulp van twee partners heeft Cole de simpele statistiek van de vrije cashflow omgezet in een snel succesvolle aandelenselectie. In iets meer dan vier jaar tijd heeft hun Distillate Capital Partners nog geen 1 miljard dollar naar het hoofdfonds aangetrokken, terwijl ze ruimschoots boven het marktgemiddelde uitkwamen.
Vrije kasstroom, zoals Distillate het ziet, is contant geld uit operaties minus uitgaven voor kapitaaluitgaven. Dat dit een goede manier is om naar winstgevendheid te kijken, is nauwelijks een nieuw concept. Warren Buffett heeft het idee in ieder geval sinds 1986 verkondigd, waarbij hij de uitdrukking 'eigenaarsinkomsten' gebruikte. Wat hij daarmee bedoelt: de eigenaar van een bedrijf geeft niet veel om het netto-inkomen, maar veel om de hoeveelheid contant geld die veilig kan worden gewonnen zonder het bedrijf te schaden.
Noodzaak is de moeder van het ondernemerschap. Cole, nu 61, Jacob Beidler, 41, en Matthew Swanson, 46, creëerden Distillate nadat New York Life de stekker uit een onderzoeksboetiek had getrokken waar ze werkten. "We wisten toen we eraan begonnen dat de wereld geen andere geldmanager nodig had", zegt Cole, maar ze wilden het werk dat ze al hadden gestoken in hun alternatieve manier om aandelen te evalueren niet opgeven. Cole, een oudere staatsman met vier decennia vermogensbeheer, is de CEO, maar de drie hebben gelijke aandelen.
Balansen, gedefinieerd voor een tijdperk van staalproductie, zijn hopeloos verouderd voor een economie van immateriële activa zoals medicijnoctrooien en software.
De verzekeringsmaatschappij heeft een leuke kleine onderneming gemist. Sinds de oprichting in 2018 heeft het Distillate US Fundamental Stability & Value exchange-traded fund, dat zich richt op grote bedrijven, een gemiddeld totaalrendement van 13.4% per jaar behaald, tegen 10.1% voor de S&P 500. Twee recente toevoegingen aan de productlijn, een een fonds met buitenlandse aandelen en één kleine Amerikaanse aandelen vertegenwoordigen 4% van de activa van Distillate en staan op een gemengde opening, met de buitenlandse aandelen achter en de kleine aandelen ver voor op de benchmarks.
Distillate's obsessie met vrije cashflow komt voort uit een scepsis over bedrijfsboekhouding. Netto-inkomsten kunnen maar al te gemakkelijk worden gemanipuleerd of kunstmatig worden gladgestreken, zegt Cole, verwijzend naar scherpe opmerkingen van Buffett in de brief van dit jaar aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway.
Cole vervolgt: Balansen, gedefinieerd voor een tijdperk van staalproductie, zijn hopeloos verouderd voor een economie van immateriële activa zoals medicijnoctrooien en software. "Er heeft een onderliggende verschuiving plaatsgevonden van [een economie] die wordt aangedreven door fysiek kapitaal naar een economie die wordt aangedreven door intellectueel kapitaal", zegt Cole. Het falen van algemeen aanvaarde boekhoudprincipes: ze berekenen de boekwaarde, het overschot van activa ten opzichte van passiva, inclusief de waarde van fabrieken en magazijnen, aangezien deze op de balans worden gekapitaliseerd. Maar het boek omvat niet de geaccumuleerde waarde van onderzoek en ontwikkeling, die wordt afgeschreven zodra de kosten zijn gemaakt.
Cole beschouwt zichzelf als een waarde-investeerder, dat wil zeggen iemand die instinctief de voorkeur geeft aan een langzamer groeiend bedrijf dat handelt tegen een laag veelvoud van zijn verdienvermogen boven een snelgroeiende onderneming die handelt tegen een steil veelvoud. "Waardebeleggen werkt al heel lang", zegt hij. "Het is intuïtief aantrekkelijk." Maar zie hoe het begrip waarde in zijn handen wordt omgedraaid.
Een traditionalist, volgens de voorschriften van die 20th eeuwse bijbel over waardebeleggen, die van Benjamin Graham en David Dodd security Analysis, zou eerder een onhandig nutsbedrijf als American Electric Power kopen dan een aandeel in Silicon Valley zoals Alphabet, het moederbedrijf van Google. De nutsvoorziening kan worden gekocht tegen 1.9 keer de boekwaarde; Alfabet gaat voor 4.5 maal boek.
Kijk naar de kasstromen, zegt Cole. Het nutsbedrijf heeft de gewoonte om al zijn netto-inkomsten op te slokken en vervolgens een deel te besteden aan het bouwen van nieuwe energiecentrales en transmissielijnen. Het dekt zijn forse dividend door geld te lenen.
Dividenden zijn reëel maar archaïsch: de moderne manier om contanten aan aandeelhouders uit te betalen, is via het terugkopen van aandelen.
Alphabet genereert daarentegen veel geld dat niet terug in het bedrijf hoeft te worden geploegd. Volgens de berekening van Cole kost het webzoekbedrijf 15 keer de verwachte vrije kasstroom van dit jaar, het hulpprogramma 140 keer. Distillate US Fundamental is eigenaar van Alphabet, Apple, Visa en Broadcom; het bezit geen nutsvoorzieningen.
Naast netto-inkomen en boekwaarde vormen dividendbetalingen een klassieke triade van Graham- en Dodd-waardering. Wat is er met hen? Het zijn toch echte dingen, niet gemakkelijk te manipuleren zoals inkomsten of irrelevant zoals boekwaarde?
Dividenden zijn reëel maar archaïsch: de moderne manier om contanten aan aandeelhouders uit te betalen, is via het terugkopen van aandelen. De manier om deze verandering in bedrijfsgewoonten te verfijnen, zegt Cole, is onverschillig te zijn over de vraag of contant geld wordt uitgegeven aan dividenden, terugkopen of aflossingen van schulden. Hij neemt graag aandelen als Adobe en AutoZone op in de portefeuille die geen cent opleveren.
Je zou je kunnen afvragen hoe er, in een tijd waarin Buffett een beroemdheid is en elk jaarverslag een kasstroomoverzicht bevat, ruimte zou kunnen zijn om de markt te verslaan met behulp van kasstroomwaarderingen. Antwoord: Hoewel veel investeerders zich hebben aangepast aan postindustriële waarden, hebben velen dat niet gedaan. De iShares Russell 1000 Value ETF, opgebouwd uit een index waarin boekwaarde een grote rol speelt, heeft $50 miljard in petto.
Cole hoopt dat er zakken van irrationele uitbundigheid zullen overblijven voor Distillate om te exploiteren. "Tijdens de pandemie hadden de thuiswerkaandelen zoals Peloton en Zoom mensen die verklaarden dat waarde als stijl dood is", zegt hij. "Er is altijd wat aan de hand."
Wat Cole en zijn partners hebben bereikt, lijkt bijna te gemakkelijk. Ze creëerden een vermogensbeheerder met kant-en-klare backofficediensten en geen ingehuurde hulp. Ondanks een vrij hoge jaaromzet van 78% hebben ze geen trading desk nodig; ETF-marktmakers doen het grootste deel van de aan- en verkoop. Ze hebben geen analisten nodig omdat ze alle gegevens die ze nodig hebben uit een abonnement op FactSet halen. Ze hebben geen afdeling voor aandeelhoudersservice nodig omdat ETF's, in tegenstelling tot beleggingsfondsen, geen interactie hebben met hun klanten.
"Wat we nu doen, hadden we 20 jaar geleden niet kunnen doen", zegt Cole. Het gestroomlijnde formaat van een ETF is een koopje voor beleggers; de jaarlijkse vergoeding van 0.39% op Distillate US Fundamental is de helft van de gemiddelde kosten van een actief beheerd beleggingsfonds. En toch is die vergoeding behoorlijk lucratief voor de makers van het fonds. Ze steken waarschijnlijk meer dan de helft van de $ 4 miljoen per jaar in hun zak. Vrije cashflow inderdaad.
MEER VAN FORBES
Bron: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/