Uitgaven kapitaliseren of niet? Het maakt niet uit.

Nu traditionele waardefactoren en waardebeleggen in het algemeen hun glans verliezen, zijn beleggers overgestapt op oude trucs, zoals het kapitaliseren van uitgaven, om het kopen van aandelen op een overgewaardeerd niveau te rechtvaardigen.

Koper let echter op. Dit rapport laat wiskundig gezien zien dat het kapitaliseren van uitgaven grotendeels een dwaze onderneming is. Het kapitaliseren van uitgaven heeft geen effect op de vrije kasstroom (FCF)[1] en weinig invloed op het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) van een bedrijf, behalve om arme bedrijven te verhullen[2].

Hoofdlettergebruik vs. Kosten – wat het betekent

Over het algemeen kan een bedrijf bepaalde kosten in rekening brengen of kapitaliseren, een beslissing die van invloed is op waar de kosten in de financiële overzichten van een bedrijf verschijnen.

• Uitgaven: de kosten worden in de winst-en-verliesrekening opgenomen in de periode waarin de kosten zijn gemaakt.
• Hoofdlettergebruik: de kosten worden op de balans geboekt als een actief en een afschrijving van dat actief vervangt de kosten op de winst-en-verliesrekening.

Belangrijke aannames bij het kapitaliseren van uitgaven

Voordat u ervoor kiest een uitgave te kapitaliseren, moet u belangrijke aannames doen die de resultaten materieel beïnvloeden.

Veronderstelling 1: Voor hoeveel jaar moeten de kosten worden gekapitaliseerd? Bij het activeren van een uitgave moet men een veronderstelling maken over de gebruiksduur ervan, die bepalend is voor de afschrijvingskosten die in de winst- en verliesrekening worden gerapporteerd en de geactiveerde activawaarde op de balans. Als een bedrijf bijvoorbeeld een tractor koopt voor €100 en uitgaat van een gebruiksduur van vijf jaar, dan registreert het bedrijf een actief van €5 op de balans en een afschrijvingskosten van €80 op de winst- en verliesrekening in het eerste jaar van de gebruiksduur van het actief. .

In Figuur 1 presenteer ik de impact van verschillende aannames over de nuttige levensduur. Zoals blijkt: hoe langer de veronderstelde gebruiksduur van het onderzoek en ontwikkeling, hoe lager de afschrijvingskosten op de winst-en-verliesrekening en hoe hoger het actief dat op de balans wordt opgenomen.

Figuur 1: Aannames over een langere levensduur verlagen de kosten op de resultatenrekening

Deze analyse is gebaseerd op een hypothetisch bedrijf met een omzet van $100 miljoen, dat zijn omzet met 12% per jaar laat groeien, terwijl de R&D-uitgaven elk jaar 40% van de omzet bedragen. Klik hier voor een kopie van het model dat is gebruikt om deze analyse te maken.

Veronderstelling 2: Wanneer moet het kapitalisatieproces beginnen? Voor een bedrijf met meerdere jaren bedrijfsgeschiedenis kunnen analisten kiezen uit twee opties om het kapitalisatieproces te starten:

1. Begin in de huidige periode vooruit: Deze optie elimineert de vergelijkbaarheid met de resultaten van voorgaande jaren.
2. Start in het eerste jaar van R&D: Deze optie zal de impact van kapitalisatie in de huidige periode verminderen en zal mogelijk geen resultaten opleveren die wezenlijk verschillen van het niet kapitaliseren. Zoals blijkt uit Figuur 4 en Figuur 5 neemt het verschil tussen de afschrijvingen op R&D en daadwerkelijke R&D op de langere termijn af tot bijna nul.

Wat je ook kiest, transparantie is de sleutel. Zonder duidelijke openbaarmaking van wanneer de kapitalisatie van de kosten begint, ontberen beleggers de noodzakelijke informatie om het onderzoek dat daarop is gebaseerd goed te kunnen beoordelen.

Het kapitaliseren van uitgaven geeft een enorme impuls aan de winst

Op de korte termijn heeft de beslissing van een bedrijf om te kapitaliseren een grote impact op de winst. Figuur 2 illustreert hoe de fiscale winst- en verliesrekening van Microsoft (MSFT) voor het eerste kwartaal van 1 eruit ziet met behulp van de kostenmethode, en hoe deze eruit zou zien als de R&D-, verkoop- en marketingkosten worden geactiveerd. In dit voorbeeld worden de R&D-uitgaven over vijf jaar geactiveerd en de verkoop- en marketingkosten over drie jaar.

Als Microsoft R&D, verkoop en marketing in het eerste kwartaal van 1 zou kapitaliseren, zouden de winst vóór rente en belastingen (EBIT) 22% hoger zijn dan de gekozen kostenmethode. Klik hier voor het model dat is gebruikt om deze resultaten te verkrijgen.

Figuur 2: Kapitalisatie versus kosten: impact op de fiscale winst- en verliesrekening voor het eerste kwartaal van 1 van Microsoft

Kapitalisatie heeft geen invloed op de vrije kasstroom

Hoewel het kapitaliseren van kosten op de korte termijn een grote impuls aan de winst geeft, heeft het geen invloed op de vrije kasstroom van een bedrijf, omdat de kosten eenvoudigweg van de winst- en verliesrekening naar de balans worden verplaatst.

Figuren 3 en 4 laten zien hoe de vrije kasstroom onveranderd blijft in scenario 1 en scenario 2, zoals hieronder beschreven[3].

1. Scenario 1: kosten worden ten laste genomen
2. Scenario 2: R&D- en verkoop- en marketingkosten worden geactiveerd over respectievelijk 5 en 3 jaar
3. Scenario 3: verkoop- en marketingkosten worden geactiveerd, R&D-kosten worden ten laste genomen
4. Scenario 4: R&D-uitgaven worden geactiveerd, verkoop- en marketingkosten worden in de kosten opgenomen

In elk scenario heeft het hypothetische bedrijf in het eerste jaar een omzet van $100 miljoen, en:

1. De omzet groeit elk jaar met 12%
2. R&D is jaarlijks goed voor 40% van de omzet
3. Verkoop en marketing vertegenwoordigen elk jaar 15% van de omzet
4. Kosten worden vanaf jaar 1 geactiveerd

Scenario 1: Uitgaven voor R&D en Sales & Marketing

In dit scenario besteed ik zowel R&D als verkoop en marketing. Figuur 3 toont de winst-en-verliesrekening, samen met NOPAT, NOPAT-marge, geïnvesteerd kapitaal, ROIC en FCF wanneer de kosten elk jaar als kosten worden verantwoord.

Het voorbeeldbedrijf in scenario 1 genereert $6 miljoen aan vrije cashflow in jaar 11, NOPAT is $52 miljoen en het geïnvesteerde kapitaal is $561 miljoen.

Figuur 3: Voorbeeld financiële cijfers: Scenario 1: Kosten worden doorberekend ($ in miljoenen)

Scenario 2: R&D en verkoop en marketing worden gekapitaliseerd

In dit scenario kapitaliseer ik zowel R&D als sales & marketing. Het voorbeeldbedrijf in dit scenario genereert in elke periode dezelfde FCF als scenario 1.

FCF is identiek omdat de werkelijke uitgaven van het bedrijf hetzelfde blijven, ook al worden ze op verschillende plaatsen bekendgemaakt. Met andere woorden: de toename van NOPAT in Scenario 2 versus Scenario 1 wordt precies gecompenseerd door de toename van de verandering in het geïnvesteerde kapitaal in Scenario 2 versus Scenario 1.

Figuur 4: Voorbeeld van financieel scenario 2: Kapitaliseren van R&D, verkoop en marketing ($ in miljoenen)

Kapitalisatie heeft ook op de lange termijn weinig invloed op de ROIC

Figuur 5 brengt de impact op de ROIC van een bedrijf in kaart in de vier hierboven geschetste scenario's. Hoe meer uitgaven worden geactiveerd, hoe hoger de ROIC in de beginjaren. Binnen een paar jaar is de ROIC echter, net als de vrije kasstromen, hetzelfde, ongeacht hoeveel uitgaven er worden gekapitaliseerd.

In elk van de scenario's waarin uitgaven worden gekapitaliseerd, is de ROIC in de beginjaren hoger, omdat het kapitaliseren van uitgaven de winst-en-verliesrekening en de NOPAT-marge meer verbetert dan dat het het geïnvesteerde kapitaal belast. Het verplaatsen van uitgaven van de winst- en verliesrekening naar de balans verhoogt de winst meer dan dat het de kapitaalefficiëntie schaadt.

In jaar 1 is NOPAT in Scenario 2 bijvoorbeeld ruim 3x hoger dan NOPAT in Scenario 1, maar het geïnvesteerde kapitaal in Scenario 2 is slechts 18% hoger dan Scenario 1. Naarmate de afschrijving van de geactiveerde kosten echter in de loop van de tijd toeneemt, neemt de De onevenredige winststijging neemt af.

Figuur 5: Scenario's voor het kapitaliseren van uitgaven en de impact op de ROIC

Geld is koning

Zoals hierboven blijkt, heeft het kapitaliseren van uitgaven geen invloed op de onderliggende economie van bedrijven, hoewel het de winst per aandeel en de ROIC op de korte termijn bedrieglijk hoger kan maken.

Laat u niet misleiden door Creative Accounting, concentreer u op de economie van het bedrijf

Ik zou nalatig zijn als ik niet twee populaire boekhoudtrucs zou noemen om bedrijven winstgevender en waardevoller te laten lijken, ongeacht hoeveel ze uitgeven.

1. Ervan uitgaande dat de uitgaven niet bestaan, door ze van de winst-en-verliesrekening te halen en ze nooit goed op de balans te zetten, of
2. Waardering van het bedrijf op basis van de gekapitaliseerde waarde van de kosten.

Hoewel kritische beleggers deze benaderingen zouden afdoen als een gebrek aan boekhoudkundige integriteit, heb ik een groeiende belangstelling voor deze benaderingen gezien, alleen al omdat ze beleggers in staat stellen de astronomische waarderingen van bedrijven in de huidige markt te rechtvaardigen.

In plaats van nieuwe wiskunde te bedenken om de waardering van een bedrijf te verklaren, zouden beleggers er beter aan doen om betrouwbaardere fundamentele gegevens te gebruiken, waarvan bewezen is dat ze nieuwe alfa genereren, die de kern van de kasstromen en de echte winstgevendheid van een bedrijf raken. Alleen dan kunnen beleggers de tekortkomingen van traditioneel onderzoek doorbreken en de waardering van een bedrijf echt begrijpen.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.

Bijlage: Gegevens voor scenario's 3 en 4

Hieronder geef ik de gegevens achter scenario 3 en 4 hierboven.

Scenario 3: Verkoop- en marketingkosten worden geactiveerd terwijl R&D-kosten worden betaald

In dit scenario kapitaliseer ik de verkoop- en marketingkosten en de R&D-kosten. Figuur I laat zien hoe deze behandeling de NOPAT, het geïnvesteerde kapitaal, de FCF, de NOPAT-marge en de ROIC zou beïnvloeden.

Figuur I: Voorbeeld van financiële cijfers: Scenario 3: R&D besteden en verkoop en marketing kapitaliseren

Scenario 4: R&D-uitgaven worden geactiveerd, terwijl verkoop- en marketingkosten worden betaald

In dit scenario kapitaliseer ik R&D en kosten voor verkoop en marketing. Figuur II laat zien hoe deze behandeling de NOPAT, het geïnvesteerde kapitaal, de FCF, de NOPAT-marge en de ROIC zou beïnvloeden. Nogmaals, FCF blijft hetzelfde in Scenario 4 en in alle andere scenario's. De ROIC is in scenario 4 hoger dan in scenario 3 in de beginjaren, aangezien R&D een grotere uitgave is die wordt gekapitaliseerd. Na verloop van tijd resulteren de afschrijvingen en het hogere geïnvesteerde kapitaal echter in een vergelijkbare ROIC.

Figuur II: Voorbeeld van financiële cijfers: Scenario 4: Kapitaliseren van R&D en kosten voor verkoop en marketing

[1] De vrije kasstroom is gelijk aan NOPAT minus de verandering in het geïnvesteerde kapitaal.

[2] Het beleggingsonderzoek van mijn bedrijf kan een analyse opleveren van de bedrijfsprestaties op basis van zowel gekapitaliseerde als niet-gekapitaliseerde uitgaven.

[3] In de bijlage presenteer ik details over scenario's 3 en 4. Klik hier voor een kopie van het model dat is gebruikt om elk scenario te produceren.