Deze inflatie zal binnenkort de uitbraak van de jaren 1970 in de schaduw stellen

De jaren zeventig is de ultieme Amerikaanse allegorie van inflatie.

Volgens officiële maatstaven was het de ergste inflatieroute in de naoorlogse geschiedenis van Amerika, met een inflatie van 14.6%. Het was ook een bittere les over wat er gebeurt als beleidsmakers hun tijd afwachten - voor politiek gewin en zo.

Dus de jaren 1970 is natuurlijk altijd de referentie voor het ergste - zoals dat stoute kind op school waar ouders hun eigen kinderen mee vergelijken. Die vergelijking is deze keer bijzonder verleidelijk.

Net als vandaag was de inflatie van de jaren zeventig een bijproduct van zowel extra ruim monetair beleid (vraag-pull inflatie) en energieschokken (kosten-push inflatie). Het is daarom waarschijnlijk de beste referentie die er is om te voorspellen wat er gaat komen.

De vangst: het is niet zo eenvoudig als velen het doen voorkomen.

Los monetair beleid

In 1971 ontkoppelde Nixon de dollar van goud en veranderde het in de vrij zwevende fiat-valuta zoals we die nu kennen. En omdat de dollar niet langer gedekt werd door goudreserves, maakte het de handen van de Fed vrij om dollars in de economie te pompen.

Twee jaar voor de herverkiezing van Nixon lanceerde de Fed, naar verluidt onder druk van de regering-Nixon, een agressief expansief monetair beleid, ondanks bezorgdheid over de toenemende inflatie.

De toenmalige Fed-voorzitter Arthur Burns verlaagde de rente van 9.5% naar 3% en groeide de M2-geldhoeveelheid jaar-op-jaar met gemiddeld 12% tot na de herverkiezing van Nixon. (Voor het perspectief: de wereld heeft tot Covid geen hoge joj-groei in M2-geldvoorraad gezien.)

Vervolgens dwong Burns Nixon tot loon- en prijscontroles omdat hij geloofde (of deed alsof) dat stijgende inflatie niets te maken had met zijn beleid. In plaats daarvan gaf hij vakbonden en grote bedrijven de schuld voor het aanwakkeren van de inflatie met hogere lonen.

Prijscontroles hielpen de inflatie te temmen tijdelijk, en ten koste van landelijke tekorten. Maar op den duur was het als een pleister op een schotwond. Het maskeerde het symptoom, maar loste het onderliggende probleem niet op.

Dus nadat het prijsdeksel in 1973 was opgeheven, verhoogden bedrijven gewoon hun prijzen om het verloren terrein in te halen, en de opgekropte inflatie schoot door het dak.

Olieschokken in de jaren 1970

Dan was er nog een substantieel kosten-push element.

In 1973 verbood de OPEC, die destijds zeven van de tien olievaten wereldwijd oppompte, alle olie-export naar de VS en zijn bondgenoten. Het was vergelding tegen het Westen voor het steunen van Israël in de Arabisch-Israëlische oorlog.

De eerste olieschok begon.

Destijds hadden de VS geen strategische nationale reserves. En verslaafd aan goedkope Arabische olie, had het zijn binnenlandse productie tot een minimum teruggebracht. Van WO II tot 1971 daalde het aandeel van de VS in de wereldwijde olieproductie van 64% naar 22%.

Dus in 1974, beroofd van Arabische olie, kregen de VS te maken met olietekorten en verviervoudigden de olieprijzen van $ 3 tot bijna $ 12 per vat.

Toen vond de Iraanse revolutie plaats.

Hoewel de verstoringen ervan leidden tot een daling van de wereldwijde olieproductie met slechts 7%, veroorzaakte de angst voor het onbekende een golf van speculaties. De tweede olieschok volgde en in 1980 steeg de prijs van ruwe olie tot $ 39.

(In de dollars van vandaag zouden prijsstijgingen tijdens beide olieschokken gelijk zijn aan ruwe olie die van $ 24 naar $ 142 per vat gaat.)

Aanjagers van post-Covid-inflatie

Fast forward naar februari 2020.

De Covid-pandemie overspoelt de wereld. De Fed grijpt onmiddellijk in door de rente naar nul te verlagen en een ondenkbare $ 4.8 biljoen te injecteren in de vorm van kwantitatieve versoepeling (QE). Dat alleen al is meer dan de VS tijdens de Tweede Wereldoorlog hebben uitgegeven.

Maar anders dan in 2008 werd QE dit keer gecombineerd met enorme fiscale uitgaven, waaronder directe geldoverdracht via stimuleringsmaatregelen (of in monetaire termen: helikoptergeld).

Als onderdeel van Covid-hulpuitgavenpakketten heeft het Congres bijna $ 5 biljoen uitgedeeld. Dit is geen QE die in de bankreserves terechtkomt. Dat is een directe geldinjectie in de economie, die werkt als benzine op een uitgedoofd vuur.

In totaal hadden de VS tegen medio 2021 $ 13 biljoen uitgegeven aan Covid, wat meer is dan tijdens al zijn 13 oorlogen samen.

Ray Dalio noemde deze beleidsaanpak “Monetair beleid 3” (MP3). En terwijl hij Powells 'tijdelijke inflatie'-verhaal afsloeg, was Bridgewater een van de eerste vermogensbeheerders die inflatie een beleidsfout noemde in plaats van een Covid-aanbodschok.

Van Bridgewater (nadruk van mij):

“Dit is over het algemeen geen pandemiegerelateerd leveringsprobleem: zoals we zullen laten zien, is de levering van bijna alles op recordhoogte. Liever, is dit meestal een MP3-gedreven opwaartse vraagschok. En hoewel sommige aanjagers van hogere inflatie van voorbijgaande aard waren, zien we dat de onderliggende onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod erger wordt, niet beter.

De mechanismen van gecombineerde monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen zijn inherent inflatoir: MP3 creëert vraag zonder aanbod. De mp3-respons die we zagen als reactie op de pandemie compenseerde ruimschoots de inkomsten die verloren waren gegaan door wijdverbreide sluitingen, zonder het aanbod dat die inkomsten hadden voortgebracht, goed te maken.”

Het stimulerende effect van een mix van ongekende monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen is duidelijk te zien in de historische stijging van de vraag naar Amerikaanse consumptiegoederen. En sinds december vorig jaar leek de mismatch tussen vraag en aanbod sterk op de divergentie tijdens het uitbreken van de inflatie in de jaren zeventig.

Toen rijmde de geschiedenis opnieuw met de jaren zeventig.

In februari 2022 schokte Poetin de wereld door een totale invasie van Oekraïne uit te voeren en de grootste oorlog (ahem, "speciale militaire operatie") in Europa sinds de Tweede Wereldoorlog te beginnen.

Als reactie daarop vaardigde het Westen een spervuur ​​van sancties uit tegen Rusland, waaronder een verbod op olie op de etalage, wat niet veel betekende, vooral voor de Amerikaanse Russen die wraak namen. Poetin breidde het selectieve embargo van het Westen (het verbieden van dingen die de indruk wekken van actie, maar die hun economie niet schaden) uit tot dingen die de westerse mogendheden echt schaden.

Om te beginnen heeft het Russische leger alle Oekraïense havens langs de Zwarte Zee ingenomen en miljoenen tonnen voedselexport uit Oekraïne geblokkeerd. Dat is een groot probleem. Oekraïne is de op drie na grootste voedselvoorziening van de EU en een van de grootste producenten van stapelgranen ter wereld.

Het Kremlin maakte ook gebruik van zijn positie als 's werelds grootste producent van kunstmest en legde strikte quota op aan zijn export. En terwijl de Verenigde Naties in juli een “graanovereenkomst” bemiddelden om de export van graan en kunstmest weer op gang te brengen, tonen recente VN-rapporten aan dat de Russische export zich niet heeft hersteld.

Meststoffen zijn een van de belangrijkste inputs in de voedselproductie. En zonder Rusland kan de wereld er niet genoeg van kopen - wat verwoestende opbrengsten is, waardoor sommige voedselproducenten worden aangespoord hun activiteiten stop te zetten, en op hun beurt de voedselprijzen verder opdrijven.

De laatste in de saga is Nord Stream.

Sinds juni heeft Rusland zijn gasstromen naar Europa via Nord Stream afgebouwd en zijn acties verhuld met "onderhoud" en allerlei andere valse excuses. En vorige maand, voor de mysterieuze Nord Stream-explosies, sloot Rusland de pijpleiding volledig af en dreigde dat het deze niet weer online zou zetten tenzij het Westen zijn sancties opheft.

Vanuit economisch en geopolitiek oogpunt is de sluiting van Nord Stream de Europese versie van het olie-embargo van de OPEC. Europa wekt ongeveer een derde van zijn energie op uit gas, en de meeste Europese landen, waaronder de economische grootmacht Duitsland, betrekken het grootste deel via Nord Stream.

Dus na de afsluiting schoten de gasprijzen door het dak in Europa en over de hele wereld.

Ter perspectief, vergeleken met pre-Covid-tijden, piekten de Europese benchmarkgasprijzen op 10x hogere prijzen, en in de VS waren ze op 3x pre-Covid-niveaus voordat ze zich de afgelopen maanden terugtrokken.

Hier is nog een interessante parallel met de jaren zeventig.

Vorige maand kondigden de grootste economieën van Europa aan dat ze $ 375 miljard aan fiscale pakketten zouden passeren om de winter door te komen. Alleen het VK wil de komende anderhalf jaar 150 miljard dollar uitgeven.

In verhouding tot de omvang van de Amerikaanse economie komt dat neer op een pakket van $ 1 biljoen.

Al dit geld wordt gebruikt om de energieprijzen voor huishoudens en bedrijven voor het komende jaar te beperken. Van Groot-Brittannië wordt bijvoorbeeld verwacht dat het de elektriciteits- en gasrekeningen voor bedrijven beperkt tot "de helft van de verwachte groothandelsprijzen".

Dat is weer prijscontroles.

Natuurlijk zijn ze net zo opdringerig als de allesomvattende loon- en prijscontroles van Nixon, omdat ze alleen de energiekosten dekken. Maar aan de andere kant is energie een van de belangrijkste inputs bij de productie van alles.

Dus het aftoppen van de energieprijzen is in zekere zin het aftoppen van een deel van de prijs van elk goed en elke dienst in de economie.

Piek of dal?

Met alles wat er is gebeurd (en nog steeds gebeurt), is de kop CPI in de VS niet zo'n slechte plek. Door een duidelijke vergelijking, het is nog steeds ver onder de 14.6% piek van 1980. Maar verklaart deze divergentie echt de omvang van de huidige inflatie?

Afgelopen augustus steeg de CPI met 8.1% op jaarbasis en met 0.1% in vergelijking met een maand geleden, waardoor het verhaal "inflatie matigt" aan stukken werd gescheurd. Het meest zorgwekkend is dat de kern-CPI – die ontdaan is van de volatiele energie- en voedselprijzen – voor het eerst in een half jaar is gestegen.

Hetzelfde in de EU. In september sprong de kerninflatie van de EU naar een recordhoogte van 6.1%, waarbij vrijwel elke categorie hoge cijfers liet zien.

Dat is de laatste nagel aan de doodskist van de 'tijdelijke inflatie'-these, omdat deze gegevens ons vertellen dat exploderende energieprijzen de inflatie met succes door de rest van de economie voeden.

Tot voor kort waren energieprijzen een kwestie van energierekeningen en prijzen aan de pomp. Nu worden ze doorgegeven aan eindproducten, van industriële goederen tot biefstuk en sla in de supermarkt.

We hebben een vergelijkbare vertraging gezien in de jaren zeventig. Destijds piekte de inflatie slechts ttwee jaar na explosies in energieprijzen.

Maar zelfs dan is het vergelijken van die pieken en dalen met de huidige CPI om twee redenen appels met peren.

Ten eerste hebben er een aantal herzieningen geweest van hoe CPI wordt berekend. En verreweg de belangrijkste verandering was de introductie van het concept van het eigenaarshuurequivalent (ORE). Hier is een goede uitleg van Larry Summers:

Wonen is zowel een consumptiegoed als een investering. Tussen 1953 en 1983 schatte het Bureau of Labor Statistics (BLS) de kosten van het eigenwoningbezit voor de CPI zonder deze twee kwaliteiten te ontwarren. Het leverde een maatstaf op die in grote lijnen veranderingen in de uitgaven van huiseigenaren meet, waarbij huizenprijzen, hypotheekrentetarieven, onroerendgoedbelasting en verzekeringen en onderhoudskosten als inputs worden genomen ....

In 1983, na tien jaar intern debat, ruilde de BLS de kosten van het eigenwoningbezit in voor de equivalente huur van de eigenaren (OER). Door te schatten wat een huiseigenaar voor zijn huis op de huurmarkt zou ontvangen, heeft de BLS het investeringsaspect van huisvesting weggenomen om het verbruik van woondiensten door de eigenaar-bewoners te isoleren.

Het resultaat is dat in de jaren zeventig de inflatie van de shelter grotendeels de rente volgde, want hoe hoger de tarieven, hoe hoger de hypotheekrekening, wat de grootste shelter-uitgave was die in pre-1970 CPI ging:

Uiteindelijk leek het alsof de CPI veel minder reageerde op monetaire verkrapping en hoger dan technisch gezien zou moeten zijn.

Om een ​​betere vergelijking te maken tussen de CPI van vandaag en die van de uitbraak van de jaren 1970, heeft Larry Summers, samen met zijn collega's van het IMF en Harvard University, de CPI van de jaren 1970 herzien om de huidige CPI-methodologie weer te geven.

Hier is hoe het eruit ziet:

Volgens deze maatstaf ligt de huidige inflatie zeer, zeer dicht bij het hoogtepunt van de jaren tachtig.

Nu is de tweede verandering in CPI dat de gewichten aanzienlijk zijn geëvolueerd als gevolg van structurele veranderingen in de economie. In de afgelopen 50-70 jaar zijn de Amerikaanse uitgaven grotendeels verschoven van goederen naar diensten.

Zoals Summers bijvoorbeeld aangeeft: "In de vroege jaren vijftig waren voedsel en kleding goed voor bijna 1950% van de CPI-index." Tegenwoordig krijgen deze categorieën slechts 50% van het gewicht in CPI.

Waar het op neerkomt, is dat de totale inflatie tegenwoordig minder wordt aangedreven door vluchtige "tijdelijke goederen" die de CPI in de jaren zeventig domineerden en meer door diensten die minder volatiel en meest zorgwekkend zijn, meer plakkerig.

Wat kunnen we van dit alles maken

Als de geschiedenis een indicatie is, blijft de inflatie achter bij het signaal van de jaren zeventig dat de huidige CPI van 1970% heel goed de opwarming zou kunnen zijn. En ervan uitgaande dat de componenten meer servicegericht zijn, kan het koppiger blijken te zijn dan de uitbraak van de jaren zeventig.

Aan de andere kant zullen de renteverhogingen van Powell waarschijnlijk veel 'effectiever' zijn dan die van Burns, al is het maar om de veranderingen in de manier waarop we de inflatie van de opvang berekenen. Op zijn minst zullen hogere hypotheekrentes de desinflatoire verkrappingseffecten niet tenietdoen.

Bovendien heeft de wereld sindsdien veel meer schulden opgebouwd, wat de economie gevoeliger maakt voor de kosten van geld. Zo is de bedrijfsschuld in de VS als percentage van het BBP twee keer zo hoog als in de jaren zeventig.

Het is dus mogelijk dat Powell geen toevlucht hoeft te nemen tot de schokkende dubbelcijferige percentages van Volcker om de CPI-groei van de kranten te temmen.

Maar doet de CPI er uiteindelijk toe?

Of is het gewoon een handige maatstaf voor de media en politici om hapklare verhalen te vertellen omdat hun publiek niet meer dan 300 woorden kan verteren voordat het in hun Instagram-feed terechtkomt?

Afgezien van politieke druk, zou de CPI niet veel invloed moeten hebben op het beleid van de Fed, omdat het de PCE als inflatiemeter zou moeten beschouwen. Maar het feit dat centrale bankiers de headline CPI negeren, betekent niet noodzakelijk dat iedereen dat ook doet.

In feite is het een belangrijke input die de prijzen en lonen in veel delen van de economie aanpast.

Van WEF:

“De BLS meldde onlangs dat meer dan 2 miljoen werknemers onder collectieve arbeidsovereenkomsten vielen die hun loon aan de CPI bonden. De CPI-index beïnvloedt ook de inkomens van bijna 80 miljoen mensen vanwege wettelijke maatregelen: 47.8 miljoen begunstigden van de sociale zekerheid, ongeveer 4.1 miljoen gepensioneerden en overlevenden van het leger en de federale overheid, en ongeveer 22.4 miljoen ontvangers van voedselbonnen. De CPI wordt ook gebruikt als input voor talloze andere contracten in de VS die bijna elk Amerikaans huishouden zullen raken.”

Dus zelfs als de CPI geen reële inflatie weerspiegelt of geen richting geeft aan het monetair beleid, kan de groei ervan een self-fulfilling prophecy veroorzaken die dat wel doet. En gezien de parallellen, zou deze profetie veel grimmiger kunnen zijn dan die van de jaren zeventig.

Blijf de markttrends voor met Ondertussen in markten

Elke dag publiceer ik een verhaal dat uitlegt wat de markten drijft. Meld je hier aan om mijn analyse en aandelenselectie in je inbox te krijgen.