Beweeg over TINA, het is tijd voor TARA. Dat laatste staat voor 'Er is een redelijk alternatief', een verwijzing naar obligaties waarover ik de afgelopen week in de financiële media hoorde. Dat is natuurlijk het tegenovergestelde van het acroniem voor "Er is geen alternatief" voor aandelen, dat na de
Hoewel het TARA-acroniem hier niet is ontstaan, zou het bekend moeten zijn bij lezers van deze ruimte. Rug medio april deze rubriek merkte op dat de sterke stijging van de obligatierendementen dit jaar de relatieve waardering van aandelen minder aantrekkelijk had gemaakt. Bovendien maakte de nog meer uitgesproken stijging van de rente op gemeentelijke obligaties na een "adembenemende" koersdaling hun rendement na belastingen bijzonder aantrekkelijk.
Zo ook deze kolom wees er vorige maand op, waren de rendementen op korte tot middellange termijn omhooggeschoten in afwachting van verdere verhogingen van de Federal Funds-doelstelling van de Federal Reserve. Fondsen die in die looptijden belegden, leverden bijna evenveel (of in sommige gevallen meer) rendement op dan hun tegenhangers op langere termijn, en met een fractie van het risico.
Fans van TARA zouden nu papier van Ginnie Mae, Fannie Mae en Freddie Mac moeten overwegen. Ze geven door hypotheek gedekte waardepapieren van bureaus uit die nu 'gek goedkoop' zijn, schrijft Harley Bassman, een voormalig hoofd hypotheekactiviteiten bij Merrill Lynch die momenteel bij Simplify Asset Management werkt. Deze "vanilla MBS" zijn aantrekkelijk, voegt hij eraan toe, in vergelijking met hun tegenhangers van Treasury en corporate vastrentende waarden.
In zijn laatste Convexity Maven-blogpost, legt Bassman uit dat de spread – het extra rendement op door hypotheken gedekte effecten ten opzichte van Treasuries – was gestegen tot 125 basispunten, vanaf een dieptepunt van 50 toen de Fed vorig jaar zei dat ze zou stoppen met het kopen van MBS. (Een basispunt is 1/100ste van een procentpunt.) De recente spread van 110 basispunten is twee standaarddeviaties boven het historische langetermijngemiddelde, wat de MBS rond de 4% zou brengen, tegenover 2.93% voor schatkistpapier op vrijdag. Voor degenen die door statistieken hebben gesluimerd, is dat veel extra opbrengst.
Aangezien hun overheidsgarantie deze bureau-MBS in feite net zo veilig maakt als staatsobligaties, weerspiegelt de spread de ingebedde optie in een hypotheekgarantie. Hoewel de meeste lezers opties voornamelijk als speculatieve weddenschappen op aandelen, ze zijn een integraal onderdeel van veel vastrentende effecten.
De leningen gekoppeld aan door hypotheken gedekte effecten bieden woningkredietnemers de mogelijkheid om vooruit te betalen wanneer het hen uitkomt. Vervroegde aflossingen vinden meestal plaats wanneer de hypotheekrente daalt, wat de mogelijkheid biedt om tegen lagere kosten te herfinancieren, een deel van het toegenomen eigen vermogen uit de stijging van de huizenprijs te verzilveren of om naar een andere woning te verhuizen. Levensgebeurtenissen, zoals een verandering van baan, echtscheiding of veroudering, kunnen huiseigenaren er ook toe brengen hun leningen vooruit te betalen, onafhankelijk van tariefwijzigingen.
Beleggers in door hypotheken gedekte effecten hebben in feite een gedekte calloptie op hun posities verkocht, waarbij de optiepremie hun extra rendement vertegenwoordigt ten opzichte van risicovrije staatsobligaties. Dit is niet uniek voor hypotheken; de meeste muni's zijn opvraagbaar 10 jaar na hun oorspronkelijke uitgifte. Voor muni's met een hoge coupon, bijvoorbeeld degenen die meer dan 5% betalen, zijn die call-opties diep in het geld, waardoor hun uitoefening vrijwel zeker is zodra de call-bescherming eindigt. Converteerbare effecten vertegenwoordigen de keerzijde; de belegger bezit naast de obligatie een calloptie op de aandelen van de emittent.
Toen de obligatiemarkt eerder dit jaar uitverkocht raakte, liepen de optiepremies op door hypotheken gedekte obligaties op, als gevolg van de stijging van de obligatievolatiliteit zoals gemeten door de MOVE-index, het obligatie-uitvloeisel van de
Cboe Volatility Index,
of VIX, voor aandelen (en die toevallig waren uitgevonden door Bassman).
Hij raadt aan om over te stappen van Treasury en bedrijfseffecten naar MBS om te profiteren van de aantrekkelijke relatieve waardering van laatstgenoemde. Zoals met bijna al het andere tegenwoordig, zijn daar op de beurs verhandelde fondsen voor:
iShares MBS
(ticker: MBB) en Vanguard Mortgage-Backed Securities (VMBS).
In tegenstelling tot vorige cycli, heeft het grootste deel van de MBS-markt weinig vooruitbetalingsrisico, gezien alle 3%-achtige hypotheken die werden afgesloten voordat de tarieven omhoog schoten en waar huiseigenaren aan zullen vasthouden nu de tarieven meer dan 5% bedragen. Zodra beheerders van het grote geld zich realiseren dat ze een obligatie kunnen kopen zonder kredietrisico tegen een "enorme" spread ten opzichte van Treasuries, zou het rendementsverschil van MBS kleiner moeten worden, wat zou resulteren in een aanzienlijke outperformance, schrijft Bassman in een e-mail.
Een meer speculatief alternatief zijn vastgoedbeleggingsfondsen die beleggen in door hypotheken gedekte effecten. Een is
Agnc Investering
(AGNC). Het investeert in bureau MBS en gebruikt hefboomwerking om zijn dividend te verhogen tot 11.83%. Dat soort rendement brengt een aanzienlijk risico met zich mee, zoals blijkt uit de daling van de aandelen tot ongeveer $ 12 van meer dan $ 15 sinds de jaarwisseling als gevolg van de uitverkoop op de obligatiemarkt.
Bassman geeft de voorkeur aan mREIT's die hypotheekservicerechten gebruiken, die daadwerkelijk kunnen profiteren van stijgende hypotheekrentes. Een voorbeeld: de
PennyMac Hypotheek Beleggingstrust
(PMT), dat een dividendrendement van 11.55% biedt. Het is dit jaar niet immuun geweest voor de hit voor mREIT's, en handelde onlangs in de lage $ 16, een daling ten opzichte van meer dan $ 18 aan het begin van het jaar.
Kort gezegd: voor TARA's nieuwe fans bieden vanilla MBS een meer dan gebruikelijke opbrengst boven hun Treasury-tegenhangers met minder kredietrisico dan vergelijkbare bedrijven.
Schrijven aan Randall W. Forsyth bij [e-mail beveiligd]