Het vreemde geval van onderdak in REIT's

Marriott is een van de bekendste hotelmerken ter wereld. Een aanzienlijk deel van de hotels van Marriott is eigendom van Host Inc., een REIT voor accommodatie die ongeveer $ 3 miljard aan inkomsten rapporteert, maar in feite geen belasting betaalt, slechts 163 werknemers heeft, een abnormaal lage beloningsratio van CEO en mediaan en een vervangingsbestendige Raad van bestuur. Opmerkelijk is dat hun boeken eruitzien alsof Host hun hotels bezit en actief exploiteert.

My eerder stuk op muscle-lite bedrijven zoals Marriott die een groot deel van hun arbeidskrachten in off-balance sheet (OBS) entiteiten lijken te laten, genereerden nogal wat vragen en verzoeken om een ​​diepere analyse van het probleem. Marriott is aangesloten bij de grootste accommodatie-vastgoedbeleggingstrust (REIT) in het genoemde land, Host Hotels and Resorts Inc. Accommodatie-REIT's zijn vreemde spierwitte dieren en lijden aan verschillende tekortkomingen op het gebied van rapportage en bestuur, zoals hieronder beschreven. Ik had in mijn eerdere stuk het vreemde geval van het onderbrengen van REIT's willen behandelen toen ik de praktijken van Marriott bekeek, maar ik had geen ruimte en tijd meer. Laten we, voordat we daartoe komen, proberen te begrijpen wat REIT's voor accommodatie zijn en hoe Host, de grootste, is georganiseerd.

Wat zijn logement-REIT's?

Vóór mijn beoordeling van Marriott begreep ik aanvankelijk dat REIT's passieve beleggingsvehikels zijn die genieten van belastingvrije inkomsten die worden doorgegeven en dus belast in de handen van de investeerders. De regels van de Internal Revenue Service vereisen dat REIT's, om hun status als belastingvrije entiteiten te behouden, geen hotels mogen exploiteren en beheren. Dus, hoe komt Host Inc, de grootste beursgenoteerde REIT, hier omheen? Door een dochteronderneming op te richten die bekend staat als Host Limited Partners (LP).

Volgens de organisatiestructuur weergegeven in de onderstaande afbeelding van zijn 2021 10-K., Host Inc is geregistreerd als een beursgenoteerde REIT en haar enige belangrijke troef is het eigendomsbelang van Host Limited Partners (LP), dat niet beursgenoteerd is. Host Inc. voert dus zelf geen accommodatieactiviteiten uit. Host LP is eigenaar van de hoteleigendommen en bevat verschillende niet-geconsolideerde joint ventures. Bijna 99% van het eigendom van de LP is in handen van de beursgenoteerde REIT.

REIT's mogen niet meer dan een klein percentage van hun inkomen verdienen met niet-kwalificerende activiteiten zoals beheervergoedingen. Om die beperking te omzeilen, verhuurt Host Inc. verschillende hoteleigendommen aan belastbare REIT-dochterondernemingen (bekend als TRS), zoals weergegeven in de onderstaande afbeelding. Omdat de IRS-regels Host Inc. niet toestaan ​​hotels te exploiteren en te beheren, hebben de TRS-entiteiten een contract gesloten met externe hotelmanagers zoals Marriott en Hilton om de dagelijkse activiteiten van de hotels uit te voeren. Ironisch genoeg, zoals ik eerder heb geschreven, Marriott? zelf leunt zwaar op OBS-arbeid om zijn ecosysteem van hotels te runnen.

De belastbare REIT neemt de winst uit de hotelactiviteiten. Host keurt de budgetten goed die deze externe managers kunnen besteden aan het runnen van de hotels.

Opmerkelijk is dat de boeken van Host er min of meer uitzien alsof Host Inc. hun hotels zou bezitten en exploiteren zoals elk ander standaardbedrijf. Waarom? Omdat GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) goed werkt als een entiteit 50% of meer van een andere entiteit bezit, omdat de boeken van de dochterondernemingen moeten worden geconsolideerd of de juridische sluiers die de bescherming buiten de balans beschermen, worden doorbroken. Deze verbeterde praktijk voor financiële verslaglegging werd ingevoerd na het Enron-debacle.

Op 31 december 2021 rapporteerde Host Inc. ongeveer $ 10.5 miljard aan eigendommen en gehuurde eigendommen en $ 800 miljoen aan contanten op zijn balans. Deze activa worden gefinancierd met $ 5.3 miljard aan schulden en de rest met eigen vermogen. Host Inc. rapporteert een omzet van $ 2.8 miljard, bestaande uit $ 1.8 miljard uit kamerhuur en $ 674 miljoen uit voedsel en de rest uit andere bronnen. Deze inkomsten lijken redelijk op die van een reguliere hoteluitbating.

Waarom zo'n complex web weven?

Je moet je terecht afvragen waarom zo'n ingewikkeld web weven. Ik vermoed dat deze uitgebreide juridische engineering de volgende voordelen oplevert:

Belastingbesparing

Zoals duidelijk vermeld in de risicofactoren op pagina 26 van de 10-K, als Host Inc. en Host LP niet kwalificeren als een REIT, zullen de twee entiteiten federale en staatsinkomstenbelastingen over hun inkomen moeten betalen. REIT's worden niet belast op de dividenden die aan hun aandeelhouders worden uitgekeerd, die ten minste 90% van hun belastbaar inkomen moeten bedragen.

De jaren 2021 en 2020 zijn vanwege Covid niet representatief voor de economie van de hotellerie. Daarom ging ik terug naar 2019 om te peilen hoe winstgevendheid er in normale tijden uitzag. In 2019 rapporteerde Host Inc. $ 3.4 miljard aan inkomsten, $ 800 miljoen aan bedrijfswinst en $ 932 miljoen aan netto-inkomsten. Natuurlijk zijn deze cijfers bijna identiek aan die van Host LP waarvan de balansen en resultatenrekeningen ook worden bekendgemaakt.

Bij het juiste federale belastingtarief staat in voetnoot 7 van Host's 2021-K 10 202-K dat Host $ 2019 miljoen aan belastingen zou hebben betaald in 30. In plaats daarvan rapporteerde Host Inc. een belastinglast van $ 3 miljoen tegen een effectief belastingtarief van amper 90% - omdat XNUMX% van dat inkomen als dividend werd uitgekeerd en aan de vennootschapsbelasting ontsnapte.

Wat zou het betalen van het volledige vennootschapsbelastingtarief doen voor de waardering van Host Inc.? ervan uitgaande dat de koers/winstverhouding van 32 voor Host Inc. niet verandert, zou de marktkapitalisatie van de REIT's waarschijnlijk dalen van 14 miljard dollar op 14 april 2022 met ongeveer 5.5 miljard dollar (een schatting die komt uit het nemen van de 202 miljoen dollar aan geschatte federale belastingen, minus de betaalde 30 miljoen dollar, en dan vermenigvuldigd met 32). In werkelijkheid zou ook de koers-winstverhouding zelf dalen – wat suggereert dat het verlies van het belastingvoordeel nog meer pijn zou doen.

Pagina 81 van de 10-K, waarin het boekhoudbeleid van Host Inc wordt uitgelegd, stelt dat “de bijgevoegde geconsolideerde jaarrekening de geconsolideerde jaarrekening van Host Inc., Host LP en hun dochterondernemingen en gecontroleerde gelieerde ondernemingen omvat, inclusief joint ventures en partnerschappen. We consolideren dochterondernemingen wanneer we de mogelijkheid hebben om ze te controleren.” De ironie is dat Host Inc. en Host LP door US GAAP als uitwisselbaar worden beschouwd als een klassiek hotelbedrijf, maar schijnbaar niet zo door de IRS.

Hoe zit het met de belastingen van de TRS?

Het woord "belastbaar" in de belastbare REIT-dochterondernemingen is een beetje een verkeerde benaming. Door de leasingvergoeding die de TRS aan haar moeder-REIT betaalt, vast te stellen op alle winsten van het hotel dat de TRS beheert, rapporteert de TRS geen winst. Dat wil zeggen, de winst van het hotel is nu overgedragen aan de REIT, die zelf belastingvrij is.

TRS zijn de facto hotelexploitanten?

TRS-entiteiten klinken als de facto hotelexploitanten. Zo niet, waarom wijden dan uitgebreide delen van de 10-K (zie pagina 35 en 36) om de belangrijkste generatoren van hotelinkomsten te bespreken? De indiening omvat lange uitleg over kamerinkomsten, inkomsten uit eten en drinken, uitloop- en annuleringskosten, resort- en bestemmingsvergoedingen, parkeren, golfbanen, spa's, entertainment en andere gastenservices, kamerkosten, drankkosten, onroerendgoedbelasting en persoonlijke eigendomsbelasting, grondhuur , huur van apparatuur en eigendomsverzekering, en afschrijvingen op de hoteleigendommen.

Het lijkt er dus op dat TRS de facto hotelexploitanten kan blijven en dat de REIT die ze bezit zijn REIT-status kan behouden. Pagina 27 van Host Inc.'s 10-K stelt dat "een REIT tot 100% van de aandelenbelangen kan bezitten van een entiteit die een reguliere C-onderneming is voor federale inkomstenbelastingdoeleinden als de entiteit een TRS is. Een TRS kan activa bezitten en bruto-inkomsten verdienen die niet als in aanmerking komende activa of als in aanmerking komend bruto-inkomen zouden worden beschouwd als het eigendom is van of rechtstreeks wordt verdiend door een REIT, inclusief inkomsten uit hotelactiviteiten.

Potentiële wanbetaling en lagere acquisities

Host LP heeft eind 4.9 een uitstaande schuld van $ 2021 miljard. Host LP betaalt in 191 een rente van ongeveer $ 2021 miljoen tegen een minuscuul gemiddeld tarief van 3.8% (191/4900). De kosten van het eigen vermogen zijn zeker hoger. Het verliezen van de belastingaftrek zal Host Inc. dwingen een deel van zijn schuld te vervangen door risicovolle en dus duurdere aandelen die hen ongeveer 8% zouden kosten (uitgaande van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) aangezien de bèta van Host Inc. 1.29 is, De 10-jarige T-Bill-rente is 2.7% en ik ben uitgegaan van een marktrisicopremie van 5%). Bovendien zou het betalen van belastingen het vermogen van Host Inc om rente te betalen verder onder druk zetten.

De operationele kasstromen van Host voor 2019 waren een gezonde $ 1.25 miljard na aftrek van rente. Het verliezen van de belastingvrije status voor 2019 zou de beschikbare kasstromen voor acquisities hebben verminderd. Houd er rekening mee dat dit kussen niet beschikbaar is voor een standaard hotelbedrijf dat niet is georganiseerd als REIT voor accommodatie. Host is een vraatzuchtige verwerver van hotels. Tussen 2019-21 heeft Host LP voor $ 2 miljard aan nieuwe eigendommen gekocht.

Muscle lite en arbeidskostenarbitrage

Op het eerste gezicht heeft Host Inc. ongeveer 80 hotels, 45,000 kamers, een omzet van $ 2.9 miljard in 2021, maar slechts 163 werknemers!

Deze 45,000 kamers maken zichzelf natuurlijk niet schoon. De medewerkers die daadwerkelijk koken en schoonmaken zijn in feite off-balance (OBS) en enigszins onvindbaar.

Host Inc's 2021 10-K. stelt: "de werknemers van al onze hotels in de VS en Canada zijn werknemers van onze externe hotelmanagers, die verantwoordelijk zijn voor het aannemen en onderhouden van werknemers." Vreemd genoeg, pagina 43 van de 2021 10-K. stelt: "de belangrijkste kosten voor de kamers, eten en drinken en andere afdelings- en ondersteuningskosten zijn lonen en personeelsbeloningen, die in elk jaar ongeveer 55% van deze kosten uitmaken." Deze arbeidskosten verschijnen niet als compensatie op de resultatenrekening van Host omdat de arbeid is ondergebracht in de boeken van externe hotelmanagers.

Een merkwaardige verklaring werd afgelegd door de American Hotel and Lodging Association (AHLA) in hun 8 april 2020 brief aan het Congres terwijl hij lobbyt voor een loonbeschermingsprogramma (PPP) voor TRS-structuren: "In de hotel- en accommodatiesector is de in aanmerking komende lener voor een PPP-lening de zakelijke entiteit die verantwoordelijk is voor de loonlijst, uitkeringen en verzekeringskosten van werknemers."

Ze zeggen verder: "de eigenaar van het onroerend goed - of in het geval van een REIT, een fiscale REIT-dochteronderneming (TRS) die het onroerend goed huurt van de eigenaar van het onroerend goed - blijft via het beheerscontract wettelijk verantwoordelijk voor het vergoeden van de derde partij beheermaatschappij voor alle bedrijfskosten, inclusief de salarisadministratie, vergoedingen en verzekeringen. PPS-leningen zijn bedoeld als overbrugging van kritieke bedrijfskosten, waaronder loonkosten. In het bovenstaande voorbeeld zou de in aanmerking komende PPS-lener de eigenaar van het onroerend goed of TRS zijn, ook al zijn de werknemers in dienst van de beheermaatschappij.”

Wat zijn de implicaties van zo'n structuur?

ESG-statements klinken hol

Het duurzaamheidsrapport van de gastheer voor 2020 kan bogen op positieve erkenning van de Dow Jones Sustainability Index, de CDP, ISS, de Newsweek-lijst van meest verantwoordelijke bedrijven en van de 25% van de Green Street Advisors. Je moet je afvragen of deze ratingbureaus naar de vermiste werknemers in de boeken van Host hebben gevraagd.

Hoe zit het met concessies die door de belastingbetaler zijn gefinancierd na Covid?

De CARES-wet en de daaropvolgende pandemieën bieden aanzienlijke voordelen voor openbare bedrijven, waaronder REIT's. De belangrijkste hiervan waren de verbeterde terugvordering van NOL's (netto operationele verliezen) en versnelde afschrijvingen. Het ministerie van Financiën lijkt in de begindagen van de pandemie bedrijfsobligaties van Host Hotels and Resorts te hebben gekocht.

Bijvoorbeeld de Host 2021 10-K., p.44, zegt:

“In 2021 en 2020 boekten we een winstbelastingvoordeel van respectievelijk $ 91 miljoen en $ 220 miljoen, voornamelijk als gevolg van het binnenlandse netto-exploitatieverlies van onze TRS. Als gevolg van wetgeving die in 2020 door de CARES-wet is aangenomen, werd een deel van het binnenlandse netto-exploitatieverlies voor 2020 teruggeboekt naar 2017-2019 om een ​​terugbetaling te verkrijgen van eerder betaalde Amerikaanse federale vennootschapsbelasting. Het resterende deel van het netto-exploitatieverlies van 2020, evenals het volledige netto-exploitatieverlies van 2021 dat door onze TRS is opgelopen, kan voor onbepaalde tijd worden overgedragen, met een jaarlijkse limiet op het gebruik ervan van 80% van het jaarlijkse belastbare inkomen.”

Grotere behoefte aan informatie op de werkplek

Ik kon niet achterhalen hoeveel arbeiders betrokken zijn bij het runnen van de hotels en de 45,000 kamers, wat deze arbeiders betaald krijgen en hoe ze zouden kunnen worden behandeld. Het tragische is dat de sectie 'menselijk kapitaal' van het duurzaamheidsrapport van Host Inc. zich tot het uiterste inspant om zichzelf te presenteren als een zorgzame en zorgzame werkgever. Zonder betere informatie over de werkplek voor het hele ecosysteem van kamers, zou een investeerder nooit volledig weten of dergelijke zorg ook geldt voor de ontbrekende werknemers in het ecosysteem van Host.

Vervangend proefbord?

Pagina 21 van de 10-K bevat een nogal vreemde verklaring: “Ontslag van leden van de Raad van Bestuur. Het handvest van Host Inc. bepaalt dat, behalve voor bestuurders die kunnen worden gekozen door houders van een klasse of reeks aandelen van andere aandelen dan gewone aandelen, bestuurders alleen kunnen worden verwijderd om een ​​dringende reden en door de instemming van aandeelhouders die ten minste twee derde van alle bij de verkiezing van bestuurders uit te brengen stemmen. In elke vacature die voortvloeit uit het ontslag van een bestuurder door de aandeelhouders, kan worden voorzien door een positieve stem van de houders van ten minste twee derde van de stemmen die bij de verkiezing van bestuurders mogen worden uitgebracht.”

Betekent dit effectief dat bestuurders nooit echt kunnen worden verwijderd, aangezien 67% van de stemmen erg moeilijk is? Blackrock, State Street, Cohen en Steers en Vanguard bezitten samen 39% van Host Inc volgens de proxyverklaring van 2020. De gezamenlijke macht van deze vier zwarte houders is onvoldoende om een ​​directeur te ontslaan of te benoemen.

Abnormaal lage beloningsratio voor CEO

In de proxyverklaring van 2020 staat dat het salaris van de CEO van Host Inc. (ongeveer $ 10 miljoen) in vergelijking met de mediane werknemersbeloning (van $ 196,338) een verhouding is van 51:1, wat tot de laagste in de S&P 500 behoort. , komt natuurlijk uit de pool van 163 werknemers in het bedrijf. De verhouding tussen de beloning van de CEO en de gemiddelde werknemer zou zeker veel hoger zijn als de gemiddelde werknemer in het hele ecosysteem van de 45,000 kamers in aanmerking zou worden genomen. De gemiddelde werknemer in het ecosysteem met 45,000 kamers krijgt waarschijnlijk geen 196,000 dollar.

Het gerapporteerde gemiddelde mediane loon van Marriott en Hilton werknemers is $ 36,710. Als we die mediane beloning voor Host zouden gebruiken, zou de beloningsverhouding tussen CEO en werknemer 314:1 zijn, meer dan zes keer hoger dan wat Host meldde, een cijfer dat veel van Hosts ESG-rapportage in twijfel zou kunnen trekken.

Muscle Lite-bedrijven hebben meer controle nodig

Over het algemeen moeten tekortkomingen in de boekhouding, het bestuur en de rapportage bij juridische arbitrages zoals Host Inc. nauwkeuriger worden onderzocht door Main Street- en ESG-beleggers. En voordat u Host Inc. afdoet als een op zichzelf staand geval, moet u er rekening mee houden dat de: NAREIT's lijst van beursgenoteerde REIT's voor accommodatie is vrij uitgebreid en omvat ten minste 17 entiteiten, waaronder Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) en Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Ik vermoed dat beleggers nog veel meer muscle lite-, tax lite- en asset lite-structuren in andere sectoren zullen ontdekken, als ze goed willen kijken.