Een groeiend aantal handelaren, academici en goeroes van obligatiemarkten maakt zich zorgen dat de markt van $24 biljoen voor Amerikaanse staatsobligaties op een crisis afstevent nu de Federal Reserve deze maand haar 'kwantitatieve verkrapping' in een hogere versnelling zet.
Nu de Fed het tempo verdubbelt waarmee haar obligatiebezit in september van haar balans zal "afrollen", zijn sommige bankiers en institutionele handelaren bezorgd dat de toch al afnemende liquiditeit op de Treasury-markt het toneel zou kunnen vormen voor een economische catastrofe - of, dalende kort van dat, brengen tal van andere nadelen met zich mee.
In hoeken van Wall Street hebben sommigen op deze risico's gewezen. Een bijzonder scherpe waarschuwing kwam eerder deze maand, toen Bank of America
BAK,
rentestrateeg Ralph Axel waarschuwde de klanten van de bank dat "de afnemende liquiditeit en veerkracht van de Treasury-markt aantoonbaar een van de grootste bedreigingen vormt voor de wereldwijde financiële stabiliteit van vandaag, mogelijk erger dan de huizenzeepbel van 2004-2007."
Hoe kon de normaal kalme Treasury-markt de basis worden voor een nieuwe financiële crisis? Welnu, schatkistcertificaten spelen een cruciale rol in het internationale financiële systeem, waarbij hun rendementen een maatstaf vormen voor biljoenen dollars aan leningen, waaronder de meeste hypotheken.
Over de hele wereld, het rendement op 10-jarige staatsobligaties
TMUBMUSD10Y,
wordt beschouwd als de "risicovrije rente" die de basis vormt waartegen veel andere activa - inclusief aandelen - worden gewaardeerd.
Maar buitensporige en grillige bewegingen in de rente op staatsobligaties zijn niet het enige probleem: aangezien de obligaties zelf worden gebruikt als onderpand voor banken die op zoek zijn naar kortetermijnfinanciering op de "repomarkt" (vaak beschreven als het "kloppende hart" van het Amerikaanse financiële systeem ) is het mogelijk dat als de Treasury-markt weer aantrekt - zoals bijna in het recente verleden is gebeurd - verschillende kredietkanalen, waaronder leningen aan bedrijven, huishoudens en de overheid, "ophouden", schreef Axle.
Afgezien van een totale uitbarsting, brengt de afnemende liquiditeit tal van andere nadelen met zich mee voor beleggers, marktdeelnemers en de federale overheid, waaronder hogere leenkosten, grotere volatiliteit tussen activa en - in een bijzonder extreem voorbeeld - de mogelijkheid dat de De federale overheid zou in gebreke kunnen blijven als de veilingen van nieuw uitgegeven staatsobligaties niet meer naar behoren functioneren.
Afnemende liquiditeit is een probleem geweest voordat de Fed in juni haar enorme balans van bijna $ 9 biljoen liet krimpen. Maar deze maand zal het tempo van deze ontspanning versnellen tot $ 95 miljard per maand - een ongekend tempo, volgens een paar Kansas City Fed-economen die eerder dit jaar een paper over deze risico's publiceerden.
uncredited
Volgens de Kansas City Fed-economen Rajdeep Sengupta en Lee Smith hebben andere marktdeelnemers die anders zouden kunnen helpen om een minder actieve Fed te compenseren, al op, of bijna, capaciteit in termen van hun staatsobligaties.
uncredited
Dit zou de afnemende liquiditeit verder kunnen verergeren, tenzij een andere categorie kopers arriveert - waardoor de huidige periode van verkrapping door de Fed mogelijk veel chaotischer wordt dan de vorige episode, die plaatsvond tussen 2017 en 2019.
"Deze QT-aflevering [kwantitatieve aanscherping] zou heel anders kunnen verlopen, en misschien zal het niet zo rustig en kalm zijn als die vorige aflevering begon", zei Smith tijdens een telefonisch interview met MarketWatch.
"Omdat de balansruimte van banken kleiner is dan in 2017, is het waarschijnlijker dat andere marktdeelnemers zullen moeten ingrijpen", zei Sengupta tijdens het gesprek.
Op een gegeven moment zouden hogere opbrengsten nieuwe kopers moeten aantrekken, zeiden Sengupta en Smith. Maar het is moeilijk te zeggen hoe hoog de rente zal moeten zijn voordat dat gebeurt, hoewel de markt het lijkt te ontdekken nu de Fed zich terugtrekt.
'Liquiditeit is momenteel behoorlijk slecht'
Zeker, de liquiditeit van de Treasury-markt is al een tijdje aan het afnemen, waarbij tal van factoren een rol spelen, zelfs terwijl de Fed nog steeds miljarden dollars aan staatsschuld per maand ophaalde, iets waar ze pas in maart mee stopte.
Sindsdien hebben obligatiehandelaren ongebruikelijk wilde schommelingen opgemerkt in een doorgaans meer stabiele markt.
In juli heeft een team van rentestrategen bij Barclays
BARC,
besprak symptomen van uitdunning van de schatkistmarkt in een rapport opgesteld voor de klanten van de bank.
Deze omvatten bredere bied-laat-spreads. De spread is het bedrag dat makelaars en dealers in rekening brengen voor het faciliteren van een transactie. Volgens economen en academici worden kleinere spreads doorgaans geassocieerd met meer liquide markten, en vice versa.
Maar bredere spreads zijn niet het enige symptoom: het handelsvolume is sinds medio vorig jaar aanzienlijk gedaald, zei het Barclays-team, aangezien speculanten en handelaren zich steeds meer tot de Treasury-futuresmarkten wenden om kortetermijnposities in te nemen. Volgens de gegevens van Barclays is het gemiddelde totale nominale handelsvolume van Treasury gedaald van bijna $ 3.5 biljoen per vier weken aan het begin van 2022 tot iets meer dan $ 2 biljoen.
Tegelijkertijd is de marktdiepte - dat wil zeggen het dollarbedrag aan obligaties dat via dealers en makelaars wordt aangeboden - sinds medio vorig jaar aanzienlijk verslechterd. Het Barclays-team illustreerde deze trend met een grafiek, die hieronder is opgenomen.
Bron: Barclays
Andere maatstaven voor de liquiditeit van de obligatiemarkten bevestigen de trend. De ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, een populaire graadmeter voor de impliciete volatiliteit op de obligatiemarkten, stond woensdag boven de 120, een niveau dat aangeeft dat optiehandelaren zich schrap zetten voor meer toekomstige ructies op de Treasury-markt. De meter is vergelijkbaar met de CBOE Volatility Index, of "VIX", de "angstmeter" van Wall Street die de verwachte volatiliteit op de aandelenmarkten meet.
De MOVE-index bereikte in juni bijna 160, wat niet ver is van de 160.3 piek van 2020 op 9 maart van dat jaar, het hoogste niveau sinds de financiële crisis.
Bloomberg houdt ook een liquiditeitsindex bij van Amerikaanse overheidseffecten met een looptijd van meer dan één jaar. De index is hoger wanneer Treasury's verder van "reële waarde" worden verhandeld, wat meestal gebeurt wanneer de liquiditeitsomstandigheden verslechteren.
Het stond woensdag op ongeveer 2.7, precies rond het hoogste niveau in meer dan een decennium, als men het voorjaar van 2020 buiten beschouwing laat.
De afnemende liquiditeit heeft de grootste impact gehad aan het korte einde van de Treasury-curve - aangezien kortlopende Treasury's doorgaans gevoeliger zijn voor renteverhogingen door de Fed en voor veranderingen in de inflatievooruitzichten.
Ook "off the run" Treasury's, een term die wordt gebruikt om alle behalve de meest recente uitgiften van staatsobligaties voor elke looptijd te beschrijven, zijn meer getroffen dan hun "on the run" tegenhangers.
Vanwege deze afnemende liquiditeit vertelden handelaren en portefeuillemanagers aan MarketWatch dat ze voorzichtiger moeten zijn met de omvang en timing van hun transacties, aangezien de marktomstandigheden steeds volatieler worden.
"De liquiditeit is momenteel behoorlijk slecht", zegt John Luke Tyner, portefeuillemanager bij Aptus Capital Advisors.
"We hebben de afgelopen maanden vier of vijf dagen gehad waarin de tweejarige schatkist meer dan 20 [basispunten] per dag heeft verplaatst. Het is zeker een eye-opener.”
Tyner werkte eerder op de institutionele vastrentende desk bij Duncan-Williams Inc. en analyseert en verhandelt vastrentende producten sinds kort na zijn afstuderen aan de Universiteit van Memphis.
Het belang van vloeibaar zijn
Schatkistschulden worden beschouwd als een wereldwijde reserveactiva, net zoals de Amerikaanse dollar wordt beschouwd als een reservevaluta. Dit betekent dat het op grote schaal wordt aangehouden door buitenlandse centrale banken die toegang nodig hebben tot dollars om de internationale handel te vergemakkelijken.
Om ervoor te zorgen dat Treasury's deze status behouden, moeten marktdeelnemers ze snel, gemakkelijk en goedkoop kunnen verhandelen, schreef Fed-econoom Michael Fleming in een paper uit 2001 getiteld "Measuring Treasury Market Liquidity".
Fleming, die nog steeds bij de Fed werkt, reageerde niet op een verzoek om commentaar. Maar rentestrategen bij JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
en TD Securities vertelden aan MarketWatch dat het handhaven van voldoende liquiditeit vandaag net zo belangrijk is - zo niet belangrijker.
De reservestatus van Treasury's biedt de Amerikaanse regering talloze voordelen, waaronder de mogelijkheid om relatief goedkoop grote tekorten te financieren.
Wat gedaan kan worden?
Toen chaos in het voorjaar van 2020 de wereldwijde markten op zijn kop zette, bleef de Treasury-markt niet gespaard van de gevolgen.
Zoals de Group of 30's Working Group on Treasury Market Liquidity in een rapport vertelde dat tactieken aanbeveelt om de werking van de Treasury-markt te verbeteren, kwam de fall-out er verrassend dicht bij dat de wereldwijde kredietmarkten vastliepen.
Terwijl makelaars liquiditeit trokken uit angst om met verliezen opgezadeld te worden, zag de Treasury-markt buitensporige bewegingen die schijnbaar weinig zin hadden. De rendementen op staatsobligaties met vergelijkbare looptijden raakten volledig los.
Tussen 9 maart en 18 maart explodeerden de bied-laat-spreads en het aantal "transactiestoringen" - die optreden wanneer een geboekte transactie niet wordt afgehandeld omdat een van de twee tegenpartijen het geld of de activa niet heeft - steeg tot ongeveer drie keer het normale tarief.
De Federal Reserve schoot uiteindelijk te hulp, maar de marktdeelnemers waren gewaarschuwd en de Groep van 30 besloot te onderzoeken hoe een herhaling van deze marktructies kon worden voorkomen.
Het panel, dat werd geleid door voormalig minister van Financiën en de New Yorkse Fed-president Timothy Geithner, publiceerde vorig jaar zijn rapport, dat een groot aantal aanbevelingen bevatte om de schatkistmarkt veerkrachtiger te maken in tijden van stress. Een vertegenwoordiger van een groep van 30 kon geen van de auteurs beschikbaar stellen voor commentaar toen MarketWatch contact met hen opnam.
Aanbevelingen waren onder meer de instelling van universele clearing van alle transacties en repo's van Treasury, het instellen van regelgevende uitzonderingen op de hefboomratio's van de regelgeving om dealers in staat te stellen meer obligaties in hun boeken op te slaan, en het opzetten van permanente repo-transacties bij de Federal Reserve.
Hoewel de meeste aanbevelingen uit het rapport nog moeten worden geïmplementeerd, heeft de Fed in juli 2021 permanente repo-faciliteiten ingesteld voor binnenlandse en buitenlandse dealers. En de Securities and Exchange Commission onderneemt stappen om meer gecentraliseerde clearing op te leggen.
In een statusupdate die eerder dit jaar werd uitgebracht, zei de werkgroep echter dat de Fed-faciliteiten niet ver genoeg gingen.
Op woensdag bereidt de Securities and Exchange Commission zich voor om aan te kondigen dat zij regels zou voorstellen om de manier waarop Treasury's worden verhandeld en gecleard te helpen hervormen, inclusief ervoor te zorgen dat meer Treasury-transacties centraal worden gecleard, zoals de Groep van 30 aanbeveelt, zoals MarketWatch meldde.
Zoals de Groep van 30 opmerkte, heeft SEC-voorzitter Gary Gensler zijn steun uitgesproken voor de uitbreiding van de gecentraliseerde clearing van schatkistpapier, wat zou helpen de liquiditeit te verbeteren in tijden van stress door ervoor te zorgen dat alle transacties op tijd en zonder haperingen worden afgehandeld.
Maar als regelgevers zelfgenoegzaam lijken als het gaat om het aanpakken van deze risico's, komt dat waarschijnlijk omdat ze verwachten dat als er iets misgaat, de Fed gewoon te hulp kan schieten, zoals in het verleden.
Maar Axel van Bank of America is van mening dat deze veronderstelling onjuist is.
“Het is structureel niet verantwoord dat de Amerikaanse staatsschuld in toenemende mate afhankelijk wordt van Fed QE. De Fed is een geldschieter in laatste instantie voor het banksysteem, niet voor de federale overheid”, schreef Axel.
—Vivien Lou Chen droeg bij aan rapportage
Bron: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo