De muziek eindigt voor deze ooit hoogvlieger

Ik plaatste Spotify (SPOT) voor het eerst in de gevarenzone in april 2018 voorafgaand aan de beursintroductie en heb mijn mening over het aandeel meerdere keren herhaald. Sinds mijn oorspronkelijke rapport heeft het aandeel als short 86% beter gepresteerd, met een daling van 35%, terwijl de S&P 500 met 51% steeg. Zelfs nu het aandeel dit jaar met 54% is gedaald, kunnen de huidige fundamenten van het bedrijf de verwachtingen die in de aandelenkoers zijn ingebakken niet rechtvaardigen, vooral gezien de vertragende groei en de zwakke verwachtingen.

De aandelen van Spotify kunnen verder dalen op basis van:

• vertragende groei van premiumabonnees
• verslechterende conversieratio van gebruikers
• aanhoudende cashburn
• margedruk door uitgaven aan originele content – ​​à la NetflixNFLX
  
• de huidige waardering van de aandelen impliceert dat Spotify hogere marges zal realiseren dan ooit tevoren in de geschiedenis van het bedrijf en het aantal premiumgebruikers zal laten groeien tot 77% van de gehele markt voor muziekstreamingabonnementen

Afbeelding 1: Overtreffende gevarenzone van 86%: van 4/4/18 tot 5/20/22

Wat werkt

Toplinestatistieken blijven stijgen: Spotify groeide de omzet met 24% jaar-op-jaar (op jaarbasis) in het eerste kwartaal van 1 en verwachtte een omzetgroei op jaarbasis van ~22% in het tweede kwartaal van 20. Het totale aantal maandelijkse actieve gebruikers (MAU's) en premiumabonnees bereikte ook recordhoogten in het kwartaal.

Het bedrijf bleef investeren in zijn podcastingcontent en verhoogde het aantal podcasts op het platform tot 4.0 miljoen, een stijging ten opzichte van 2.6 miljoen in het eerste kwartaal van 1. Spotify merkte op dat de consumptiecijfers van podcasts “met dubbele cijfers groeiden” op jaarbasis en dat “het aandeel van podcasts in de totale consumptie-uren een recordhoogte bereikte.”

Helaas voor de Spotify-bulls komen er, als we verder kijken dan de omzetcijfers, enkele zorgwekkende trends naar voren in dit eens zo hoogvliegende groeiverhaal.

Wat werkt niet?

De gebruikersgroei blijft vertragen: De gebruikersaantallen van Spotify en de verwachtingen voor het volgende kwartaal bleven onder de consensusschattingen. Deze teleurstellende prestatie zet een gestage trend van vertragende abonneegroei voort. Uit Figuur 2 blijkt dat het aantal premiumabonnees in het eerste kwartaal van 15 met slechts 1% op jaarbasis groeide, vergeleken met 22% op jaarbasis in het eerste kwartaal van 22 en 1% op jaarbasis in het eerste kwartaal van 21. Op basis van de richtlijnen van het management wordt verwacht dat het aantal premiumabonnees in het tweede kwartaal van 30 met slechts 1% op jaarbasis zal groeien, wat lager zou zijn dan de 20% op jaarbasis in het tweede kwartaal van 13.

Figuur 2: Groeipercentage premiumabonnees op jaarbasis: 1Q18 tot en met 2Q22

* Gebaseerd op de richtlijnen van het management voor 2022

Lagere conversieratio naar Premium: Natuurlijk is de naam van het spel bij de distributie van inhoud premiumbetalers in plaats van meelopers. Hier vind ik nog meer slecht nieuws voor Spotify-investeerders. Het percentage premiumabonnees als percentage van de MAU's bedroeg 43% in 1Q22, vergeleken met 44% in 1Q21 en 45% in 1Q20. Spotify is succesvol toegevoegd gebruikers tot zijn dienst, maar zijn slagingspercentage bij het genereren betalende gebruikers gaat achteruit.

Figuur 3: Groeipercentage premiumabonnees op jaarbasis: 1Q18 tot en met 2Q22

De winstgevendheid compenseert de vertragende groei niet

Na in 2021 voor het eerst op jaarbasis een positief netto operationeel resultaat na belastingen (NOPAT), NOPAT-marge en rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC) te hebben behaald, keerde Spotify's bedrijf in 1Q22 terug naar historische normen. De NOPAT-marge daalde van 0.5% in 1Q21 naar -0.1% in 1Q22 en de ROIC daalde in dezelfde periode van 4% naar -0.5%.

Het management gaf ook aan dat de brutomarges in het tweede kwartaal van 2 gelijk zouden zijn aan het eerste kwartaal van 22, wat erop wijst dat de negatieve NOPAT-marges het komende kwartaal waarschijnlijk zullen aanhouden. De prestaties in het eerste kwartaal van 1, samen met de verwachtingen voor het tweede kwartaal van 22, leveren het bewijs dat de winstgevendheid van het bedrijf in 1 waarschijnlijk eerder een anomalie was dan een nieuw normaal.

Spotify blijft geld verbranden

Tussen 2017 en 2021 heeft Spotify in totaal $884 miljoen aan vrije cashflow (FCF) verbruikt. In het eerste kwartaal van 1 bedroeg de FCF van Spotify -22 miljoen dollar, wat slechter was dan de -442 miljoen dollar aan vrije kasstroom in het eerste kwartaal van 160. Over de TTM bedraagt ​​de FCF van Spotify -$1 miljoen.

Figuur 4: Cumulatieve vrije kasstroom van Spotify: 2017-2021

Is Spotify de volgende Netflix?

Als de trends in de activiteiten van Spotify, namelijk een vertragende gebruikersgroei, dalende marges en een plan om originele inhoud (podcasts) uit te breiden, bekend in de oren klinken, komt dat omdat er zich een soortgelijk verhaal afspeelt bij Netflix.

Spotify's CEO Daniel Ek probeert een dergelijke vergelijking echter te vermijden, misschien omdat Netflix dit jaar met 69% is gedaald als gevolg van een groot abonneeverlies in de meest recente kwartaalresultaten.

Bij Spotify 1Q22 winstoproep, toen hem werd gevraagd naar vergelijkingen met Netflix merkte de heer Ek op: "Behalve dat ik zowel mediabedrijven ben als voornamelijk bedrijven die abonnementsinkomsten genereren, houden voor mij de overeenkomsten daar ongeveer op." Hij vervolgde: “We hebben honderden miljoenen stukjes inhoud. Netflix maakt uitsluitend zijn eigen originele inhoud en licentieert een klein beetje.”

Ofwel is Ek de meest fantasieloze CEO ter wereld, ofwel hij is opzettelijk stompzinnig. Spotify breidt zich uit naar originele inhoud en moet anderen betalen voor de gelicentieerde inhoud (muziek), wat drukt op de winstgevendheid, terwijl de groei van het aantal gebruikers vertraagt. De vergelijking met Netflix lijkt treffend, vooral als je de grootste concurrent van Spotify, Apple, in ogenschouw neemtAAPL
Music en Apple Podcasts zijn eigendom van een cashflowmachine van Apple (AAPL), net zoals de grootste concurrenten van Netflix cashflowgenererende bedrijven zijn zoals Disney (DIS) en Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify heeft een prijs van 77% van alle muziekstreaming-abonnees

Ik gebruik mijn reverse discounted cashflow (DCF) model om de toekomstige cashflowverwachtingen te analyseren die in de huidige waardering van Spotify zijn ingebakken. Ik ben van mening dat Spotify, ondanks de richtlijnen van het management voor de vertragende groei van premiumabonnees en vlakke marges, wordt geprijsd alsof het recordmarges zal behalen en het aantal premiumabonnees zal laten groeien tot 77% van de gehele abonnementsmarkt.

Om de huidige prijs van $107/aandeel te rechtvaardigen, moet Spotify:

• verbeter de NOPAT-marge onmiddellijk tot 4% (4x de hoogste marge ooit in 2021, die al is gedaald tijdens de TTM) en
• de omzet jaarlijks met 15% verhogen (1.5x verwachte groei van de industrie tot en met 2027) tot en met 2027.

In deze scenariozou de omzet van Spotify in 2027 25.3 miljard dollar bedragen, of 222% van de TTM-omzet. De omzet van 25.3 miljard dollar impliceert dat het aantal premium-abonnees van Spotify stijgt van 182 miljoen in het eerste kwartaal van 1 naar 22 miljoen in 402[2027], wat gelijk staat aan 1% van het wereldwijde aantal abonnees. abonnementen voor muziekstreaming in 2Q21 (meest recente gegevens). Ter referentie: MIDiA schat dat Spotify in handen is 31% van de wereldmarktt in 2Q21 (vergeleken met 34% in 2Q19), vergeleken met 15% voor Apple Music, 13% voor Amazon Music, 13% voor Tencent Music en 8% voor YouTube Music.

Wil Spotify zulke hoge abonneeaantallen bereiken zonder extra marktaandeel te veroveren, dan zou de wereldmarkt voor muziekstreaming ruimschoots moeten verdubbelen van 529 miljoen streamingabonnementen in 2021 naar 1.3 miljard in 2027 of ongeveer 130 miljoen abonnees per jaar. Ter vergelijking: het totale aantal wereldwijde abonnementen groeide tussen 110 en 2020 met iets minder dan 2021 miljoen.

Er is 43%+ nadeel: Als ik in plaats daarvan aanneem:

• De NOPAT-marge verbetert de komende vier jaar tot 3% (3x 2021-marges) en blijft tussen 3 en 2025 op 2027% gehandhaafd,
• de omzet groeit met consensusgroeipercentages van 12% in 2022, 16% in 2023 en 13% in 2024, en
• omzet groeit 8% per jaar van 2025-2027, dan

het aandeel is gewoon waard $ 60/aandeel vandaag - een nadeel van 43% ten opzichte van de huidige prijs.

Er is 64%+ nadeel: Als ik in plaats daarvan aanneem:

• De NOPAT-marge verbetert de komende vier jaar tot 2% (dubbele marges voor 2021) en blijft tussen 2 en 2025 op 2027% gehandhaafd,
• de omzet groeit met consensusgroeipercentages van 12% in 2022, 16% in 2023 en 13% in 2024, en
• omzet groeit 5% per jaar van 2025-2027, dan

het aandeel is gewoon waard $ 38/aandeel vandaag – een nadeel van 64% ten opzichte van de huidige prijs. Als de groei van Spotify wordt afgeremd door de concurrentie, of als het er niet in slaagt zijn marges te verbeteren omdat de uitgaven voor podcasts/content zwaar wegen, is het neerwaartse risico bij het bezitten van aandelen zelfs nog groter.

Figuur 5 vergelijkt Spotify's impliciete toekomstige NOPAT in deze scenario's met zijn historische NOPAT.

Figuur 5: Spotify's historische en impliciete NOPAT: DCF-waarderingsscenario's

In elk van de bovenstaande scenario's wordt ervan uitgegaan dat de verandering in het geïnvesteerde kapitaal van Spotify gelijk is aan 2% van de omzet in elk jaar van mijn DCF-model. Ter context: de verandering in het geïnvesteerde kapitaal van Spotify bedraagt ​​5% van de omzet ten opzichte van de TTM, 3% van de omzet in 2021 en 2% van de omzet in 2020.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.

[1] Ik bereken het impliciete aantal premium-abonnees door de impliciete premium-inkomsten van $21.9 miljard, of 87% van de impliciete totale inkomsten (gelijk aan Spotify's premium-inkomsten als % van de omzet via de TTM) te delen door $54, wat gelijk is aan Spotify's TTM-inkomsten per premium gebruiker (TTM-premie-inkomsten gedeeld door premiumgebruikers aan het einde van 1Q22).