De onmogelijke keuze van de Fed: banen schrappen of hogere inflatie accepteren

Lettergrootte

Over de auteur: Sonia Meskin is het hoofd van US Macro bij BNY Mellon Investment Management in het kantoor in New York. Eerder bekleedde ze functies bij het Internationaal Monetair Fonds, Standard Chartered Bank en de Federal Reserve Bank of New York.

De Federal Reserve kan zich binnenkort bevinden op een kruispunt. De twee delen van zijn mandaat, volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit, zullen waarschijnlijk met elkaar in conflict komen. De Fed zou dan twee opties hebben: een aanzienlijk aantal banen schrappen om de inflatie duurzaam terug te dringen, of een hogere inflatie doelstelling dan waartoe het zich formeel heeft verbonden in januari 2012. Beide opties zouden aanzienlijke politieke en institutionele uitdagingen voor de Fed met zich meebrengen en zouden ook haar geloofwaardigheid in twijfel kunnen trekken.      

Was deze splitsing in de weg onvermijdelijk? Nee, maar de onzekerheid van de pandemie maakte het waarschijnlijk moeilijk om te anticiperen. Hoewel economen het erover eens kunnen zijn dat de pandemie veel economische relaties van het afgelopen decennium heeft verstoord, is het veel moeilijker om consensus te vinden over de vraag of deze veranderingen tijdelijk of permanent zijn. 

Degenen die geloven dat de totale onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod die door Covid zijn veroorzaakt, grotendeels van voorbijgaande aard zijn, beweren dat 2% kerninflatie in het verschiet ligt. Deze groep merkt op dat de trage trendgroei van het bruto binnenlands product (bijna 1.5%), een relatief stabiel aandeel van het federale tekort in het bbp en de proportionele aandelen van kapitaal en arbeid in het nationaal inkomen vergelijkbaar zijn met pre-Covid-niveaus. In econometrische modellen ondersteunen deze variabelen grotendeels schattingen van de zogenaamde neutrale reële beleidsrente, of de rente die de potentiële productie en prijzen stabiel houdt. Gedurende het grootste deel van het voorgaande decennium werd de neutrale Amerikaanse reële beleidsrente geschat op 0-1%, in overeenstemming met de nominale beleidsrente voor de lange termijn van 2-3% in de samenvatting van economische projecties van de Federal Reserve Open Market Committee . Zolang de structurele configuratie van de economie niet is veranderd, werkt dit argument; de inflatie zou uiteindelijk moeten dalen van de huidige hoge niveaus en dichter bij haar neutrale langetermijnstandpunt van de nominale Fed Funds-rente van ongeveer 2% moeten terugkeren. De vraag is wanneer, niet als. 

Anderen geloven dat er al een tijdje structurele veranderingen gaande zijn, of ze nu door Covid zijn veroorzaakt of erdoor zijn versneld. Dit kamp wijst op tekenen van een gewijzigde totale balans tussen vraag en aanbod die de inflatie hoog kan houden in vergelijking met pre-Covid-niveaus. Aan de aanbodzijde omvatten dergelijke veranderingen onder meer beperkte middelen, zoals een tekort aan arbeidskrachten in ontwikkelde economieën, beide veroorzaakt door en samenvallend met Covid, en aanstaande overgangsprocessen naar netto nul. Ik geloof echter dat alleen veranderingen op de arbeidsmarkt voldoende zouden zijn voor aanhoudende opwaartse inflatiedruk.

De Amerikaanse arbeidsmarkt vertoont momenteel een tekort van bijna 5 miljoen mensen in vergelijking met pre-Covid, dat waarschijnlijk niet zal worden teruggedraaid. Bedenk dat een belangrijk economisch thema in de VS in 2021 de hoop was op een aanzienlijke stijging van de arbeidsparticipatie zodra de aan Covid gerelateerde uitkeringen afliepen. Die hoop is nooit uitgekomen. In plaats daarvan blijft de groei van het arbeidsaanbod in de VS beperkt door sterfgevallen en pensioneringen in verband met Covid, babyboomers die de beroepsbevolking verlaten en lage immigratie. Met een aanhoudend tekort aan arbeidsaanbod ten opzichte van het voorgaande decennium, kunnen bestaande werknemers grotere loonsverhogingen afdwingen. Het gemiddelde uurloon in de VS is inderdaad jaar op jaar met ongeveer 5% gegroeid, meer dan 3% hoger dan niveaus die verenigbaar zijn met de stabiele kerninflatie van 2%. Loonwinsten zijn vooral uitgesproken in de dienstensector, vooral in de vrije tijd en de horeca, maar ook in de gezondheidszorg, het onderwijs en de bredere professionele en zakelijke dienstverlening. Maandelijkse stijgingen van het gemiddelde uurloon (een meer volatiele reeks) zijn recentelijk afgenomen, maar blijven boven de pre-pandemische trend.

Als de arbeidsmarkten krap blijven en de loonstijgingen gedurende een langere periode hoog blijven, kunnen de inflatieverwachtingen uiteindelijk losraken. Dit zou econometristen van hun stuk brengen, wier modellen de voorspellende kracht van cruciaal belang afhangt van stabiele inflatieverwachtingen. Wat nog belangrijker is, het zou de Fed grote kopzorgen bezorgen, want het succes van de beleidsinitiatieven van de centrale bank hangt in cruciale mate af van een stabiele inflatie op lange termijn. verwachtingen. Een ontankering van die stabiliteit zou kunnen leiden tot een verlies aan geloofwaardigheid van de Fed en het voeren van monetair beleid aanzienlijk kunnen bemoeilijken.

Voor een relatief gesloten en door diensten gedomineerde economie hangt de diensteninflatie vaak nauw samen met de loondruk, vooral wanneer het arbeidsaanbod beperkt is. Hoe langer de dynamiek aanhoudt, hoe groter het risico dat er een 'loon-prijsspiraal' ontstaat; een situatie waarin hogere prijzen werknemers ertoe aanzetten om te onderhandelen over hogere lonen, waardoor bedrijven hogere prijzen kunnen bedingen in plaats van de productie te verhogen. Zodra een loon-prijsspiraal eenmaal is ingezet, is de enige manier om deze om te buigen meestal door vraagvernietiging of een zwakkere arbeidsmarkt. 

De Fed kan ervoor kiezen om in de eerste helft van 2023 te wachten in plaats van de rente te blijven verhogen. Zwakte in de goederensector en gunstige basiseffecten van substantiële prijsstijgingen in de eerste helft van 2022 zorgen voor betere algemene inflatievooruitzichten. Dit zou inhouden dat de beoogde Fed Funds-rente begin 50 met nog eens 100-2023 basispunten moet worden verhoogd en vervolgens moet worden vastgehouden om de zogenaamde vertraagde effecten van het monetaire beleid te observeren. De VS kunnen in 2023 ook in een recessie terechtkomen, wat zou leiden tot verlies van banen en dus tot vernietiging. Een milde recessie zal echter weinig doen om de structurele krapte op de arbeidsmarkt te verlichten, noch zal het de inflatie van de kerndiensten definitief ondermijnen. 

Als dat zo is, zou de centrale bank voor een zeer moeilijke keuze kunnen staan. Een optie zou zijn te erkennen dat de trend van de kerninflatie die consistent is met volledige werkgelegenheid structureel hoger is dan in het voorgaande decennium. Dit zou de centrale bank in staat stellen haar inzet voor de inflatiedoelstelling van 2% te laten vallen. De Fed zou dan banen kunnen behouden en zo trouw blijven aan de tweede helft van haar mandaat. Het aarzelen over de inflatiedoelstelling zou echter de geloofwaardigheid van de centrale bank kunnen aantasten en de inflatieverwachtingen verder kunnen verankeren. De andere optie zou zijn om een ​​deep te engineeren recessie dat zou genoeg banen schrappen om een ​​banenhysterese (een aanhoudend tekort aan banen) te creëren en de inflatie op de hielen te zitten. Dit zou de Fed in staat stellen haar inzet voor de inflatiedoelstelling van 2% te behouden, maar zou het Congres, het Witte Huis en het bredere publiek kunnen mishagen. Geen van beide keuzes is aantrekkelijk, en beide kunnen uiteindelijk leiden tot enig verlies aan geloofwaardigheid van de instelling die hard heeft gewerkt om zichzelf weer op te bouwen uit de tijd van de voormalige voorzitter Paul Volcker en zijn beroemde campagne tegen inflatie.

Gastcommentaren zoals deze zijn geschreven door auteurs buiten de redactiekamer van Barron's en MarketWatch. Ze weerspiegelen het perspectief en de meningen van de auteurs. Dien commentaarvoorstellen en andere feedback in bij [e-mail beveiligd].