Er is nogal wat verwarring over kwantitatieve verkrapping, of QT, de poging van de Federal Reserve om haar balans te verkleinen na de aankoop van biljoenen obligaties in de afgelopen twee jaar. Dat is logisch, aangezien QT veel minder zendtijd krijgt dan renteverhogingen, en de technische details van QT-operaties enigszins gecompliceerd en ondoorzichtig zijn.
Maar het wordt steeds belangrijker om grip te hebben op wat er gebeurt aan de rustigere kant van deze aanscherpingscyclus, omdat QT op het punt staat te stijgen. Beleggers moeten weten hoe de verkrapping van de balans nu werkt om te kunnen waarderen wat er gaat komen.
Toen de centrale bank in juni met QT begon, het was bedoeld om ongeveer $ 4.5 biljoen aan kwantitatieve versoepeling, of QE, die werd uitgevoerd als reactie op de pandemie, gedeeltelijk af te wikkelen. De Fed begon door tot 30 miljard dollar aan staatsobligaties en 17.5 miljard dollar aan door hypotheek gedekte effecten, of MBS, van zijn balans te laten rollen, in plaats van de opbrengst te herbeleggen. Vanaf volgende maand zullen die limieten stijgen tot respectievelijk $ 60 miljard en $ 35 miljard, wat betekent dat het tempo van de afvoer van de balans op het punt staat te verdubbelen. Fed-voorzitter Jerome Powell heeft gesuggereerd dat QT twee tot 2½ jaar zou duren, wat impliceert dat de balans van de Fed van $ 9 biljoen met ongeveer $ 2.5 biljoen zou krimpen.
Dat klinkt gemakkelijk genoeg. Maar er is een tweedelig probleem rond de perceptie van QT door beleggers. Ten eerste lijkt Wall Street een blinde vlek te hebben als het gaat om verkrapping via de balans van de Fed. Een dergelijke aanscherping is slechts één keer eerder geprobeerd, en economen zeggen dat renteverhogingen veel gemakkelijker te modelleren zijn dan kwantitatieve verkrapping. Op die manier gaan veel deelnemers ervan uit dat QT niet veel impact zal hebben. Ten tweede leidt het gebrek aan discussie over QT tot publieke misverstanden. Sommige beleggers betwijfelen of de Fed tot nu toe gevolg geeft aan haar plan voor de verkrapping van de balans, vooral aan de MBS-kant. Dat sentiment is logisch als je kijkt naar een grafiek van de MBS-portefeuille van de Fed, maar het betekent dat beleggers de komende maanden overrompeld kunnen raken.
Om te begrijpen wat er werkelijk gebeurt en nog moet komen, Barron's sprak met Joseph Wang, voormalig senior handelaar op de open-marktenbalie van de Fed. De Fed voert QT uit zoals het heeft gezegd, zegt Wang, en hij verdrijft het groeiende scepticisme dat de Fed niet bereid of in staat is geweest haar balans te verkleinen, althans voorlopig. Maar mensen zijn in de war, voegt Wang eraan toe, vooral omdat het erop lijkt dat de MBS-posities van de Fed niet afnemen en zelfs toenemen.
Wang zegt dat het zaagtandpatroon in de MBS-aandelen van de Fed het resultaat is van boekhoudkundige problemen. Ten eerste is er een kloof tussen het moment waarop MBS-aankopen worden afgewikkeld en wanneer houders van MBS betalingen ontvangen. Ten tweede heeft de Fed een termijn van drie maanden voor de afwikkeling van MBS-aankopen. De Fed is de grootste individuele belegger op de MBS-markt, en Wang zegt dat de centrale bank kan proberen mogelijke verstoringen te minimaliseren door schikkingen uit te stellen als ze denkt dat dit de marktwerking zal verbeteren.
Dat betekent dat door hypotheek gedekte effecten die drie maanden geleden door de Fed zijn gekocht, zomaar kunnen verschijnen. QE eindigde in maart, maar zo eenvoudig is het niet. Strategen van BofA Securities merken op dat sinds maart de Fed heeft geen effecten toegevoegd, maar het heeft de uitbetalingen opnieuw geïnvesteerd. Vanaf augustus zal de MBS-portefeuille beginnen te dalen, maar ze zeggen dat de daling pas in november duidelijk zal worden. Dat komt omdat augustus de laatste maand is waarin uitbetalingen de aflossingslimieten zouden moeten overschrijden, aangezien de limiet voor MBS-runoff stijgt tot $ 35 miljard. Wang merkt op dat de Fed schat dat ze ongeveer $ 25 miljard per maand aan hoofdbetalingen ontvangt, wat betekent dat ze niet langer herinvesteringen zouden moeten doen, en dat de factor die QT compenseert, zal verdwijnen.
September en daarna is wanneer Wang waarschuwt dat er iets dreigt te breken, niet anders dan wat er is gebeurd de laatste keer dat de Fed aan QT . begon, en chaos op de repomarkt leidden tot een vroegtijdig einde van het programma. Het is ook het moment waarop Fed-functionarissen kunnen beslissen of: om MBS ronduit te verkopen. Maar hij merkt op dat een recente hint van de Schatkist dat het oudere, minder liquide staatsobligaties zou kunnen terugkopen, QT zou kunnen helpen om wat soepeler te verlopen.
Sommige strategen maken zich meer zorgen. Solomon Tadesse, hoofd kwantitatieve aandelenstrategieën Noord-Amerika bij
Societe Generale
,
zegt dat markten nog steeds niet volledig rekening houden met QT. Terwijl sommige economen zeggen dat de verkrapping van de balans min of meer op de automatische piloot zal verlopen, zoals nu – minister van Financiën Janet Yellen in 2017, zoals Fed-voorzitter zei dat QT verwant zou zijn aan het drogen van verf, zegt Tadesse dat die verwachting dwaas is.
Nieuwsbrief Sign-up
Beoordeling en voorbeeld
Elke doordeweekse avond belichten we het daaruit voortvloeiende marktnieuws van de dag en leggen we uit wat er morgen belangrijk is.
Dat komt deels doordat de Fed, om de inflatie terug te brengen tot 2%, haar balans met ongeveer $ 3.9 miljard moet verkleinen - aanzienlijk meer dan wat beleggers verwachten, zegt Tadesse. Volgens zijn berekeningen zou QT alleen al uitkomen op ongeveer 4.5 procentpunt aan extra tariefverhogingen.
"Ik denk niet dat er waardering is voor QT, door markten of de Fed", zegt Tadesse. "Uiteindelijk, als QE ertoe deed, zal QT dat ook doen", zegt hij, verwijzend naar de grote verbetering die kwantitatieve versoepeling gaf aan risicovolle activa. "Het is misschien niet helemaal symmetrisch, maar er zal een betekenisvolle impact zijn."
De geest van Tadesse's visie is een manier om de groeiende verwachtingen van beleggers voor de renteverlagingen die volgend jaar beginnen, te rijmen met het feit dat de inflatie van de consumptieprijzen meer dan 9% bedraagt. Het is mogelijk dat markten extra verkrapping via QT voor hun rekening nemen, ook al is het niet zoveel als Tadesse zegt dat nodig is.
Overweeg wat Ed Yardeni, president van Yardeni Research, schat. Hij zegt dat QT het equivalent zal zijn van een renteverhoging van ten minste een half punt, en waarschijnlijk dichter bij een verhoging van een volledig punt. Om nog maar te zwijgen over de impact van een stijging van 10% in de Amerikaanse dollar dit jaar, wat volgens Yardeni gelijk staat aan een nieuwe stijging van minstens 0.5%.
Maar zelfs als de relatief agressieve QT die volgende maand begint, betekent dat er uiteindelijk minder renteverhogingen nodig zijn, moeten beleggers zich schrap zetten voor extra volatiliteit. De Fed betreedt het onbekende, en dat geldt ook voor de markten.
Schrijven aan Lisa Beilfuss bij [e-mail beveiligd]
