Het rendement op 10-jarige staatsobligaties nadert de 3%. Dat is een slecht voorteken voor de aandelenmarkt.

De afgelopen week bereikte de reële rente op de 10-jaars staatsobligaties feitelijk de nul procent, iets wat sinds maart 2020 niet meer is gebeurd. Dat was het moment waarop de Federal Reserve haar hyperstimulatieve monetaire beleid in gang zette, de kortetermijnrente verlaagde tot bijna nul en biljoenen dollars opkocht. in effecten om liquiditeit in het financiële systeem te pompen. Nu de centrale bank zojuist na zo'n twee jaar een einde heeft gemaakt aan dit noodbeleid, is de reële tienjaarsrente eindelijk gestegen van rond de min 10%, waar het begin maart nog was.

Het concept van de reële rente is ontwikkeld door econoom Irving Fisher meer dan een eeuw geleden. De nominale rente die op een instrument wordt vermeld, bestaat uit een reële rente plus de verwachte inflatie gedurende de looptijd van het instrument. De verwachte inflatie wordt weerspiegeld in het 'break-even-percentage', berekend door het reële rendement op tegen inflatie beschermde staatsobligaties af te trekken van het rendement op gewone staatsobligaties.

Even dinsdag, 10 jaar TIPS verhandeld tegen een reëel rendement van 0%, en de 10-jarige schatkist werd genoteerd op 2.93%, wat het verwachte betekent break-even inflatie was 2.93%.

Op 7 maart leverde de 10-jarige obligatie 1.78% op, terwijl de overeenkomstige TIPS van eigenaar wisselden tegen een negatieve 0.99%, voor een break-even inflatie van 2.77%. De recente stijging van de rente op staatsobligaties was dus vrijwel geheel te danken aan het reële rendement.

Positieve reële rentetarieven gaan gepaard met restrictievere financiële voorwaarden, wat de Fed probeert te bevorderen om de inflatie te beteugelen. Negatieve reële rentetarieven zijn bijna steekpenningen voor leners, die goedkoop verkregen geld in allerlei zaken kunnen beleggen, al dan niet verstandig, waardoor de prijzen van activa omhoog gaan. Het proces werkt omgekeerd wanneer de reële rente stijgt en positief wordt.

Als de obligatierendementen boven de verwachte inflatie komen, zou dat een mijlpaal zijn, misschien wel een aanwijzing voor een verschuiving naar een restrictief monetair beleid, merkt hij op Ed Hyman, de eeuwig best beoordeelde econoom die aan het hoofd staat van Evercore ISI. Maar het ligt ingewikkelder, legt hij uit in een telefonisch interview.

Andersom bekeken ligt de rente op federale fondsen zelfs nog verder onder de rente op staatsobligaties, wat het beleid zeer stimulerend maakt. 'Je moet de rente op obligaties en fondsen in dezelfde buurt krijgen', zegt hij. Op dit moment bevinden ze zich niet eens in dezelfde postcode, met Fed Funds – de belangrijkste rente van de centrale bank – slechts een kwart procentpunt boven hun pandemische beleidsbodem, op 0.25%-0.50%, ver onder de 10-jaarsrente van eind donderdag van 2.91%.

De reële rente (negatief 0.13% donderdag, lager dan 0% eerder deze week), hoewel ze in ongeveer zes weken bijna een vol procentpunt is gestegen, ligt nog steeds ver onder de meest recente waarde van de consumentenprijsindex. die met 8.5% steeg in de twaalf maanden die in maart eindigden. Gebaseerd op het huidige ‘spot’-inflatiecijfer, in plaats van op het break-even-niveau van de TIPS, bevindt de reële tienjaarsrente zich nog steeds diep in negatief terrein, op ongeveer min 12%, aldus Jim Reid, hoofd thematisch onderzoek bij Deutsche Bank.

Gezien dit grote verschil staat hij sceptisch tegenover de voorspelling van de obligatiemarkt dat de toekomstige inflatie rond de 3% zal liggen. “Ik ben er nog steeds niet van overtuigd dat de inflatie de komende jaren ook maar enigszins genoeg zal dalen om de reële rente ook maar enigszins positief te laten worden”, schrijft hij in een onderzoeksnota. Waarschijnlijker is dat ze negatief blijven, als gevolg van de “financiële repressie” door de centrale banken. Als de reële rente inderdaad stijgt (waarschijnlijker door hogere nominale rente dan door een snellere teruggang van de inflatie), waarschuwt hij: “rennen dan naar de heuvels, gezien de mondiale schuldenberg”, met een potentiële explosie van de kosten van de schuldendienst tot gevolg.

De meeste mensen zijn niet rationeel genoeg om dat allemaal te analyseren, betoogt Jim Paulsen, hoofdbeleggingsstrateeg bij de Leuthold Group, en daarom denkt hij niet dat de reële rendementen er zoveel toe doen. En, zo voegt hij er in een telefonisch interview aan toe, lage of negatieve reële rendementen worden doorgaans in verband gebracht met een zwakke groei en een laag vertrouwen, waardoor ze de economie mogelijk niet stimuleren. Als mensen zien dat de rente weer stijgt, kan dit het gevoel van normaliteit herstellen en het vertrouwen vergroten.

Voor de aandelenmarkt is hij van mening dat nominale rentetarieven meer betekenen dan reële rendementen. En het belangrijkste omslagpunt is wanneer de rente op 10-jaars staatsobligaties de grens van 3% overschrijdt, wat op het punt staat te gebeuren.

Sinds 1950, toen dit rendement onder de 3% lag, hebben aandelen het prima gedaan. Maar ze hebben het slechter gedaan toen het hoger was (en nog slechter toen het de 4% bereikte). Toen het rendement onder de 3% lag, bedroegen de maandelijkse rendementen op jaarbasis gemiddeld 21.9%, tegenover 10.0% toen de rendementen hoger waren, zo blijkt uit het onderzoek van Paulsen. Bovendien was de volatiliteit lager (13.5% versus 14.6%), terwijl maandelijkse verliezen minder frequent voorkwamen (die 27.6% van de tijd voorkwamen, versus 38.2%). Sterker nog: er was slechts één bearmarkt toen het rendement tijdens de onderzochte periode onder de 3% lag, maar tien toen het boven dat niveau lag.

Hyman maakt zich zorgen dat wanneer de Fed Funds-rente en de obligatierente dichter bij elkaar komen, er een financiële crisis zou kunnen ontstaan. Hoe erg is een crisis? Hij merkt op dat in 2018, toen de Fed de rente verhoogde en haar balans inkromp, de rente

S&P 500
daalde laat in het jaar met 20%. Toen draaide Fed-chef Jerome Powell zich om en verklaarde dat hij “geduldig” zou zijn met verdere renteverhogingen; hij besloot de tarieven in 2019 te verlagen.

Lees meer op en neer Wall Street: Hier komen de renteverhogingen. Ze kunnen nog erger zijn dan je had verwacht.

Niet alle financiële crises leiden tot economische neergang. In een klantnota somt Hyman episoden op van verkrapping door de Fed die een crisis veroorzaakten die hij een crisis noemde, zonder een recessie te veroorzaken. Een prominente daarvan is 1994, toen de centrale bank op korte termijn de rente op fondsen verdubbelde van 6% naar 3%. Wat volgde was een nederlaag op de markt voor door hypotheek gedekte waardepapieren; het faillissement van Orange County, Californië., wiens penningmeester had gespeculeerd in financiële derivaten; en de Mexicaanse peso-crisis die resulteerde in een Amerikaanse reddingsoperatie van $ 50 miljard. De rest van de eeuw zou er echter geen sprake zijn van een recessie.

Dus hoe ernstig is de dreiging van een reële obligatierente die niet langer negatief is? Begin je zorgen te maken als de Fed haar Fed Funds-doelstelling dicht bij die van de obligatierente brengt. Maar, zoals Hyman opmerkt, Powell & Co. “moeten veel hout hakken” voordat dat gebeurt.

Schrijven aan Randall W. Forsyth bij [e-mail beveiligd]