SVB was gelukkig maar een klein beetje insolvent

Goedemorgen. Het wordt vandaag een interessante dag op de markten. Hebben de Amerikaanse autoriteiten genoeg gedaan om de zorgen over bankruns weg te nemen? Het lijkt er wat ons betreft op, maar de situatie blijft gespannen. Emotie, niet reden, kan de dag bepalen. Stuur ons uw zorgen, complottheorieën en handelsstrategieën: [e-mail beveiligd] en [e-mail beveiligd].

Silicon Valley Bank (en het Amerikaanse banksysteem)

Tot gisteravond waren er hoge verwachtingen dat een andere bank zou binnenvallen en Silicon Valley Bank zou kopen, een probleem uit de handen van de FDIC zou nemen en ongedekte spaarders zou beschermen. Maar een deal lijkt niet tot stand te komen. Om 6 uur New Yorkse tijd, de Schatkist, de Federal Reserve en de FDIC aangekondigd dat ze het heft in eigen handen namen, niet alleen voor SVB maar ook voor Signature Bank, een andere geldschieter die onlangs te maken had gehad met een uitstroom van deposito's. Beide banken zouden worden ontbonden en al hun deposanten, verzekerd en onverzekerd, zouden gezond worden gemaakt. Het vlees van de aankondiging:

[Alle] spaarders [in SVB] hebben vanaf maandag 13 maart toegang tot al hun geld. Geen verliezen in verband met de resolutie van Silicon Valley Bank zullen worden gedragen door de belastingbetaler.

We kondigen ook een soortgelijke systeemrisico-uitzondering aan voor Signature Bank, New York, New York, die vandaag werd gesloten door de charterautoriteit van de staat. Alle deposanten van deze instelling zullen gezond worden gemaakt. ..

Aandeelhouders en bepaalde ongedekte schuldeisers zullen niet worden beschermd. Ook het senior management is verwijderd. Eventuele verliezen voor het depositoverzekeringsfonds ter ondersteuning van onverzekerde deposanten zullen worden verhaald door middel van een speciale aanslag op de banken

Dit wordt algemeen geïnterpreteerd als dat de autoriteiten onverzekerde spaarders zullen betalen uit het depositoverzekeringsfonds van $ 128 miljard, alles wat de activa van de SVB niet kunnen dekken. De verklaring kwam ons echter een beetje dubbelzinnig voor, en we weten nog steeds niet zeker hoeveel van een reddingsoperatie dit is. Details volgen in de komende uren en dagen. In het geval van SVB is het feit dat de bank niet erg insolvent was waarschijnlijk echter een groot deel van het antwoord.

Toegegeven, in het bankwezen is een beetje insolvent zijn hetzelfde als een beetje zwanger zijn, maar heb geduld. Bedenk dat het probleem van de SVB niet was, zoals bij de meeste failliete banken, dat slecht krediet een gat in de actiefzijde van de balans blaast. In plaats daarvan was het een zuivere looptijdmismatch tussen depositoverplichtingen en obligaties van hoge kwaliteit. Het team van Ken Usdin bij Jefferies biedt een analyse aan volgens welke, als de effectenportefeuille van SVB zou worden verkocht met een afwaardering van 20 procent, de leningen met een korting van 2 procent en de schuldeisers en verzekerde depositohouders zouden betalen, er nog steeds $ 86 miljard aan contanten over zou zijn:

Jefferies schat dat er nu $ 91 miljard aan onverzekerde deposito's overblijft bij SVB na de run van vorige week. Als dat klopt, komt de bank slechts ongeveer $ 5 miljard tekort. Misschien wordt dat gat gedicht door sommige of alle andere schuldeisers van de banken, die zo'n 22 miljard dollar tegoed hebben, in de kou te laten staan?

De Federal Reserve ook aangekondigd dat het liquiditeit beschikbaar zou stellen aan andere banken die met opnames worden geconfronteerd. Een "banktermijnfinancieringsprogramma" zal banken leningen van maximaal een jaar aanbieden, waarbij door de overheid gesteunde obligaties als onderpand worden genomen en die obligaties tegen pari worden gewaardeerd, in plaats van ze tegen marktwaarde te waarderen.

Zullen de twee acties voldoende zijn om deze week een einde te maken aan de dreiging van bankruns? In een rationele wereld zouden ze dat zijn. Terwijl de rest van het banksysteem lijdt aan dezelfde ziekte als de SVB, is de systemische ziekte gewoon niet erg ernstig.

De ziekte, ter herinnering, is dat de afgelopen jaren banken werden overspoeld met deposito's en veel daarvan belegden in langlopende, door de overheid gesteunde obligaties. Nu de rente is gestegen, hebben ze aanzienlijke niet-gerealiseerde verliezen op die obligaties. Als ze gedwongen zouden worden om die effecten te verkopen (bijvoorbeeld door een bankrun), zouden die verliezen worden gerealiseerd.

Doomsters van het banksysteem op Twitter hebben deze grafiek, van Michael Cembalest van JPMorgan, dit weekend een training gegeven. Het laat zien wat er zou gebeuren met de eigenvermogensratio's van verschillende grootbanken als alle ongerealiseerde verliezen op hun portefeuilles zouden worden uitgekristalliseerd:

Ja, het besef van de verliezen zou een grote hap uit het eigen vermogen van sommige banken nemen, zoals de doomsters aangaven. Maar merk op dat alle banken nog steeds een solide aandelenbuffer zouden hebben als dit zou gebeuren. Zelfs SVB (eind vorig jaar) zou solvabel zijn geweest en had de hoogste verhouding tussen effecten en totale activa van alle Amerikaanse banken. Alle andere banken in de grafiek zouden in het liquidatiescenario van de effectenportefeuille in orde zijn geweest. En er is geen reden om aan te nemen dat een van hen, zelfs onder extreme omstandigheden, al hun effecten zou moeten verkopen. Ten eerste, als ze contant geld nodig hadden, konden ze de effecten repo's in plaats van ze te verkopen.

Dit wil niet zeggen dat het geweldig is dat banken al die effecten hebben die ze kochten toen de rente laag was. Het stinkt voor hen en zal jarenlang een rem op de winst zijn. Maar het is geen existentieel probleem.

Per saldo profiteren de meeste banken nog steeds van hogere tarieven naarmate hun kredietportefeuilles opnieuw in prijs worden gesteld. Bank of America is daar een uitstekend voorbeeld van. De bank heeft in 10 jaar of langer een half biljoen dollar (!) aan door bureaus gedekte hypotheekleningen verloren, wat een opbrengst van 2.1 procent oplevert. Op zich is dat heel erg! Het rendement ligt ver onder de markt, en tenzij de rente terugkeert naar het dieptepunt van een paar jaar geleden, zal elke verkoop van deze dingen voor de vervaldatum (wat nog lang duurt) een groot verlies opleveren. Maar zoom uit: de bank heeft ook een biljoen dollar aan leningen die meer rente betalen naarmate de rente stijgt. Het heeft ook nog eens een half biljoen dollar in contanten en reserves om opnames te dekken of tegen hogere tarieven te beleggen. De hogere tarieven die SVB tot zinken bracht helpen Bank of America.

Er zijn regionale banken die er bij lange na niet zo goed voor staan ​​– hun naam is dit weekend met de paplepel ingegoten – maar zoals we eerder hebben betoogd, was geen enkele bank zo kwetsbaar als de SVB, met haar combinatie van rentegevoelige zakelijke deposito's en een activaportefeuille. gedomineerd door lange obligaties. Het zou zonde zijn als er deze week ondanks het optreden van de toezichthouders toch paniek zou ontstaan ​​in het bankwezen. Het zou niet veel zin hebben.

Het banenrapport

Het banenrapport van vrijdag in februari zou verwarrend zijn geweest, zelfs als er niet op dezelfde dag een bank failliet was gegaan. De wirwar van gegevens omvatte een consensusbrekende 311,000 nieuwe banen, gecompenseerd door een vertragende loongroei en een toename van de werkloosheid, maar een gedreven door een betere arbeidsparticipatie.

Maar omdat er die dag wel een bank failliet ging, is het moeilijk om de marktreactie op het rapport te lezen. Over het algemeen vluchtten beleggers naar veiligheid: de rendementen daalden over de hele curve terwijl de aandelen daalden. Termijnmarkten geprijsd in tariefverlagingen in december (alweer). Toch waren marktobservatoren het er niet over eens of de reactie een kortstondige paniek was of een verstandige herziening van de renteverwachtingen. Christian Keller bij Barclays wierp het falen van SVB en de banencijfers tegen:

Als de opmerkingen van Powell halverwege de week de basis hadden gelegd [voor een stijging van 50 basispunten deze maand], dan hadden de niet-agrarische looncijfers van vrijdag de deal moeten bezegelen. . . [laat] de 3-maands gemiddelde [loonlijst] winst op 351 - veel te heet van een arbeidsmarkt voor het comfort van de Fed. Het is waar dat de groei van het gemiddelde uurloon (AHE) vertraagde tot 0.2% m/m (versus 0.3% m/m verwacht) [maar de] maatregel is notoir luidruchtig vanwege het gebrek aan controles voor samenstelling (dwz stijgende werkgelegenheid in lagere- Loondienstensectoren (...) Alleen al op basis van de arbeidsmarktgegevens zouden we onze prognose van een verhoging met 50 basispunten tijdens de komende bijeenkomst in maart met meer overtuiging hebben omarmd.

Echter, nieuws over de financiële sector laat in de week bemoeilijkt deze oproep. . . Naarmate dit nieuws evolueerde, herstelden Amerikaanse obligaties zich door de vraag naar veilige havens en gevoede fondsenfutures die geprijsd waren met een waarschijnlijke stijging van 50 bp onder de 50%, nadat deze na de getuigenis van Powell ver boven de 50% was gestegen.

Phoebe White van JPMorgan nam de andere kant op en voerde vrijdag aan dat "een verbetering van het arbeidsaanbod en een matiging van de looninflatie de Fed wat onder druk zou moeten zetten". De SVB-gerelateerde drang naar veiligheid, schrijft White, kwam ondanks "weinig risico op marktbesmetting of bredere uitverkoop", wat suggereert dat markten zich snel weer zullen concentreren op het monetaire beleid, vooral als de cijfers over de inflatie van de consumentenprijzen van dinsdag dalen.

Hoe dit te ontleden? Hier is hoe we de feiten samenvoegen.

In tegenstelling tot Keller zouden we stellen dat de vertragende trend van de loongroei een betekenisvol desinflatoir signaal is, en relevanter voor de inflatie dan een sterke banengroei op zich. Het past ook bij berichten van bedrijven dit kwartaal dat aannemen wel zo is makkelijker worden. Ja, salarisgegevens kunnen van maand tot maand luidruchtig zijn, maar de lef van recente gegevens suggereert geen vreselijke vertekeningen. Zoals Omair Sharif van Inflation Insights opmerkt, acht van de 13 gemeten sectoren kenden de afgelopen drie maanden een vertragende loongroei, wat aangeeft dat het cijfer voor februari een signaal is, geen ruis. De brede trend is heel duidelijk:

Wit is waarschijnlijk terecht dat de vlucht naar veiligheid van de SVB overdreven is — zeker nu de overheid heeft ingegrepen. Zelfs zonder een bankrun zou de SVB-puinhoop echter een langetermijneffect kunnen hebben op het beleid en de markten van de Fed.

Kijk eens naar de openbare getuigenis van Powell vorige week, waarin hij een sneller tempo van renteverhogingen weer op tafel legde. Die tool - het tempo van de stijgingen, in tegenstelling tot het piekpercentage - zal het meest worden beïnvloed door economische gegevens op korte termijn, inclusief de banengegevens en wat de CPI deze week ook laat zien. SVB zal hier waarschijnlijk op de een of andere manier geen invloed op hebben. Maar na verloop van tijd zou het de beleidskoers van de Fed voor een langere periode kunnen beïnvloeden, omdat het een verkrapping op een timer zet. De dubbeldekkerweddenschap van de SVB op voor altijd lage tarieven was een eigenaardig stukje domheid. Maar strakker beleid zal binnenkort andere domheden aan het licht brengen, waarvan we naar de aard alleen maar kunnen gissen. Ze zullen de economie schaden, zoals de gevolgen van de SVB al zijn. En hoe meer dingen kapot gaan, hoe minder houdbaar hoger-voor-langer zal zijn. (Ethan Wu)

Een goed gelezen

Hoe sterk is de rechtszaak tegen Fox News?