SVB is geen kanarie in de bancaire kolenmijn

Goedemorgen. Welkom op de banendag. Voorspellers denken dat er in februari 205,000 banen bijkwamen. Vorige maand dachten ze iets soortgelijks, voordat het echte cijfer van januari, meer dan een half miljoen banen, iedereen omver blies. Sindsdien hebben velen de sterke januari-cijfers weggewuifd als een toevalstreffer in de warme winter. Een ander rapport over bumperpayrolls vandaag zal moeilijker te negeren zijn. Email ons: [e-mail beveiligd] en [e-mail beveiligd].

Silicon Valley Bank

De aandelen van Silicon Valley Bank daalden gisteren met 60 procent, nadat het bedrijf naar eigen zeggen grote balanswijzigingen had aangebracht en nieuw eigen vermogen zou aantrekken. Dat is een grote stap, maar niet – in de context van markten in het algemeen – een bijzonder groot verhaal. Na de zweepslagen van donderdag is de marktkapitalisatie van SVB slechts $ 6 miljard.

Wat is een zeer groot verhaal is dat banken in het algemeen sterk in de uitverkoop gingen op het nieuws. De KBW-bankindex daalde met 8 procent. Bekijk het op deze manier: de sympathieke daling van 5.4 procent van gisteren in JPMorgan Chase vertegenwoordigt een veel grotere waardedaling ($ 22 miljard) dan de daling van SVB's eigen aandelen ($ 9.5 miljard). De huivering in het bankwezen suggereert dat wat er mis ging bij de SVB symbolisch is voor een groter probleem. Is het?

Het korte antwoord is nee. Als ik dit zeg, word ik acuut nerveus; het is veel veiliger voor een financiële journalist om een ​​ramp te voorspellen die niet uitkomt, dan om de mogelijkheid van een ramp die dat wel doet te verwerpen. Maar de problemen van de SVB komen voort uit balanskenmerken die de meeste andere banken niet delen. In de mate dat andere banken vergelijkbare problemen hebben, zouden ze veel milder moeten zijn. Er is echter één belangrijk addendum: in het bankwezen kunnen vertrouwensbreuken een eigen leven gaan leiden. Als genoeg mensen denken dat SVB-achtige problemen wijdverspreid zijn, kunnen er slechte dingen gebeuren. De banken zullen de komende dagen zeggen: "We hoeven geen afschrijvingen te doen of eigen vermogen op te halen." Dit zal niemands zenuwen kalmeren; integendeel, het zal klinken als een echo van 2007-8.

Dus laten we beginnen met de feiten. De problemen van de SVB kunnen worden samengevat met een grafiek:

SVB richt zich op de technische industrieën in Californië en is al jaren snel naast die industrieën gegroeid. Maar toen, met de explosie van speculatieve financiering tijdens de pandemie van het coronavirus, stegen de deposito's (donkerblauwe lijn) supersnel. De belangrijkste klanten van SVB, tech start-ups, hadden een plek nodig om het geld te steken dat venture capitalists naar hen aan het scheppen waren. Maar de SVB had niet de capaciteit, of mogelijk de neiging, om leningen te verstrekken (lichtblauwe lijn) tegen de snelheid waarmee de deposito's binnenkwamen. Dus belegde het de fondsen in plaats daarvan (roze lijn) — overwegend in langlopende, vastrentende , door de overheid gesteunde schuldbewijzen.

Dat was geen goed idee, want het bezorgde de SVB een dubbele gevoeligheid voor hogere rentes. Aan de actiefzijde van de balans verlagen hogere tarieven de waarde van die langlopende schuldbewijzen. Aan de passiefzijde betekenen hogere tarieven dat er minder geld naar technologie wordt geschoven, en als zodanig een lager aanbod van goedkope depositofinanciering.

Dit betekent niet dat SVB met een liquiditeitscrisis te maken had waarin het geen opnames zou kunnen verwerken (hoewel, nogmaals, elke bank die het op wat voor manier dan ook erg verpest, een plotselinge run kan krijgen). Het grootste probleem is de winstgevendheid. Bedrijven zijn, in tegenstelling tot particuliere spaarders, zeer prijsgevoelig met betrekking tot hun deposito's. Als de rente stijgt, verwachten bedrijven dat hun deposito's meer opleveren en zullen ze hun geld verplaatsen als dit niet gebeurt. De meeste particuliere spaarders kan het niet schelen. En de spaarders van de SVB zijn overwegend bedrijven.

Het rendement op de activa van de SVB is verankerd in het niveau van langlopende staatsobligaties die zijn gekocht toen de rente laag was; ondertussen stijgen de financieringskosten snel. In het vierde kwartaal stegen de kosten van deposito's met 2.33 procent, tegen 14 procent in het laatste kwartaal van 2021. Dat is slecht maar niet dodelijk: de rentedragende activa van het bedrijf brachten in het vierde kwartaal 3.36 procent op, vergeleken met 1.99 procent. procent, waardoor de spread kleiner wordt maar nog steeds positief is. Maar de stortingskosten zullen blijven stijgen naarmate meer stortingen doorrollen, zelfs als er geen verdere renteverhogingen zijn.

Daarom heeft SVB voor 21 miljard dollar aan obligaties verkocht. Het moest dat geld herinvesteren in effecten met een kortere looptijd, om het rendement te verhogen en om zijn balans flexibeler te maken in het licht van eventuele verdere rentestijgingen. En dan moest het kapitaal aantrekken om de verliezen op die verkopen te compenseren (als u een obligatie koopt wanneer de rente laag is en deze verkoopt wanneer de rente hoog is, neemt u verlies). 

Waarom krijgen de meeste andere banken niet te maken met een soortgelijke crisis? Ten eerste hebben weinig andere banken een zo groot aandeel zakelijke deposito's als de SVB, waardoor hun financieringskosten niet zo snel zullen stijgen. Bij Fifth Third, een typische regionale bank, bedroegen de depositokosten in het vierde kwartaal slechts 1.05 procent. Bij de gigantische Bank of America was dat 0.96 procent.

Ten tweede hebben weinig andere banken zoveel van hun vermogen opgesloten in vastrentende effecten als SVB, in plaats van in leningen met variabele rente. Effecten vormen 56 procent van het vermogen van SVB. Bij Fifth Third is dat 25 procent; bij Bank of America is dat 28 procent. Dat zijn nog steeds veel obligaties, die op bankbalansen staan onder hun marktwaarde. De lage rendementen op de obligaties zullen de winst drukken. Dit is echter geen verrassing en geen geheim, en banken met meer evenwichtige bedrijven dan SVB zouden dit moeten kunnen verwerken.

De nettorentemarges van de meeste banken (vermogensrendement minus financieringskosten) zullen binnenkort beginnen te krimpen. Dit maakt deel uit van een normale cyclus: wanneer de rente stijgt, stijgen de activarendementen snel en lopen de depositokosten in. Gerard Cassidy, bankanalist bij RBC, verwacht dat de NIM's in het eerste of tweede kwartaal een piek zullen bereiken en daarna zullen dalen. Maar iedereen wist dat dit eraan zat te komen voordat SVB op de klippen liep. RBC hield deze week haar jaarlijkse bankconferentie, waar alle grote regionale banken aan het woord kwamen. Slechts één (Key Corp) verlaagde zijn leidraad voor de nettorente-inkomsten.

Voor de meeste banken zijn hogere tarieven op zichzelf goed nieuws. Ze helpen de actiefzijde van de balans meer dan dat ze de passiefzijde schaden. Als de rente hoger is omdat de Fed het beleid verstrakt, en die verkrapping van het beleid de economie in een recessie duwt, is dat natuurlijk slecht voor de banken. Banken hebben een hekel aan recessies. Maar ook dat risico was voor de zeer slechte dag van SVB bekend.

SVB is het tegenovergestelde: hogere tarieven doen meer pijn aan de passivakant dan aan de activakant. Zoals bankanalist Chris Kotowski van Oppenheimer samenvat, is SVB "een aansprakelijkheidsgevoelige uitbijter in een over het algemeen activagevoelige wereld".

SVB is geen kanarie in de bancaire kolenmijn. De problemen kunnen leiden tot een algemeen vertrouwensverlies dat de sector schaadt, maar daarvoor is een andere metafoor nodig: vuur schreeuwen in een overvol theater misschien. Beleggers moeten kalm blijven en hun ogen gericht houden op de fundamentele zaken.

Een goed gelezen

De VS moeten een nieuwe bedenken eindspel vanwege het conflict met China.