Aandelen die naar $ 0 kunnen gaan als de Fed de rente verhoogt: Peloton

De tijd dringt voor geldverslindende bedrijven die overeind worden gehouden met gemakkelijke/goedkope toegang tot kapitaal. Deze 'zombie'-bedrijven lopen het risico failliet te gaan als ze niet meer schulden of eigen vermogen kunnen aantrekken, wat niet zo eenvoudig is als vroeger.

Nu de Fed de rente verhoogt en kwantitatieve versoepeling beëindigt, droogt de toegang tot goedkoop kapitaal snel op. Tegelijkertijd hebben veel bedrijven te maken met dalende marges en kunnen ze gedwongen worden om in gebreke te blijven met rentebetalingen zonder de mogelijkheid van herfinanciering. Aangezien deze zombiebedrijven geen geld meer hebben om het hoofd boven water te houden, zullen de risicopremies over de hele markt stijgen, wat de liquiditeit verder zou kunnen drukken en een escalerende reeks van zakelijke wanbetalingen zou kunnen veroorzaken.

Dit rapport bevat Peloton (PTON), een zombiebedrijf met een hoog risico dat zijn aandelen naar $ 0/aandeel gaan.

Zombiebedrijven met weinig geld zijn riskant

Bedrijven met veel geld en weinig contant geld zijn riskant in de huidige markt. Gedwongen worden om in deze omgeving kapitaal aan te trekken, zelfs als het bedrijf uiteindelijk succesvol is, is niet goed voor de bestaande aandeelhouders.

Figuur 1 toont de zombiebedrijven die het meest waarschijnlijk als eerste zonder geld komen te zitten, op basis van de vrije kasstroom (FCF) en contanten op de balans gedurende de laatste twaalf maanden (TTM). Elk bedrijf in figuur 1 heeft:

• Negatieve rentedekkingsratio (EBIT/rentelasten)
• Negatieve FCF over de TTM
• Minder dan 24 maanden voordat het meer kapitaal nodig heeft om de TTM FCF burn rate te subsidiëren
• Been a Danger Zone keuze geweest

Het is niet verrassend dat de bedrijven die het meeste risico lopen dat hun aandelenkoers naar $ 0 gaat, degenen zijn met een slecht onderliggend bedrijfsmodel, dat door beleggers over het hoofd werd gezien tijdens de meme-aandelengedreven marktwaanzin van 2020-2021. Bedrijven zoals Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton en Squarespace (SQSP) hebben minder dan zes maanden aan contanten op hun balans op basis van hun FCF-verbranding in de afgelopen twaalf maanden. Deze aandelen hebben een reëel risico om naar nul te gaan.

Figuur 1: Aandelen in gevarenzones met minder dan twee jaar aan contanten bij de hand: vanaf 1Q22

Om "Maanden vóór faillissement" te berekenen, heb ik de TTM FCF-burn gedeeld door 12, wat gelijk is aan de maandelijkse cash burn. Vervolgens deel ik contanten en equivalenten op de balans tot en met 1Q22 door maandelijkse cash burn.

En overgewaardeerde zombie-aandelen zijn het meest risicovol

Aandelenwaarderingen die hoge verwachtingen voor toekomstige winstgroei verankeren, voegen meer risico toe aan het bezit van aandelen van zombiebedrijven met nog maar een paar maanden aan contanten. Voor de meest risicovolle zombiebedrijven weerspiegelt niet alleen de aandelenkoers niet de korte termijn problemen waarmee het bedrijf wordt geconfronteerd, maar het weerspiegelt ook onrealistisch optimistische veronderstellingen over de langdurig winstgevendheid van het bedrijf. Bij deze aandelen wordt het overwaarderingsrisico gestapeld bovenop het kasstroomrisico op korte termijn.

Hieronder zal ik Peloton nader bekijken en de cash burn van het bedrijf in detail beschrijven en hoeveel verder de aandelenkoers zou kunnen dalen.

Peloton Interactief (PTON)

Ik heb Peloton (PTON) in september 2019 in de gevarenzone geplaatst, voorafgaand aan de beursgang en heb mijn negatieve mening over het aandeel herhaald vele malen sindsdien. Sinds mijn oorspronkelijke rapport heeft het aandeel 500% beter gepresteerd dan de S&P 91 als short. Zelfs na een daling van 92% van het hoogste punt in 52 weken, 73% YTD en 74% sinds mijn meest recente rapport in februari 2022, denk ik dat het aandeel veel meer nadelen heeft.

De problemen van Peloton zijn goed getelegrafeerd - gezien de daling van het aandeel in het afgelopen jaar - maar beleggers realiseren zich misschien niet dat het bedrijf nog maar een paar maanden aan contanten heeft om zijn activiteiten te financieren.

Ondanks een snelle omzetgroei, met name in 2020 en 2021, is de vrije kasstroom (FCF) van Peloton elk jaar negatief geweest sinds het fiscale jaar 2019. Sindsdien heeft Peloton $ 3.7 miljard aan FCF verbruikt, volgens figuur 2.

Peloton verbrandde $ 3.3 miljard aan FCF tijdens de TTM die het fiscale 3Q22 eindigde. Met slechts $ 879 miljoen aan geldmiddelen en kasequivalenten op de balans aan het einde van het fiscale 3Q22, zou het kassaldo van Peloton het bedrijf iets meer dan drie maanden kunnen laten voortbestaan ​​vanaf het einde van het fiscale 3Q22.

Net als in de bovenstaande situaties heeft Peloton $ 750 miljoen opgehaald in een lening van vijf jaar in mei 2022 om zijn balans te helpen versterken. De schuld is uiterst crediteurvriendelijk, aangezien er een rentevoet op staat van 6.5 procentpunt boven de beveiligde overnachtfinancieringsrente (momenteel gelijk aan 1.45%) en met 50 basispunten zal stijgen als Peloton ervoor kiest om de schuld niet te laten beoordelen door een van de grote kredietbeoordelaars. Bovendien is de schuld gestructureerd om het voor Peloton duurder te maken om gedurende de eerste twee jaar terug te betalen. Dit nieuwe geld kan het bedrijf drie maanden lang overeind houden, op basis van de TTM-cashburn-rates.

Als ik uitga van het gemiddelde FCF-verbruik van de afgelopen twee jaar, en het extra kapitaal dat een maand geleden is opgehaald, meetellen, heeft Peloton nog maar 11 maanden over voordat het meer kapitaal moet aantrekken of failliet moet gaan.

Figuur 2: Cumulatieve vrije kasstroom van Peloton
STROOM2
Via fiscaal 3Q22

Jaarlijkse data vertegenwoordigen het fiscale jaar. Het fiscale jaar van Peloton eindigt op 30 juni van elk kalenderjaar.

Reverse DCF Math: Peloton wordt geprijsd om de verkoop te verdrievoudigen ondanks afnemende vraag

Hieronder gebruik ik mijn reverse discounted cashflow (DCF) model om de toekomstige kasstroomverwachtingen te analyseren die in Peloton's aandelenkoers zijn ingebakken. Ik geef ook een aanvullend scenario om het neerwaarts potentieel in aandelen te benadrukken als de inkomsten van Peloton tegen redelijkere tarieven groeien.

Als ik aanneem dat van Peloton:

• De NOPAT-marge verbetert onmiddellijk tot 1.7% (de beste marge van Peloton ooit, vergeleken met -30% ten opzichte van de TTM) en
• de omzet groeit jaarlijks met 16% tot 2028, dan

het aandeel zou vandaag $ 11 per aandeel waard zijn - gelijk aan de huidige aandelenkoers.

In deze scenario, zou Peloton in fiscaal 12.1 $ 2028 miljard aan inkomsten genereren, wat meer dan 3x zijn TTM-inkomsten en 7x zijn fiscale 2020-inkomsten is. Met $ 12.4 miljard zou de omzet van Peloton een aandeel van 17% in zijn totale adresseerbare markt (TAM) in kalender 2027 impliceren, wat ik beschouw als de gecombineerde online/virtuele fitness en fitnessapparatuur voor thuis markten. Ter referentie: het aandeel van Peloton in zijn TAM in kalender 2020, of vóór de grote pandemische boost, was slechts 13%. Van concurrenten met openbaar beschikbare verkoopgegevens hadden iFit Health, eigenaar van NordicTrack en ProForm, Beachbody (BODY) en Nautilus (NLS), respectievelijk 9%, 6% en 4% van de TAM in 2020.

Ik denk dat het te optimistisch is om aan te nemen dat Peloton zijn marktaandeel enorm zal vergroten, gezien het huidige marktlandschap, problemen met de toeleveringsketen en aanzienlijke prijs- en abonnementswijzigingen, terwijl het ook zijn hoogste marges ooit zal behalen. In een meer realistisch scenario, zoals hieronder beschreven, heeft het aandeel een groot neerwaarts risico.

PTON heeft 45%+ nadeel als de consensus juist is

Ik voer een tweede DCF-scenario uit om het neerwaartse risico van het bezit van Peloton te benadrukken als het zou groeien bij consensusramingen. Als ik aanneem dat van Peloton:

• NOPAT-marge verbetert tot 1.7%,
• de omzet groeit met consensuspercentages in 2022, 2023 en 2024, en
• omzet groeit 14% per jaar in 2025-2028 (voortzetting consensus vanaf 2024), dan

de voorraad zou gewoon waard zijn $ 6/aandeel vandaag – een nadeel van 45% ten opzichte van de huidige prijs. Dit scenario houdt nog steeds in dat de inkomsten van Peloton groeien tot $ 7.2 miljard in fiscaal 2028, wat een aandeel van 10% van zijn totale adresseerbare markt in 2028 zou impliceren.

Als Peloton er niet in slaagt de omzetgroei of margeverbetering te realiseren die ik voor dit scenario aanneem, zou het neerwaartse risico in het aandeel nog groter zijn, waardoor het aandeel het risico loopt te dalen tot $ 0 per aandeel.

Figuur 3 vergelijkt de historische inkomsten van Peloton met de inkomsten die worden geïmpliceerd door elk van de bovenstaande DCF-scenario's.

Afbeelding 3: Historische en impliciete inkomsten van Peloton: DCF-waarderingsscenario's

Datums vertegenwoordigen het fiscale jaar van Peloton, dat loopt tot juni van elk jaar

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Peloton de omzet, NOPAT en FCF laat groeien zonder het werkkapitaal of vaste activa te vergroten. Deze veronderstelling is hoogst onwaarschijnlijk, maar stelt me ​​in staat best-case scenario's te creëren die de verwachtingen die in de huidige waardering zijn ingebed, aantonen. Ter referentie: het geïnvesteerde TTM-kapitaal van Peloton is vijf keer het fiscale niveau van 2018. Als ik aanneem dat het geïnvesteerde kapitaal van Peloton in een vergelijkbaar historisch tempo toeneemt in DCF-scenario's 2 hierboven, is het neerwaartse risico zelfs nog groter.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.