Aandelen die naar $ 0 kunnen gaan als de Fed de rente verhoogt: Carvana

De tijd dringt voor geldverslindende bedrijven die overeind worden gehouden met gemakkelijke/goedkope toegang tot kapitaal. Deze 'zombie'-bedrijven lopen het risico failliet te gaan als ze niet meer schulden of eigen vermogen kunnen aantrekken, wat niet zo eenvoudig is als vroeger.

Nu de Fed de rente verhoogt en kwantitatieve versoepeling beëindigt, droogt de toegang tot goedkoop kapitaal snel op. Tegelijkertijd hebben veel bedrijven te maken met dalende marges en kunnen ze gedwongen worden om in gebreke te blijven met rentebetalingen zonder de mogelijkheid van herfinanciering. Aangezien deze zombiebedrijven geen geld meer hebben om het hoofd boven water te houden, zullen de risicopremies over de hele markt stijgen, wat de liquiditeit verder zou kunnen drukken en een escalerende reeks van zakelijke wanbetalingen zou kunnen veroorzaken.

Dit rapport gaat over Carvana (CVNA), een zombiebedrijf met een groot risico dat zijn aandelen naar $0 per aandeel gaan.

Zombiebedrijven met weinig geld zijn riskant

Bedrijven met veel geld en weinig contant geld zijn riskant in de huidige markt. Gedwongen worden om in deze omgeving kapitaal aan te trekken, zelfs als het bedrijf uiteindelijk succesvol is, is niet goed voor de bestaande aandeelhouders.

Figuur 1 toont de zombiebedrijven die het meest waarschijnlijk als eerste zonder geld komen te zitten, op basis van de vrije kasstroom (FCF) en contanten op de balans gedurende de laatste twaalf maanden (TTM). Elk bedrijf in figuur 1 heeft:

• Negatieve rentedekkingsratio (EBIT/rentelasten)
• Negatieve FCF over de TTM
• Minder dan 24 maanden voordat het meer kapitaal nodig heeft om de TTM FCF burn rate te subsidiëren
• Been a Danger Zone keuze geweest

Het is niet verrassend dat de bedrijven die het meeste risico lopen dat hun aandelenkoers naar $ 0 gaat, degenen zijn met een slecht onderliggend bedrijfsmodel, dat door beleggers over het hoofd werd gezien tijdens de meme-aandelengedreven marktwaanzin van 2020-2021. Bedrijven zoals Carvana, Freshpet, Peloton en Squarespace (SQSP) hebben minder dan zes maanden aan contanten op hun balans op basis van hun FCF-verbranding in de afgelopen twaalf maanden. Deze aandelen hebben een reëel risico om naar nul te gaan.

Figuur 1: Aandelen in gevarenzones met minder dan twee jaar aan contanten bij de hand: vanaf 1Q22

Om "Maanden vóór faillissement" te berekenen, heb ik de TTM FCF-burn gedeeld door 12, wat gelijk is aan de maandelijkse cash burn. Vervolgens deel ik contanten en equivalenten op de balans tot en met 1Q22 door maandelijkse cash burn.

En overgewaardeerde zombie-aandelen zijn het meest risicovol

Aandelenwaarderingen die hoge verwachtingen voor toekomstige winstgroei verankeren, voegen meer risico toe aan het bezit van aandelen van zombiebedrijven met nog maar een paar maanden aan contanten. Voor de meest risicovolle zombiebedrijven weerspiegelt niet alleen de aandelenkoers niet de korte termijn problemen waarmee het bedrijf wordt geconfronteerd, maar het weerspiegelt ook onrealistisch optimistische veronderstellingen over de langdurig winstgevendheid van het bedrijf. Bij deze aandelen wordt het overwaarderingsrisico gestapeld bovenop het kasstroomrisico op korte termijn.

Hieronder gaan we dieper in op Carvana en beschrijven we de cashburn van het bedrijf en hoeveel verder de aandelenkoers zou kunnen dalen.

Carvana (CNVA)

Ik plaatste Carvana (CVNA) in augustus 2020 in de gevarenzone en het aandeel heeft sindsdien als short 500% beter gepresteerd dan de S&P 95. Zelfs na een daling van 93% ten opzichte van het hoogste punt in 52 weken, 89% YTD en 67% ten opzichte van mijn rapport uit april 2022, denk ik dat het aandeel nog veel meer nadelen heeft.

Carvana is er sinds de beursintroductie in 2017 in geen enkel jaar in geslaagd om een ​​positieve vrije kasstroom te genereren. Sinds 2016 heeft Carvana $8.3 miljard aan FCF verbrand, zoals blijkt uit Figuur 2. Het geldvuur bij Carvana brult inderdaad terwijl het bedrijf $4.0 miljard verbrandt. in FCF over de TTM eindigde in 1Q22. Met slechts $247 miljoen aan geldmiddelen en kasequivalenten op de balans aan het einde van het eerste kwartaal van 1, had Carvana's kassaldo zijn cashburn slechts voor minder dan een maand na het eerste kwartaal van 22 kunnen volhouden.

Het is niet verrassend dat Carvana in april 3.3 voor 2022 miljard dollar aan senior ongedekte obligaties heeft uitgegeven, die een rente van 10.25% dragen. De rente op de schuld is aanzienlijk hoger dan de 4.875% op senior ongedekte obligaties uitgegeven in augustus 2021. Het grootste deel van dit kapitaal is echter al verantwoord, aangezien Carvana de opbrengst gebruikt om de overname van ADESA's Amerikaanse veiling ter waarde van $ 2.2 miljard te financieren. bedrijf.

Ervan uitgaande dat Carvana de 1.1 miljard dollar aan contant geld die overblijft na de ADESA-deal in zijn zak steekt, heeft het bedrijf nog maar drie extra maanden aan contant geld over, gebaseerd op het TTM-cashburn-percentage. Zelfs als de vrije kasstroom van het bedrijf vertraagt ​​tot het driejarig gemiddelde, zou het extra kapitaal het bedrijf slechts zes maanden overeind kunnen houden. Ondanks dat ze nog maar drie maanden geleden kapitaal heeft opgehaald, zal Carvana waarschijnlijk voor het einde van dit jaar meer kapitaal moeten ophalen.

Figuur 2: Carvana's cumulatieve vrije kasstroom sinds 2016

Waardering impliceert dat Carvana meer omzet genereert dan de twee grootste dealers van gebruikte auto's

Ik gebruik mijn DCF-model (Reverse Discounted Cash Flow) om de toekomstige kasstroomverwachtingen te analyseren die in de huidige waardering van Carvana zijn ingebakken. Ondanks hevige concurrentie en negatieve winstmarges toen de prijzen van gebruikte auto's omhoog schoten, worden de aandelen van Carvana geprijsd alsof het bedrijf de omzet naar een hoger niveau zal laten groeien dan die van CarMax. KMX
en AutoNatie AN
, een prestatie die zeer onwaarschijnlijk is.

Om de huidige prijs van €25 per aandeel te rechtvaardigen, laat mijn model zien dat Carvana het volgende zou moeten doen:

• onmiddellijk zijn NOPAT-marge verbeteren tot 3% (boven 2021 NOPAT-marge van -1% maar onder CarMax van 4%) en
• de omzet jaarlijks met 15% verhogen (1.6x geprojecteerde industriële groei tot en met 2027) voor de komende zeven jaar.

In deze scenarioDe omzet van Carvana in 2028 zou 34.1 miljard dollar bedragen, wat 106% is van de TTM-omzet van CarMax en 128% van de TTM-omzet van AutoNation, qua omzet de twee grootste dealers van gebruikte auto's.

Dit scenario impliceert dat het bedrijf in 1.2 ~2028 miljoen retail- en groothandelsvoertuigen zou verkopen, tegenover iets meer dan 632,000 verkochte voertuigen in de afgelopen twaalf maanden. Deze implicatie wordt berekend door de impliciete inkomsten te delen door de impliciete inkomsten per voertuig. Tijdens de TTM genereerde Carvana in totaal $14.1 miljard aan inkomsten en verkocht 632 gecombineerde retail- en groothandelsvoertuigen, wat neerkomt op ~$22.2 duizend aan inkomsten per verkochte eenheid. Uitgaande van een inflatie van 3.5% per jaar, zou de omzet per verkochte eenheid in 2028 ~28.3 duizend dollar bedragen. Een dergelijke hoge omzet zou driekwart bedragen van de voertuigen die via de TTM worden verkocht door de grootste Amerikaanse verkoper van gebruikte auto's, CarMax. In een volwassen markt, die dat zeker voor gebruikte auto's is, vereist die groei dat een aanzienlijk marktaandeel wordt weggenomen van formidabele concurrenten.

Dit scenario houdt ook in dat Carvana de NOPAT laat groeien van -$446 miljoen via de TTM naar $1.0 miljard in 2028, wat 82% is van CarMax's fiscale NOPAT voor 2022.

80% nadeel als Carvana tegen industriële tarieven groeit

Hieronder bekijk ik een aanvullend DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken, zelfs als de omzet van Carvana in hetzelfde tempo groeit als de gebruikte auto-industrie en de marges stijgen tot de helft van die van CarMax.

Als ik aanneem dat Carvana:

• NOPAT-marge verbetert tot 2% (onder 2021 NOPAT-marge van -1%, TTM-marge van -3% en de helft van CarMax's TTM-marge),
• de omzet groeit met consensuspercentages in 2022 en 2023, en
• de omzet groeit met 9% per jaar van 2024 tot en met 2028 (gelijk aan het verwachte groeipercentage van de sector tot en met 2027), en vervolgens

de voorraad zou gewoon waard zijn $ 5/aandeel vandaag – een nadeel van 80% ten opzichte van de huidige prijs.

In dit scenario groeit de omzet van het bedrijf naar $32.1 miljard in 2028, en aangenomen dat Carvana ongeveer $28 per verkocht voertuig genereert (op basis van dezelfde aannames als eerdere scenario's), zou het bedrijf in 1.1 2028 miljoen voertuigen verkopen, een bijna verdubbeling ten opzichte van de TTM-niveaus en 69% van de voertuigen verkocht door CarMax in boekjaar 2022.

Dit scenario houdt in dat Carvana de NOPAT laat groeien van -$446 miljoen via de TTM naar $657 miljoen in 2028, wat 53% is van CarMax's fiscale NOPAT voor 2022.

Figuur 3 vergelijkt Carvana's impliciete toekomstige NOPAT in deze scenario's met zijn historische NOPAT. Ter referentie voeg ik ook de TTM NOPAT voor CarMax toe.

Figuur 3: Carvana's historische en impliciete NOPAT: DCF-waarderingsscenario's

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Carvana de omzet, NOPAT en FCF laat groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze veronderstelling is hoogst onwaarschijnlijk, maar stelt mij in staat best-case scenario's te creëren die de verwachtingen aantonen die in de huidige waardering zijn ingebed. Ter referentie: het geïnvesteerde kapitaal van Carvana groeide tussen 86 en 2015 jaarlijks met 2021%. Als ik aanneem dat het geïnvesteerde kapitaal van Carvana in de bovenstaande DCF-scenario's in een vergelijkbaar tempo toeneemt, is het neerwaartse risico nog groter.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.