Nog steeds niets dan een gok

Het winstrapport van Robinhood voor het vierde kwartaal van 4 onderstreept mijn stelling dat het aandeel enorm overgewaardeerd is en zou kunnen dalen tot $21/aandeel.

Robinhood ging naar de beurs tegen een waardering die impliceerde dat de omzet groter zou zijn dan die van de stoere Charles Schwab (SCHW), maar die groei is niet gerealiseerd, zelfs niet in de buurt ervan. Hoe het management de laatste resultaten ook probeert te beïnvloeden, of de slechte begeleiding voor de toekomst, één ding is duidelijk. Het groeiverhaal van Robinhood is voorbij.

Zonder de rugwind van COVID-19 worden de belangrijkste problemen voor dit aandeel steeds duidelijker:

• De groei is tot bijna nul gedaald en de verwachtingen impliceren een negatieve groei op jaarbasis in het eerste kwartaal van 1
• De belangrijkste inkomstenbron van Robinhood is nog steeds de zeer volatiele cryptocurrency en risicovollere optietransacties (in vergelijking met standaard aandelenhandel).
• concurrenten blijven enorme schaalvoordelen en winstgevende bedrijven behouden buiten een makelaardij
• het gebrek aan schaalgrootte in een ongedifferentieerde markt roept de vraag op: zal Robinhood ooit consistent winstgevend kunnen zijn?

Het aandeel is 63% gedaald ten opzichte van de beursintroductieprijs en 83% ten opzichte van het hoogste punt in 52 weken, maar heeft nog steeds aanzienlijk meer nadelen.

Het twijfelachtige verdienmodel komt abrupt tot stilstand

Het gebruik van Payment for Order Flow (PFOF) door Robinhood is breed bekritiseerd, en in mijn oorspronkelijke rapport heb ik de mogelijke problemen met de regelgeving aangestipt.

Belangrijker nog is dat wat ooit een groeiend inkomstenmodel was, niet meer bestaat. Volgens figuur 1 groeide de omzet van Robinhood in het vierde kwartaal van 14 met slechts 4% op jaarbasis, vergeleken met de groei van meer dan 21% in het eerste kwartaal van 300. De richtlijnen van het management voor het eerste kwartaal van 1 impliceren een omzetdaling van -21% op jaarbasis, omdat particuliere beleggers/handelaars hun heil elders zoeken (zowel concurrenten als niet-investeringsactiviteiten).

Figuur 1: De omzetverandering van Robinhood op jaarbasis: richtlijnen voor 1Q21 tot en met 1Q22

*Gebaseerd op managementrichtlijnen voor een omzet van $340 miljoen in 1Q22.

Investeerders trekken niet langer massaal naar Robinhood

In mijn oorspronkelijke rapport noteerde ik de indrukwekkende groei in het aantal klantenrekeningen die Robinhood vóór zijn beursintroductie realiseerde, maar betoogde dat zijn beste dagen waarschijnlijk daarachter lagen. Figuur 2 laat zien hoe de groei van het aantal klantenaantallen in de laatste drie kwartalen van 2021 tot stilstand is gekomen.

Sinds de stijging naar 22.5 miljoen accounts in het tweede kwartaal van 2 is de groei van de accounts van Robinhood tot stilstand gekomen, en aan het einde van het vierde kwartaal van 21 bedroeg het totale cumulatief gefinancierde aantal accounts slechts 4 miljoen.

Figuur 2: Cumulatieve gefinancierde accounts van Robinhood – 2017 tot en met 4Q21

Makelaardijactiva stagneerden naast de groei van het aantal gebruikers

Ik ben van mening dat Robinhood, wil hij kunnen concurreren met zijn veel grotere concurrentie, zijn makelaarsactiva drastisch moet vergroten, waarnaar Robinhood verwijst als Assets Under Custody. Toenemende activa zouden een basisbron van netto rente-inkomsten vormen als PFOF wordt verboden, de handelsactiviteit afneemt, of beide. Uit Figuur 3 blijkt echter dat de activa onder bewaring van Robinhood, die aan het einde van het vierde kwartaal van 98 $4 miljard bedroegen, zijn gedaald ten opzichte van de piek van $21 miljard in het tweede kwartaal van 102.

Figuur 3: De activa van Robinhood onder bewaring – 2019 tot en met 4Q21

Gebrek aan schaalgrootte is nog steeds een kritieke fout in het bedrijfsmodel

Het gebrek aan schaalgrootte van Robinhood blijft een groot concurrentienadeel. De focus van het bedrijf op beginnende investeerders met een lage winst hielp het bedrijf oorspronkelijk om een ​​groot aantal klantaccounts aan te melden, maar de gemiddelde grootte van deze accounts is veel kleiner dan die van concurrenten. Uit figuur 4 blijkt dat Robinhood minder dan 1% van de gecombineerde activa van grotere sectorgenoten in handen heeft en niet de schaalgrootte heeft om voldoende inkomsten te genereren om zonder PFOF met de gevestigde exploitanten te kunnen concurreren.

Figuur 4: De klantactiva van Robinhood zijn klein vergeleken met die van collega's – 2021

*Schatting gebaseerd op $11.1 biljoen aan klantentegoeden bij Fidelity min $4.2 biljoen aan “Discretionaire Activa” of activa op beheerde rekeningen waarvan Fidelity naar eigen goeddunken bepaalt hoe deze worden belegd. Fidelity-gegevens hier beschikbaar.

Bedrijfsmodel gebaseerd op belangenverstrengeling

Omdat op transacties gebaseerde inkomsten, waaronder PFOF, in 77 2021% van de omzet van het bedrijf genereren, heeft Robinhood een duidelijke stimulans om een ​​zo groot mogelijke orderstroom te genereren en te verkopen. Het bedrijf heeft bewezen dat het goed – misschien wel te goed – is in het verleiden van gebruikers om te handelen. Meer handelen is niet altijd verstandig voor klanten, en makelaars die een “churn” op hun rekeningen genereren, zijn geen nieuw fenomeen voor toezichthouders. Opmerkelijke regelgevingskwesties:

• Robinhood stemde er eerder mee in om een ​​recordbedrag van $70 miljoen te betalen na een FINRA-onderzoek naar het geven van handel in opties aan niet-gekwalificeerde beleggers.
• Deze schikking komt na een rechtszaak aangespannen door de familie van de 20-jarige Alex Kearns, die in juni 2020 zelfmoord pleegde nadat Robinhood hem verkeerd had geïnformeerd over hoeveel geld hij handelsopties verloor.
• De staat Massachusetts heeft een rechtszaak aangespannen tegen Robinhood om zijn vergunning om in de staat te opereren in te trekken op basis van claims van ‘gamifying’ investeringen en roofzuchtige bedrijfspraktijken.

Het toenemende regelgevingsrisico waarmee Robinhood wordt geconfronteerd, maakt mij bezorgd dat het publiek het verklaarde doel van Robinhood om 'beleggen te democratiseren' zou kunnen zien als een list om hen tot gokken te verleiden. Dat gezegd hebbende, er zijn veel prachtige casino's in Las Vegas die een eerbetoon zijn aan de bereidheid van miljoenen mensen om geld te verliezen met gokken.

Anders ongedifferentieerd aanbod

In voorgaande jaren onderscheidde Robinhood zich van zijn collega's als de enige makelaardij die commissievrije transacties aanbood. De grootste makelaars hebben dit concurrentievoordeel snel geëlimineerd door eind 2019 de aandelencommissies te verlagen.

Over het algemeen is er een gebrek aan differentiatie tussen de meeste makelaarsbedrijven. Niet alleen bieden ze allemaal een commissie van 0% op aandelentransacties, de meeste bieden aanvullende diensten aan, zoals onderwijs, een verscheidenheid aan activaklassen om in te beleggen, pensioenrekeningen, gepersonaliseerd vermogensbeheer en handel in opties. Robinhood speelt in sommige gevallen een inhaalslag. Het bedrijf is bijvoorbeeld van plan later dit jaar pensioenrekeningen aan te bieden.

Het meest onderscheidende kenmerk van Robinhood, de handel in opties voor nieuwe investeerders, is ook een bron van aanzienlijke juridische en regelgevende kosten en uitdagingen geweest, en heeft ertoe geleid dat de beroemde investeerder Charlie Munger Robinhood “een goksalon die zich voordoet als een respectabel bedrijf.”

Een nichespeler in Crypto

Robinhood zet zijn zoektocht naar cryptocurrency voort en is van plan om in 2022 meer munten aan zijn handelsmogelijkheden toe te voegen. Net als bij traditionele effecten speelt Robinhood echter ook op deze markt een inhaalslag. Concurrenten zoals Coinbase (COIN) doen hun makelaarsactiva in de schaduw staan, terwijl anderen, zoals PayPal (PYPL) en Block (SQ), ook marktaandeel in de sector willen veroveren. 

Waardering impliceert 2x de omzet van interactieve makelaars

Hieronder gebruik ik mijn DCF-model (Reverse Discounted Cash Flow) om te laten zien dat de verwachtingen voor toekomstige kasstromen in HOOD te optimistisch lijken, aangezien het groeiverhaal van Robinhood in de tweede helft van 2021 ontrafelde en de vooruitzichten voor het eerste kwartaal van 1 zwak zijn. 

Om de huidige prijs van Robinhood van $14/aandeel te rechtvaardigen, moet het bedrijf:

• zijn NOPAT-marge verbeteren tot 16% (vergeleken met 8% in 2020 en -355% in 3Q21) en
• de omzet jaarlijks met 26% verhogen tot 2027, wat ruim zes keer zo hoog is als de verwachte groei van de sector tot 6

In dit scenario zou Robinhood in 4.9 $2027 miljard aan inkomsten genereren, wat bijna 3x de omzet van 2021 is, 2x de TTM-inkomsten van Interactive Brokers (IBKR) en 4x de TTM-inkomsten van Coinbase. Bovendien zou Robinhood in 784 $2030 miljoen aan NOPAT genereren, wat meer dan negen keer zoveel is als de NOPAT in 9 en iets minder dan de helft van de TTM NOPAT van Interactive Brokers.

Houd er rekening mee dat het aantal bedrijven dat gedurende zo'n lange periode jaarlijks meer dan 20% omzet laat groeien, ongelooflijk zeldzaam is, waardoor de verwachtingen over de aandelenkoers van Robinhood onrealistisch lijken.

57% nadeel, zelfs als de groei vier keer zo groot is als de verwachtingen van de sector

De economische boekwaarde van Robinhood, oftewel geen groeiwaarde, is een negatieve $1/aandeel, wat de te optimistische verwachtingen ten aanzien van de aandelenkoers illustreert. 

Zelfs als ik Robinhood aanneem:

• behaalt een NOPAT-marge van 16% en
• de omzet jaarlijks met 15% laat groeien tot 2027 (bijna 4x de verwachte groeicijfers van de sector tot 2026) en vervolgens

het aandeel is vandaag slechts $ 6 per aandeel waard – een nadeel van 57%.

Figuur 5 vergelijkt de impliciete toekomstige omzet van het bedrijf in deze twee scenario's met zijn historische omzet, samen met de omzet van concurrenten, zoals Interactive Brokers en Coinbase.

Figuur 5: Historische en impliciete inkomsten van Robinhood: DCF-waarderingsscenario's

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Robinhood de omzet, NOPAT en FCF laat groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze veronderstelling is hoogst onwaarschijnlijk, maar stelt mij in staat best-case scenario's te creëren die het niveau van de verwachtingen aantonen die in de huidige waardering zijn ingebed. Ter referentie: het geïnvesteerde kapitaal van Robinhood steeg in 1.4 met $146 miljard (2020% van de omzet) op jaarbasis. Als ik aanneem dat het geïnvesteerde kapitaal van Robinhood in DCF-scenario 2 in een vergelijkbaar tempo toeneemt, is het neerwaartse risico zelfs nog groter.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.