Vierkante pen ontmoet rond gat

Ik plaatste Squarespace (SQSP) voor het eerst in de gevarenzone in mei 2021, voorafgaand aan de beursintroductie. Sindsdien is het aandeel met 48% gedaald, vergeleken met een winst van 3% voor de S&P 500. Ondanks recordomzet en abonnementen brokkelt het groeiverhaal van dit bedrijf af, en duurzame winsten lijken steeds onwaarschijnlijker. De fundamenten van dit bedrijf rechtvaardigen eenvoudigweg niet de verwachtingen die in de aandelenkoers zijn ingebakken. Het is alsof je probeert een vierkante pin in een rond gat te steken.

De aandelen van Squarespace kunnen verder dalen op basis van:

• verwachtingen voor een vertragende groei in 2022
• zijn bedrijf concurreert met grotere bedrijven en gratis aanbiedingen
• gebrek aan schaalefficiëntie, waarbij de kosten sneller stijgen dan de inkomsten
• de huidige waardering van de aandelen impliceert dat Squarespace groter zal zijn en meer winst zal genereren dan Shopify (SHOP) en GoDaddy (GDDY) – iets minder, en de aandelen zouden een nadeel van meer dan 68% kunnen hebben

Afbeelding 1: Overtreffende gevarenzone van 51%: van 5/19/21 tot 3/11/22

Wat werkt

Profiteren van de door COVID veroorzaakte verschuiving naar e-commerce: Het platform van Squarespace maakt online e-commerce mogelijk, waardoor het bedrijf direct profiteert van de versnelde verschuiving naar e-commerce als gevolg van de COVID-19-pandemie.

In 2021 realiseert Squarespace een recordomzet, bruto merchandisewaarde (GMV) en abonnees. Elk van deze statistieken is jaar-op-jaar (op jaarbasis) met de volgende groeicijfers gegroeid:

• omzet groeide met 26%
• GMV groeide met 48%
• Het aantal abonnementen groeide met 12%

De wereldwijde e-commerceverkoop is dat wel verwacht zal tot 11 jaarlijks met 2025% groeien, wat een goed voorteken is voor de aanhoudende omzetgroei bij op e-commerce gerichte bedrijven zoals Squarespace.

Wat werkt niet?

Einde groeiverhaal: Ondanks dat het bedrijf actief is in de bloeiende e-commercemarkt, lijkt het groeiverhaal van Squarespace abrupt tot stilstand te komen. De groeicijfers op veel belangrijke maatstaven zijn weliswaar positief, maar zijn sinds 2020 gedaald, en 2022 ziet er zelfs nog slechter uit. Bijvoorbeeld:

• De omzet groeide met 28% op jaarbasis in 2020 en met 26% op jaarbasis in 2021
• GMV groeide met 95% op jaarbasis in 2020 en “slechts” 48% op jaarbasis in 2021
• Het aantal abonnees groeide met 23% op jaarbasis in 2020 en met 11% op jaarbasis in 2021

Vooruitkijkend naar 2022 impliceert het middelpunt van de verwachtingen van het management een omzetgroei van slechts 11% op jaarbasis.

Totale kosten blijven stijgen: Naast een vertragende groei is Squarespace ook steeds verder verwijderd van de winstgevendheid. Zoals blijkt uit Figuur 2 zijn de totale uitgaven van Squarespace[1] gestegen van 87% van de omzet in 2019 naar 131% in 2021. Zelfs als ik de eenmalige, op aandelen gebaseerde compensatiekosten van $229 miljoen als gevolg van de directe notering van Squarespace weghaal (zoals ik wat ik doe in mijn berekening van NOPAT), bedroegen de totale uitgaven van Squarespace 101% van de omzet, vergeleken met 94% in 2020.

Ondanks een recordjaar van omzetgroei blijft Squarespace onrendabel. De netto operationele winst na belastingen (NOPAT) bedraagt ​​-1% in 2021, terwijl het geïnvesteerde kapitaal verandert, een maatstaf voor de efficiëntie van de balans, is gedaald van 4.8 in 2020 naar 1.6 in 2021. Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) bedraagt ​​-1 % in 2021. De vrije kasstroom (FCF) daalde van -$200 miljoen in 2020 naar -$507 miljoen in 2021, voor een cumulatieve cash burn van -$707 miljoen over de afgelopen twee jaar.

Figuur 2: De totale uitgaven van Squarespace: 2019 tot en met 2021

Concurrentie groeit marktaandeel sneller: Zoals ik in mijn oorspronkelijke rapport opmerkte, komt de grootste concurrentie van Squarespace van gratis websitebouwers zoals WordPress. Tegen deze achtergrond is het veroveren van een betekenisvol marktaandeel een lastige opgave, vooral als je de winstgevendheid probeert te verbeteren.

Het is niet verrassend dat het aandeel van Squarespace in de contentmanagementsystemen die op internet worden gebruikt langzamer groeit dan die van de concurrentie. Contentmanagementsystemen gebruikt op internet zijn als volgt toegenomen (tijdsbestek begint in januari 2020 en eindigt in maart 2022):

• WordPress: van 35.4% van de sites naar 43.2% van de sites
• Shopify (SHOP): van 1.9% van de sites naar 4.4% van de sites
• Wix (WIX): van 1.3% van de sites naar 2.0% van de sites
• Squarespace: van 1.5% van de sites naar 1.8% van de sites

Geprijsd om net zo winstgevend te zijn als Etsy en bijna 2x Shopify

Ondanks dat de SQSP met 40% daalde sinds het hoogste punt in 52 weken, is het aandeel nog steeds aanzienlijk overgewaardeerd. Hieronder gebruik ik mijn reverse discounted cashflow (DCF) model om de verheven verwachtingen voor toekomstige kasstromen te illustreren die voortvloeien uit de huidige waardering van Squarespace.

Om de huidige prijs van $25/aandeel te rechtvaardigen, moet Squarespace:

• de NOPAT-marge verbeteren tot 8.4% (middelpunt van Shopify en GoDaddy's [GDDY] NOPAT-marge voor 2021, vergeleken met -0.3% voor Squarespace in 2021) en
• de omzet de komende acht jaar jaarlijks met 28% verhogen (bijna drie keer de verwachte mondiale e-commercegroei tot 3 en twee keer zoveel geprojecteerde marktgroei voor webcontentbeheer tot 2026)

In deze scenario, zou Squarespace $ 5.7 miljard aan inkomsten genereren (in 2029), wat zeven keer de omzet van 7 is, 2021 keer de omzet van GoDaddy in 1.5 en 2021 keer de omzet van Shopify in 1.2.

Squarespace zou in dit scenario ook $481 miljoen aan NOPAT genereren in 2029 (vergeleken met -$3 miljoen in 2021), wat 1.6x Shopify's 2021 NOPAT is, 1.3x GoDaddy's 2021 NOPAT, en slechts 3% minder dan Etsy's (ETSY) 2021 NOPAT.

Houd er rekening mee dat bedrijven die hun omzet jaarlijks met meer dan 20% laten groeien gedurende zo'n lange periode dat wel doen ongelooflijk zeldzaam. Dienovereenkomstig beschouw ik de kasstroomverwachtingen in de aandelenkoers van Squarespace als onrealistisch hoog, wat erop wijst dat het neerwaartse risico veel groter is dan het opwaartse potentieel.

68%+ nadeel als de consensus juist is

Als ik aanneem van Squarespace:

• NOPAT-marge verbetert tot 8.4%,
• omzetrij tegen consensuspercentages in 2022 en 2023, en
• de omzet groeit met 16% per jaar (voortzetting van de consensus uit 2023) tussen 2024 en 2029, daarna

SQSP is net de moeite waard $ 8/aandeel vandaag – een nadeel van 68%. In dit scenario zou Squarespace nog steeds $2.4 miljard aan inkomsten genereren (in 2029), wat drie keer de omzet in 3 is en 2021% van Etsy's omzet in 103. Het bedrijf zou ook $2021 miljoen aan NOPAT genereren, een stijging ten opzichte van -$201 miljoen in 3.

Een dergelijk scenario zou te optimistisch kunnen blijken als de marketinguitgaven van Squarespace als percentage van de omzet blijven stijgen, waardoor de margeverbetering wordt beperkt, of als het de prijzen verhoogt om de winstgevendheid te verbeteren, waardoor het groeipotentieel voor gebruikers en omzet wordt beperkt. In beide gevallen zou het neerwaartse risico bij het bezitten van aandelen nog groter zijn.

Figuur 3 vergelijkt de impliciete toekomstige NOPAT van Squarespace in dit scenario met de historische NOPAT en de NOPAT uit 2021 van Etsy, Shopify en GoDaddy.

Figuur 3: De historische en impliciete inkomsten van Squarespace: DCF-waarderingsscenario's

Elk van deze scenario's gaat er ook van uit dat Squarespace de omzet, NOPAT en vrije cashflow (FCF) kan laten groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze aanname is onwaarschijnlijk, maar stelt mij in staat best-case scenario's te creëren die aantonen hoe hoog de verwachtingen zijn die in de huidige waardering zijn ingebed. Ter referentie: het geïnvesteerde kapitaal van Squarespace is sinds 118 jaarlijks met 2019% gegroeid.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.

[1] Omvat de kosten van inkomsten, onderzoek en productontwikkeling, marketing en verkoop, en algemene en administratieve kosten.