Winkel elders voor realistische verwachtingen

Ik plaatste Shopify (SHOP) voor het eerst in de gevarenzone in september 2020. Sindsdien is het aandeel met 36% gedaald, vergeleken met een winst van 30% voor de S&P 500. Hoewel het bedrijf in 2021 enorm heeft geprofiteerd van de snelle adoptie van e-commerce, is een Een voortzetting van deze groei is onwaarschijnlijk, en de aandelen zullen nog verder moeten dalen.

De aandelen van Shopify hebben een enorm neerwaarts risico op basis van:

• Het groeipercentage van de bruto merchandisewaarde (GMV) van Shopify is gedaald tot onder het niveau van vóór de pandemie, wat het einde aangeeft van de door de pandemie aangedreven groei
• De richtlijnen voor 2022 omvatten een vertragende omzetgroei en hogere kosten
• De huidige waardering van de aandelen impliceert dat de GMV van Shopify 2x groter zal zijn dan die van Amazon
• eenvoudige wiskunde laat zien dat SHOP 59% meer zou kunnen dalen, ondanks dat het al 66% daalde ten opzichte van het hoogste punt in 52 weken

Afbeelding 1: Overtreffende gevarenzone van 65%: van 9/10/20 tot 3/4/22

Wat werkt voor het bedrijf:

Het veranderende retaillandschap tijdens elke COVID-19-golf zorgde voor een recordomzetgroei. De omzet groeide met 41% op jaarbasis in 4Q21 en met 57% op jaarbasis in heel 2021.

Het bruto merchandisevolume (GMV), de totale dollarwaarde van bestellingen die op het Shopify-platform worden gefaciliteerd, steeg met 31% op jaarbasis in 4Q21 en 47% op jaarbasis in 2021. Bovendien verhoogde Shopify de adoptie van zijn Shopify Payments-oplossing, van 46% GMV-penetratie in 4Q20 naar 51% GMV-penetratie in 4Q21.

Met een recordomzetgroei genereerde Shopify voor het tweede jaar op rij een positieve netto operationele winst na belastingen (NOPAT) en verbeterde de NOPAT-marge van 4.8% in 2020 naar 6.7% in 2021. Echter, gezien de richtlijnen van het management voor de toekomstige uitgaven, de marges staan ​​op het punt te dalen.

Wat werkt niet voor het bedrijf:

Fundamenten vertonen tekenen van zwakte: Ondanks de verbeterde NOPAT- en NOPAT-marge daalde de balansefficiëntie van Shopify in 2021 aanzienlijk. De omwentelingen in geïnvesteerd kapitaal daalden van 2.3 in 2020 naar 1.3 in 2021. Deze daling compenseerde de verbetering in de NOPAT-marge en zorgde ervoor dat het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) steeg van 11% in 2020. 8 naar 2021% in XNUMX.

De groeicijfers zijn al aan het vertragen: Ik zie al een vertraging van de activiteiten van Shopify in 2021, ondanks recordomzet en GMV. Uit Figuur 2 blijkt dat de GMV van Shopify in 31Q4 met 21% op jaarbasis groeide, het langzaamste groeipercentage op jaarbasis sinds het eerste kwartaal van 1, vlak voordat de COVID-20-pandemie begon. In feite vertraagde de jaarlijkse GMV-groei in elk van de laatste drie kwartalen van 19.

Figuur 2: Shopify's jaar-op-jaar GMV-groeipercentage: 1Q20 – 4Q21

De groei in 2021 is onhoudbaar: Het succes van de COVID-19-shutdowns en de daaropvolgende stimuleringsmaatregelen van de overheid zal waarschijnlijk niet voortduren. Het management geeft dit toe en merkt het op Winst 4Q21 dat “de door COVID veroorzaakte versnelling van de handel die in de eerste helft van 2021 doorbrak in de vorm van lockdowns en stimuleringsmaatregelen van de overheid vanaf 2022 afwezig zal zijn...”.

Bovendien zorgt het huidige inflatieklimaat voor verdere tegenwind voor de groei in 2022, waarbij het management opmerkt dat er “voorzichtigheid is ten aanzien van de inflatie en de consumentenuitgaven op de korte termijn.”

Tragere groei en minder winstgevendheid in 2022: In zijn verwachtingen voor 2022 merkte het management op dat de omzetgroei lager zal zijn dan in 2021. Consensusomzetschattingen vragen om een ​​omzetgroei van 31% op jaarbasis, wat, hoewel indrukwekkend, het langzaamste groeipercentage op jaarbasis zou zijn sinds het bedrijf in 2015 naar de beurs ging.

Terwijl de groei vertraagt, voert Shopify zijn uitgaven op. Het bedrijf verwacht “in 2022 agressief te herinvesteren in ons bedrijf” door meer ingenieurs en verkopers in dienst te nemen, en tegelijkertijd de internationale marketinginspanningen te vergroten. Het doel van Shopify om de vertragende omzetgroei te compenseren met meer verkopen en marketing zou de winstgevendheid kunnen schaden. Helaas voor de huidige aandeelhouders impliceert de aandelenkoers dat het bedrijf niet alleen de groei zal versnellen, maar ook de marges zal verbeteren. Zelfs met de recente daling van de aandelenkoersen blijven de aandelen geprijsd omdat Shopify groter is dan Amazon, wat in elk ander scenario een aanzienlijk nadeel oplevert, zoals ik hieronder zal laten zien.

Shopify geprijsd voor GMV om 2x groter te zijn dan Amazon

Ondanks dat het met 66% is gedaald ten opzichte van het hoogste punt in 52 weken, blijft Shopify aanzienlijk overgewaardeerd. Hieronder gebruik ik mijn reverse discounted cashflow (DCF) model om de hoge verwachtingen voor toekomstige kasstromen te illustreren die voortvloeien uit de huidige waardering van Shopify.

Om de huidige prijs van ~$600/aandeel te rechtvaardigen, moet Shopify:

• Verbeter onmiddellijk de NOPAT-marge tot 15% (vergeleken met 7% in 2021) en
• omzet laten groeien met een CAGR van 30% tot 2028 (meer dan 3x geprojecteerde groei van de mondiale e-commercemarkt tot 2028)

In deze scenariozou Shopify bijna $4.4 miljard aan NOPAT genereren (13x 2021 NOPAT), wat bij een NOPAT-marge van 15% $29.2 miljard aan inkomsten impliceert (6x 2021 omzet). Dit scenario lijkt echter onwaarschijnlijk gezien de noodzaak om de NOPAT-marge meer dan te verdubbelen en tegelijkertijd de verwachte uitgavenstijgingen in 2022 door te voeren.

Het tempo van de omzetgroei dat nodig is om de aandelenkoers van Shopify te rechtvaardigen is simpelweg verbazingwekkend. In het hierboven geschetste scenario, uitgaande van dezelfde verkoopmix als 2021[1], zou Shopify in 1.1 $2028 biljoen aan GMV genereren – wat 14% zou zijn van de voorspelde $7.6 biljoen wereldwijde markt voor B2C e-commerce, voorspeld door Onderzoek en Markten. Om dat marktaandeel in context te plaatsen: Amazons GMV uit 2021 bedroeg in totaal 15% van de geschatte wereldmarkt en Shopify's bedroeg 4%. Als Shopify in 2028 geen dominantere speler op het gebied van e-commerce is geworden dan Amazon nu is, zullen kopers van de aandelen tegen de huidige prijs geld verliezen.

SHOP heeft 30%+ nadeel: als ik ervan uitga:

• Shopify verbetert zijn NOPAT-marge naar 13.4% (dubbele NOPAT-marge 2021) en
• omzet groeit met consensuspercentages in 2022, 2023 en 2024 en
• de omzet groeit met 20% per jaar in 2024-2028 (verdubbeling). e-commerce markt CAGR tot en met 2028).

de voorraad is de moeite waard $ 419/aandeel vandaag – een nadeel van 30% ten opzichte van de huidige prijs. In dit scenario zou Shopify in 2.9 $2028 miljard aan NOPAT verdienen, wat bijna tien keer zoveel is als de NOPAT uit 10 en 2021% van PayPal's (PYPL) NOPAT uit 73.

SHOP heeft 59%+ nadeel: als ik ervan uitga:

• Shopify handhaaft zijn NOPAT-marge op 7% en
• omzet groeit met consensuspercentages in 2021, 2022 en 2023 en
• de omzet groeit met 20% per jaar in 2024-2028 (dubbele CAGR voor de e-commercemarkt tot en met 2028), daarna

de voorraad is de moeite waard $ 247/aandeel vandaag – een nadeel van 59% ten opzichte van de huidige prijs. In dit scenario zou Shopify in 1.5 nog steeds $2028 miljard aan NOPAT verdienen, wat vijf keer zoveel is als de NOPAT in 5. Als ik in dit scenario uitga van dezelfde omzet in GMV als in 2021, genereert Shopify in 2021 $836 miljard aan GMV, 2028% van de GMV van Amazon in 139.

Figuur 3 vergelijkt de historische NOPAT van het bedrijf met de impliciete NOPAT in elk van de bovenstaande scenario's. Voor extra context laat ik Etsy (ETSY) en Adobe's (ADBE), twee aanbieders van concurrerende diensten, 2021 NOPAT zien.

Figuur 3: Historische versus impliciete NOPAT van Shopify: DCF-waarderingsscenario's

Elk van deze scenario's gaat er ook van uit dat Shopify in staat is om de omzet, NOPAT en vrije cashflow (FCF) te laten groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze aanname is onwaarschijnlijk, maar stelt mij in staat best-case scenario's te creëren die aantonen hoe hoog de verwachtingen zijn die in de huidige waardering zijn ingebed. Ter referentie: het geïnvesteerde kapitaal van Shopify is sinds 42 jaarlijks met 2016% gegroeid.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.

[1] In 2021 genereerde Shopify $4.6 miljard aan inkomsten uit $175 miljard aan GMV – of $1 aan inkomsten uit elke $38 aan GMV.