Saba's Boaz Weinstein, Ambrus' Kris Sidial bespreken hun ongebruikelijke staartrisicostrategieën

Traditioneel kregen beleggers het advies om 60% van hun portefeuille in aandelen en 40% in obligaties te beleggen, maar sindsdien is er veel veranderd. In een recent interview zei Boaz Weinstein, oprichter en chief investment officer van Saba Hoofdstad, een fonds van $ 4.6 miljard, merkte op dat 40% vroeger werd beschouwd als bescherming tegen staartrisico, omdat schatkistpapier zou stijgen als de aandelen daalden.

De vreemde marktomgeving waarin we ons nu bevinden, heeft echter geleid tot een ineenstorting van aandelen en obligaties, waardoor beleggers geen plek meer hebben om zich te verstoppen. Als gevolg hiervan adviseert Weinstein beleggers om een ​​deel van die 40% van de portefeuille te nemen en te beleggen in staartrisicofondsen.

Vreemde tijden veroorzaken de dood van traditionele staarthagen

"Zwarte zwaan"- of "staart"-gebeurtenissen zijn gebeurtenissen die nooit hadden kunnen worden voorspeld en die een catastrofale impact hebben op de economie en de markten. Historisch gezien waren zwarte zwaangebeurtenissen zeldzaam, maar meer recentelijk is het aantal zwarte zwaangebeurtenissen dramatisch gegroeid, met de laatste paar jaar meerdere van dergelijke evenementen. Het mag dan ook geen verrassing zijn dat fondsen met staartrisico's in populariteit zijn toegenomen.

Enkele recente voorbeelden van staartgebeurtenissen zijn de COVID-19-pandemie en Russische invasie van Oekraïne. Andere voorbeelden uit de geschiedenis zijn de terreuraanslagen van 9/11, de grote financiële crisis in 2008, de dotcom-zeepbel in 2001 en de ineenstorting van Long-Term Capital Management in 1998, een hedgefonds dat wordt gerund door enkele Nobelprijswinnaars en enorm succesvol was geweest. tot zijn plotselinge ineenstorting.

Nu de 60/40-portefeuille vrijwel dood is en het aantal zwarte zwanen toeneemt, kan de behoefte aan alternatieve bescherming tegen staartrisico groter zijn dan ooit tevoren. De meeste hedgefondsen met staartrisico gebruiken vergelijkbare strategieën, maar Boaz Weinstein en Kris Sidial van nieuwkomer Ambrus Group zeggen dat hun strategieën afwijken van de norm.

Een tijd voor angst

Hoewel beleggers zich nu veel zorgen moeten maken, zoals de stijgende inflatie, wees Weinstein erop dat de gebeurtenissen die de markten naar beneden hebben geslagen, 'uit de lucht vallen', of dingen die niemand zag aankomen. Ondanks gebeurtenissen met zwarte zwaan, voegde hij eraan toe dat er op dit moment veel angst op de markt is.

"Ik kan me geen andere keer herinneren dat de markt dichter bij zijn hoogtepunten dan de mediaan was, ondanks dat er zoveel angst was", meent Boaz. “De aandelen zijn dit jaar gedaald, maar er is een enorme bullmarkt geweest sinds 2020 en daarvoor, sinds 2009. Toch hoor je Jamie Dimon zeggen: 'Brace for a hurricane', en elke bank-CEO heeft het over risicovermindering, wat laat zien dat staartbescherming vandaag de dag erg actueel is, maar hoe je effectieve afdekkingen implementeert, is niet goed begrepen.”

Hij vestigde ook de aandacht op het huidige 'tech-aandelendebacle', waarbij tech-aandelen tot nu toe meer dan 20% zijn gedaald, zoals gemeten door de Nasdaq Composite.

Vanwege al deze problemen die de markt momenteel in de greep houden, heeft Weinstein dit jaar een sterke vraag naar fondsen met staartrisico gezien.

Veelvoorkomende strategieën voor staartrisico

Veelvoorkomende strategieën voor staartrisico's zijn het kopen van puts op de S&P 500 die ver uit het geld zijn. Anderen kunnen betrekking hebben op het kopen van oproepen op de VIX die veel geld kosten. Sidial legde uit dat er verschillende manieren zijn om dit soort staartrisicostrategieën te implementeren, hoewel niet alle managers die beweren staartrisicomanagers te zijn dat ook zijn.

"Ik heb sommigen zelfs horen zeggen dat ze een fonds met staartrisico zijn en dat ze short gaan op futures", zei hij in een recent interview. "Dat is geen echt staartrisicofonds, dus er zijn verschillende manieren om verschillende convexe structuren te implementeren ... "Het belangrijkste is hoe ze ongecorreleerde alfa kunnen toevoegen om de bloeding van de portefeuille te minimaliseren, terwijl ze die convexiteit behouden die veel kan uitbetalen tijdens een crash .”

Kris ziet geen echte toegevoegde waarde in fondsen met staartrisico die alleen kopen en verder gaan dan uitvoering. Zelfs in het geval van een uitstekende uitvoering met efficiënt goedkope puts, zou hij nog steeds verwachten dat het fonds 20% tot 30% per jaar zou bloeden in een typische marktomgeving.

"Er is een dunne lijn tussen toegevoegde waarde of een gevaar zijn voor de klant, want als het fonds te veel deprecieert, verliezen ze te veel op hun staartrisico", legt Sidial uit. "We bloeden niet zo'n groot bedrag uit, en toch kunnen we je nog steeds dat soort uitbetaling geven wanneer deze crashes plaatsvinden."

De bloeding van een staartrisicofonds meten

Hij voegde eraan toe dat het beoordelen van een staartrisicofonds inhoudt dat we kijken naar de verwachte jaarlijkse bloeding tijdens een normale marktomgeving en deze delen door het verwachte rendement bij een crash. Sidial categoriseert een crash als de S&P 500 die in een maand 20% daalt of de VIX boven de 70. Hij benadrukte echter dat beleggers deze verhouding moeten begrijpen.

Volgens Sidial is een staartrisicofonds dat slechts 10% genereert bij een crash, maar niet bloedt tijdens een typische marktomgeving, niet efficiënt omdat het onvoldoende dekking biedt bij een staartgebeurtenis. Aan de andere kant is een fonds dat 500% oplevert bij een crash, maar 70% per jaar bloedt in een normale omgeving ook niet goed.

Sidial voegt eraan toe dat de sleutel is om een ​​staartrisicofonds te vinden dat een voldoende groot rendement genereert om een ​​crash in de rest van de portefeuille te compenseren zonder significant te bloeden tijdens typische marktomgevingen. Daarom gelooft hij dat het runnen van een succesvol staartrisicofonds meer is dan het kopen van puts op de S&P 500 of oproepen op de VIX.

Omgaan met volatiliteit

Net als Sidial merkt Weinstein op dat de meeste staartbeheerders vergelijkbare dingen doen, hoewel hij benadrukte dat dit geen pejoratieve uitspraak was tegenover andere fondsbeheerders. Naast de strategieën die Kris besprak, gebruiken veel beheerders derivaten op impliciete volatiliteit of gerealiseerde volatiliteit of andere professionele producten, waarvan er vele duur kunnen zijn.

In de huidige bullmarktfase is de volatiliteit hoog, dus het kost veel meer om neerwaartse bescherming te kopen dan vóór de pandemie. Een uitstekende manier om dit te begrijpen is door naar de VIX te kijken. Tussen 2014 en 2019 was een VIX van 10 tot 12 niet ongewoon.

De VIX begon dit jaar echter op 23, wat leidde tot een veel hogere prijs voor neerwaartse bescherming. Hoewel volatiliteit duur werd, koopt Weinstein deze dure opties niet, en het rendement van zijn fonds laat zien dat wat hij doet werkt.

Bronnen die bekend zijn met Saba's Tail Fund zeggen dat het is ontworpen om te presteren tijdens perioden van marktstress en ontwrichting. Ze voegen eraan toe dat het sinds de oprichting 76% beter heeft gepresteerd dan de CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index. De bronnen voegden eraan toe dat Saba's Tail Fund dit jaar al meer dan 24% is gestegen en meer opbrengt dan de Eurekahedge-index.

In 2020 behaalde Saba Capital naar verluidt een rendement van 73% voor zijn vlaggenschipfonds en 63% voor zijn staartfonds. Die cijfers voor het hele jaar omvatten niet alleen de sterke daling in februari en maart, maar ook de razende rally op de bullmarkt gedurende de rest van het jaar.

Hoe Boaz Weinstein staartrisico dekt

Weinstein prijst Saba Capital's reputatie van het bedenken van creatieve ideeën, eraan toevoegend dat ze kijken naar creditspreads in plaats van aandelenderivaten, een strategie die volgens hem "super goed" heeft gewerkt. Weinstein kwam op zijn idee toen hij meer dan een jaar geleden de bloeiende SPAC-markt bestudeerde.

"SPAC's werden tot Q1 2021 met een premie boven hun intrinsieke waarde verhandeld, omdat mensen op dat moment overdreven enthousiast waren over innovatietechnologieën", zei hij. "Maar toen SPAC's in het derde kwartaal van 3 aanzienlijk onder de intrinsieke waarde begonnen te handelen, werd het rendement erop erg hoog en voor ons veranderden ze van een aandeleninvestering in een veilige, obligatie-achtige investering."

Zijn SPAC-strategie doorbreken

Weinstein legt uit dat het kopen van SPAC-aandelen voor $ 9.70 elk, terwijl je een jaar later $ 10 terugkrijgt, een extra ingebouwd rendement van 3% heeft. Hij voegde eraan toe dat het rendement van 3.5% bovenop het rendement van de T-bills kwam, die vandaag hoger zijn omdat de Federal Reserve de rentetarieven heeft verhoogd.

Speciale overnamebedrijven zijn bedrijven met blanco cheques die zijn opgericht en openbaar gemaakt met als enig doel te fuseren met een operationeel bedrijf. Wanneer beleggers aandelen kopen bij de IPO van een SPAC, moeten die aandelen in een trust worden gehouden en in schatkistpapier worden belegd, terwijl het management op zoek is naar een aantrekkelijk overnamedoelwit.

Investeren in de IPO van een SPAC is dus als een achterdeur naar het kopen van staatsobligaties, vooral wanneer die SPAC-aandelen worden verhandeld met een korting op de standaard $ 10, een aandelenkoers die typerend is voor SPAC-waarderingen. Wanneer vervolgens een rendement van 3.5% wordt toegevoegd aan de stijgende rente op de Treasuries, ziet Weinstein kansen.

Toen hij dat besefte, keek hij waar hij nog meer vergelijkbare rendementen kon vinden en kwam hij junk-obligaties met een B-rating tegen, die zeker veel risicovoller zijn dan een SPAC. Sommige investeerders vinden SPAC's spannender vanwege het brede scala aan potentiële acquisitiedoelen, variërend van Lucid Group, die hoogwaardige elektrische voertuigen maakt, tot het Truth Social-netwerk van voormalig president Donald Trump.

Krediet shorten voor staartbescherming

Bovendien, als het SPAC-aandeel boven $ 10 stijgt, biedt het de houders extra winst, wat Boaz beschrijft als een "gratis aandelenoptie".

"Het gebruik van SPAC's om de kosten van kredietverzuimswaps te compenseren, was een manier om de belegger in de ogen te kijken en hen te vertellen dat ze staartbescherming konden krijgen zonder dat ze er voor moesten betalen", zei hij. “Kortsluiting via derivaten is erg liquide omdat alle grootste banken en hedgefondsen actieve gebruikers zijn. In feite zijn de volumes op derivaten die verwijzen naar de top 100 junk bonds groter dan de volumes op alle junk bonds samen.”

Weinstein short vaak de kredietnamen die hij leuk vindt en betaalt vervolgens voor die posities met behulp van AAA-rated SPAC's of hoog gewaardeerde bedrijven zoals Verizon, IBMIBM
en WalmartWMT
. Hij merkte op dat SPAC's dit jaar helemaal niet zijn gedaald, en het geld dat zijn staartfonds van de opbrengst ontving, werd gebruikt om kredietbescherming te kopen, waarmee Weinsteins doel voor staartbescherming werd bereikt.

In 2021 bezat hij minder dan $ 100 miljoen aan SPAC's, maar tegen eind juni 2022 bezat hij $ 6.7 miljard aan SPAC's en werd hij 's werelds grootste SPAC-eigenaar. Weinstein stelt dat het bezitten van SPAC's als een manier om te betalen voor de negatieve carry die gepaard gaat met het kopen van portefeuillebescherming, een nieuwe kijk is op financieringsstaartbescherming.

Kris Sidial's staartrisicostrategie

Sidial prijst ook zijn staartrisico strategie als uniek onder beheerders van staartfondsen, en net als Weinstein ontwikkelde hij ook zijn strategie tijdens de vreemde markt in het pandemische tijdperk. Ambrus Group is een nieuw fonds, opgericht in 2020.

Hij kreeg het idee voor zijn staartfondsstrategie toen hij bij de Amerikaanse exotendesk bij BMO werkte. Tijdens de scherpe uitverkoop in maart 2020 deed de Amerikaanse exotendesk het behoorlijk goed, dus Kris begon te kijken hoe hij dergelijke strategieën kon gebruiken om staartrisico te bestrijden. Exoten omvatten handelsmanden van aandelenderivaten die worden gecombineerd tot verschillende structuren. Hij legde uit dat zijn strategie verschilt van wat de meeste andere beheerders van staartfondsen doen.

"Je ziet vaak dat sommige andere staartrisicofondsen korte concave structuren hebben om de convexe structuren te financieren", legt Sidial uit. "Je ziet mensen de volatiliteit van Treasury verkopen en de volatiliteit van de S&P 500 kopen. Wij geloven niet in die mentaliteit: kort iets convex om iets concaafs te financieren. In een echt staartrisico-evenement weet je niet wat er kan gebeuren, dus wat je doet is het in gevaar brengen van het mandaat van wat je probeert te doen. We hebben dit veel gezien in maart 2020. Veel fondsen die zichzelf als staartfonds op de markt brachten, verloren uiteindelijk veel geld.”

Hij suggereerde bijvoorbeeld dat een belegger misschien long op Treasuries zou willen zitten om de staart te financieren, maar dat Treasuries dan beginnen te tanken. Sidial merkt op dat de belegger meer geld zou verliezen dan hij zou kunnen verdienen.

"Dus dat soort carry-trades doen we niet echt", verduidelijkte hij. “We concentreren ons op waar we denken dat we goed in zijn... We doen veel aan intraday-orderstroomhandel om het bloeden van longtails te compenseren. Andere fondsen short volatiliteit of gaan long volatiliteit, maar we nemen gewoon een actievere intraday orderstroom om geld te verdienen door dat proces om de staarten te financieren.

Hoe groot moet een staartrisicopositie zijn?

Op de vraag hoe groot een staartrisicopositie moet zijn, stelt Weinstein dat dit afhangt van de belegger en diens strategie. Kris adviseert echter een staartrisico niet groter dan 3% tot 5% van de totale portefeuille.

Zijn staartstrategie houdt in dat hij streeft naar vlakke tot iets lagere rendementen tijdens typische marktomgevingen en aanzienlijke rendementen wanneer de markt crasht. Sidial legt uit dat het verliezen van 5% op 5% van een portefeuille resulteert in minder dan een procent verlies voor de totale portefeuille.

Wanneer er echter een crash plaatsvindt, heeft diezelfde 5%-allocatie het potentieel om een ​​rendement van meer dan 300% te genereren, wat neerkomt op een impact van 15% op de hele portefeuille wanneer de markt crasht.

"Als de markt instort, kan het mooi zijn", stelt Sidial. “Met deze hedge hebben we het over een belegger die van 20% naar beneden gaat terwijl de hele wereld crasht naar 5% voor zijn totale portefeuille vanwege zijn staartrisicobescherming, dus je begrijpt waarom deze dingen zo aantrekkelijk zijn. ”

Michelle Jones heeft bijgedragen aan dit rapport.