Rusland zet zijn schulden niet in: wat zijn de langetermijneffecten?

Sinds het begin van de "speciale militaire operatie" staat Rusland onder enorme druk van westerse landen om zich terug te trekken uit zijn offensief in Oekraïne. Sancties, de belangrijkste instrumenten van westerse regeringen, hebben de zaken voor Poetin steeds ongemakkelijker gemaakt.

Omdat geen van beide partijen bereid was een duimbreed toe te geven, kwamen de zaken uiteindelijk tot een hoogtepunt toen Rusland zijn buitenlandse schuld niet nakwam, aangezien een belangrijke betalingstermijn op zondagavond afliep. Dit was de eerste keer sinds 1918, lang geleden, toen een economisch belegerd, door Lenin geleid Rusland eenvoudigweg zijn buitenlandse schulden kwijtschold, waardoor Europese investeerders de tas in handen hadden.

Bent u op zoek naar snelnieuws, hot-tips en marktanalyse?

Meld u vandaag nog aan voor de Invezz-nieuwsbrief.

Rusland was maandagochtend niet in staat om rente te betalen op twee euro-obligaties, ter waarde van ongeveer $ 100 miljoen, voor het eerst gemeld door Taiwanese obligatiehouders.

Ter verduidelijking: een euro-obligatie is een obligatie die is uitgegeven in een andere valuta dan die van het uitgevende land. De naam kan een beetje misleidend zijn, maar is op geen enkele manier specifiek voor euro's of Europa.

De geschiedenis herhaalt zich misschien niet, maar rijmt wel. Meer dan een eeuw na Lenin staat weer een andere Vladimir aan het roer, terwijl Rusland zijn internationale verplichtingen niet nakomt. Als dat slecht klinkt, wordt het erger, wanneer duidelijk wordt dat het afhangt van wie je het vraagt.

Volgens Juan P. Farah Yacoub, econoom bij de Wereldbank, obligatiecontracten in Rusland zijn vaak in brede taal geschreven, waardoor de betekenis van zelfs belangrijke bepalingen wordt verward en in het algemeen de soeverein wordt bevoordeeld. Zelfs in het geval van een wanbetaling, hangt het vaststellen of er al dan niet een heeft plaatsgevonden af ​​van de interpretatie van "alternatieve betalingsvaluta en fiscaalrechtelijke clausules", of in meer nijpende omstandigheden, kan zelfs leiden tot rechtszaken.

Verder wijst Yacoub erop dat "aanzienlijke veranderingen die plaatsvinden sinds 2014" nadat Rusland de Krim had geannexeerd, het nog lastiger hebben gemaakt voor de obligatiedocumenten om hun waarheid te onthullen.

Of dit nu een wanbetaling is of niet, iedereen is het erover eens dat Russische betalingen de uiteindelijke obligatiehouders niet hebben bereikt.

Volgens de laatste cijfers van de Bank of Russia is het land eigenaar van USD 582.3 miljard in deviezenreserves, bijna 6000 keer het rentebedrag. Bovendien is de roebel dit jaar met 29% in waarde gestegen en bereikte hij het hoogste punt in zeven jaar, terwijl de olie-inkomsten zijn gestegen. Dus wat is er aan de hand?

Westerse sancties

De Amerikaanse dollar is de reservevaluta van de wereld. Met hun ongeëvenaarde economische en politieke kapitaal dat de hele twintigste eeuw in stand is gehouden, zijn financiële instellingen gevormd om de Verenigde Staten zwaar te bevoordelen.

Het systeem van de Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT) is bijvoorbeeld de toegangspoort tot het internationale betalingsmechanisme en staat centraal in de wereldwijde geldstromen. De dollar dominantie heeft de VS in staat gesteld om routinematig het gebruik van dit systeem te blokkeren door landen en partijen die 'onverantwoordelijk' handelen.

Met de invasie van Oekraïne dreigde de door de VS geleide internationale gemeenschap met beslissende maatregelen tegen het Rusland van Poetin. Kort daarna werden Russische banken systematisch uit het systeem geweerd als reactie op de nare geopolitieke gebeurtenissen van dit jaar.

Rapporten suggereren dat Rusland voor de oorlog toegang had tot ongeveer $ 640 miljard gecombineerd in deviezenreserves en goud. Omdat een groot deel hiervan echter bij centrale banken buiten Rusland werd aangehouden, werd een groot deel van deze rekeningen bevroren.

Het land werd feitelijk buitenspel gezet van het wereldwijde financiële systeem, kon niet lenen op de internationale markten en werd later van verschillende belangrijke indices geschrapt. Ook ratingbureaus draaiden zich om.

De binnenlandse economie profiteerde echter van een zekere mate van normaliteit, aangezien het Office of Foreign Assets Control (OFAC) van het Amerikaanse ministerie van Financiën, dat verantwoordelijk is voor de sancties, de Russische regering een 9A licentie.

De 9A-licentie stelde de Russische regering en belangrijke financiële instellingen in staat hun schulden aan obligatiehouders en internationale investeerders af te lossen. De Russische centrale bank kon roebels storten in haar eigen clearinghouse, die vervolgens per geval als dollars aan obligatiehouders werden uitbetaald via Amerikaanse entiteiten.

Strikt genomen dekte de algemene 9A-vergunning zowel "schuld als eigen vermogen", uitgegeven vóór 24 februari 2022, tot 25 mei 2022.

Ondanks de aanval van sancties is Rusland erin geslaagd het hoofd boven water te houden door verschillende kapitaalcontroles in te zetten om een ​​sterke valuta te behouden, terwijl de energie-inkomsten door verstoringen van de toevoer enorm zijn gestegen.

Vrijstelling verlopen

Op 6 april werd de 9A-licentie vervangen door de algemene licentie 9B en vervolgens de algemene licentie 9C, wat betekende dat “in tegenstelling tot in voorgaande weken, toen Rusland anderszins bevroren reserves kon gebruiken om op zijn minst wanbetaling te voorkomen; de nieuwe regelgeving dwong het te kiezen tussen toepassingen voor afnemende harde valutareserves.”

In wezen hebben deze licenties het venster afgesloten tot 25 mei^th, wat betekent dat Rusland niet langer in roebels kon betalen en van Amerikaanse banken kon verwachten dat ze het nodige zouden doen. Voor obligaties die geen roebeloptie boden in de contractvoorwaarden, zou Rusland rechtstreeks in wereldwijde reservevaluta's moeten betalen.

Het land kreeg een aflossingsvrije periode van 30 dagen om de rentebetalingen goed te maken.

Omdat de oorlog in Oekraïne geen tekenen van afname vertoonde, kozen de Verenigde Staten ervoor om de strop aan te halen, waarbij het ministerie van Financiën de licentieovereenkomst liet aflopen, waardoor Moskou in feite werd belet buitenlandse schuldbetalingen via het Amerikaanse banksysteem af te handelen.

Op de 30^th van juni loopt ook een soortgelijke overeenkomst met het VK af.

Russische reactie

De Russische regering legt de schuld voor niet-betaling volledig bij internationale clearinginstellingen die de roebeldeposito's niet hebben omgezet in internationale valuta naar keuze, en niet aan de eisen van de obligatiehouders hebben voldaan.

Ondanks dat hij in principe met geld werd overspoeld, zei minister van Financiën Anton Siluanov dat het land geen "andere methode meer heeft om geld bij investeerders te krijgen, behalve om betalingen in Russische roebels te doen". Hij voegde eraan toe dat de "situatie, kunstmatig gecreëerd door een onvriendelijk land..." een "farce" is.

Voor Rusland moet tegen het einde van het jaar nog eens $ 2 miljard aan betalingen worden betaald, hoewel de meeste contracten na 2014 zullen voorzien in roebelbetalingen in geval van gebeurtenissen "buiten haar controle".

Volgens Adam Solowsky, een partner bij Reed Smith's Financial Industry Group, met expertise op het gebied van het in gebreke blijven van staatsobligaties, zouden landen met een hoge schuldenlast gewoonlijk proberen om opnieuw te onderhandelen over de voorwaarden van hun uitgegeven obligaties. Dit is een uniek geval omdat "niemand zaken met hen kan doen".

De internationale markten stonden niet sympathiek tegenover de Russische protesten, met de Commissie voor kredietverzuimbepaling van The International Swaps and Derivatives Association, Inc, die al op 7 juni constateerde dat Rusland niet in staat was geweest de rente op obligaties aan internationale obligatiehouders te betalen. Gezien de politiek beladen situatie en het vloeiende karakter van de oorlog heeft de commissie echter geen verdere maatregelen aanbevolen.

De Russische wet beschouwt echter "zijn verplichtingen volledig betaald met de overdracht van het bedrag in roebels" aan de National Settlement Depository (NSD).

Dit werd ondersteund door een Kremlin kennisgeving eerder deze maand van het kantoor van president Vladimir, waarin stond dat "Verplichtingen onder de door de Russische Federatie uitgegeven euro-obligaties zullen worden erkend als correct nagekomen indien uitgevoerd in roebels... betaling aan de centrale bewaarinstelling. “

Om dit systeem te operationaliseren, zouden obligatiehouders roebel- en dollarrekeningen moeten openen bij Russische financiële instellingen om betalingen te ontvangen. Volgens Siluanov zou het proces vergelijkbaar zijn met dat voor uitgevoerde gasexport naar Europa, maar dan omgekeerd.

Dit leek misschien een veelbelovende weg, aangezien de NDS op dit moment niet onderworpen is aan Amerikaanse sancties.

Echter, op de 24^th van juni legde de Europese Unie de NSD extra beperkingen op, waardoor de manoeuvreerruimte werd verstikt.

Bovendien is het onwaarschijnlijk dat regeringen en multinationale ondernemingen dergelijke rekeningen openen, in het volle besef dat dit hun reputatie zou kunnen schaden en hen ook zou kunnen blootstellen aan sancties.

Rusland probeert zijn Europese buren onder druk te zetten om roebelbetalingen te doen voor olie en gas, met enig succes.

Gevolgen op lange termijn

Dubbelzinnigheid in de contracten, wijzigingen in schuldinstrumenten na 2014, verwachtingen van obligatiehouders en de soevereiniteit van de Russische valuta zijn op gespannen voet gekomen, waardoor de vraag wordt vertroebeld of Rusland zelfs in gebreke is.

Volgens Yacoub: "Vanuit het gezichtspunt van schuldeisers zou het geval van wanbetaling ondubbelzinnig zijn - een gemiste betaling. Vanuit het oogpunt van de schuldenaar verricht hij betalingen, vermoedelijk in overeenstemming met zijn eigen recht.”

Omdat het al uitgesloten is van de internationale markten, lijkt het misschien een symbolische maatregel om officieel als wanbetaler te worden bestempeld.

Rusland zal echter waarschijnlijk met hand en tand vechten om van zo'n naam af te komen. De effecten van een officiële wanbetaling kunnen catastrofaal zijn, waarbij de leenkosten sterk stijgen en het kapitaal opdroogt.

Wereldwijde ratings hebben een grote invloed op de perceptie van kredietwaardigheid op de financiële markten.

In zo'n geval zou elke kans op toegang tot internationale financiering worden verijdeld, zelfs van partners als China, omdat dit ook een domino-effect zou kunnen hebben op hun kredietwaardigheid, met hogere leenkosten voor dat land tot gevolg.

Vooruitzichten voor rechtszaken

Zoals eerder besproken, is het standaardprotocol voor het heronderhandelen van voorwaarden met het debiteurland van tafel.

Beleggers moeten op zoek gaan naar alternatieve benaderingen.

Wat dit ingewikkelder maakt, is dat verschillende obligaties enorm verschillende contractvoorwaarden hebben, vooral die van vóór en na 2014, en na het beruchte vergiftigingsincident in het VK in 2018.

Om formeel in gebreke te blijven, moet 25% of meer van de obligatiehouders melden dat ze hun betalingen niet hebben ontvangen. Daarna konden ze een rechterlijke uitspraak vragen om directe betaling.

Overweeg dit te lezen om een ​​beter idee te krijgen van de mogelijke scenario's die spelen verslag van de Wereldbank. Enkele belangrijke termen om in gedachten te houden zijn onder meer cross-acceleration, pari passu, inbeslagname van activa en Engels recht.

Rechtszaken, vooral zo vroeg in het spel, kunnen uiteindelijk beide kanten op gaan en kunnen investeerders op de lange termijn schaden. Volgens Jay S Auslander, een soevereine schuldenadvocaat bij Wilk Auslander, is het vanwege verschillende onbekende factoren beter om "voorlopig vast te houden".

Bovendien aanvaardt Rusland niet de jurisdictie van een rechtbank over wat het beschouwt als een soevereine zaak, terwijl het bij zijn wapens blijft, dat het niet in gebreke is gebleven.

Zia Ullah, partner bij Eversheds Sutherland accepteert deze redenering niet en zegt: "... als u weet dat het geld op een geblokkeerde rekening staat... heeft u niet voldaan aan de voorwaarden van de obligatie."

Volgende stappen en de bredere economische problemen van Rusland

Timothy Ash, de senior soevereine strateeg voor opkomende markten bij BlueBay Asset Management, is van mening dat met permanente beperkingen van OFAC die elke handel in Amerikaanse dollars verhindert, "de beweging Rusland jarenlang in gebreke zal houden", totdat "de Amerikaanse schatkist obligatiehouders de groen licht om te onderhandelen over de voorwaarden.”

Met zoveel geopolitieke, economische en juridische onzekerheid, zullen de meeste obligatiehouders voorlopig afwachten.

In de tussentijd kunnen de uitsluiting van Rusland van het wereldwijde financiële systeem en de steeds stijgende roebel leiden tot een crash van de exportinkomsten en een diepe recessie veroorzaken, te midden van een dalende internationale vraag.

Als Rusland onder druk blijft staan ​​en het vertrek van bedrijven in een razend tempo doorgaat, zou dit uiteindelijk leiden tot lagere buitenlandse investeringen, een daling van de levensstandaard en een aanhoudende afname van zijn economische macht.

De internationale druk blijft toenemen en de G-7 zal naar verwachting dinsdag, de 28, nieuwe acties tegen Rusland aankondigen^th.

Ondanks de benarde situatie in Rusland, benadrukt Kristalina Georgieva, IMF-directeur dat dit "absoluut niet systematisch relevant zal zijn".