Net als iedereen ben ik verrast door de marktrally sinds het dieptepunt in oktober. Niet zozeer dat het gebeurde, maar toen het aankwam. Ik verwachtte dat de markt halverwege het jaar hoger zou worden, rond de tijd dat duidelijk werd dat de inflatie zich op een duurzaam neerwaarts pad bevond en de rentetarieven hun hoogtepunt hadden bereikt. Ik weet dat de markt graag vooruitloopt op herstel, maar beleggers lijken op dit feest te zijn verschenen voordat de uitnodigingen waren gedrukt.
De Amerikaanse aandelenmarkt is de afgelopen drie maanden met 15 procent gestegen, terwijl beleggers er doorheen keken sombere economische prognoses voor 2023 naar een verwacht herstel in 2024.
Vorige week, de FTSE 100 bereikte een nieuw record aller tijden. De markten maken enkele heroïsche aannames over hoe ver de rentetarieven zullen gaan en hoe snel ze weer zullen dalen.
Beleggers hebben besloten optimistische winstprognoses te accepteren, te vertrouwen op een zachte landing en de waarschuwingen van centrale banken te negeren dat hun werk nog niet gedaan is. Het blijft een verleidelijke mogelijkheid dat de markt gewoon iets heeft gezien dat de rest van ons niet heeft gezien.
Deze week zei Goldman Sachs dat het dacht dat er dit jaar slechts 25% kans was op een Amerikaanse recessie, minder dan de helft van de consensus. Europa, dat leek af te stevenen op een onvermijdelijke krimp, lijkt nu ook de kogel te hebben ontweken. Zelfs hier in het VK kan de eerste verlaging van het bbp in het vierde kwartaal van morgen aantonen dat een technische recessie voorlopig is uitgesteld.
En halverwege het cijferseizoen over het vierde kwartaal ziet het er ook naar uit dat de daling van de bedrijfswinsten dit jaar gematigd zou kunnen zijn. De meeste bedrijven overtreffen de schattingen, ook al wordt de lat steeds lager naarmate analisten realistischer worden over de vooruitzichten. Uit de banencijfers van vorige week in de VS bleek dat de arbeidsmarkt, zo niet elke andere hoek van de economie, is opmerkelijk veerkrachtig.
Al deze concurrerende en soms tegenstrijdige informatie maakt het voorspellen van de bodem van een bearmarkt nog moeilijker dan altijd. Het voorspellen van keerpunten is notoir moeilijk. Zelfs achteraf gezien kostte het Russell Napier 300 pagina's om de factoren te analyseren die ervoor zorgden dat de markt omhoog ging na de vier grootste bearmarkten van de 20e eeuw. Zijn uitstekende boek, Anatomy of the Bear, ongeveer 20 jaar geleden geschreven, is het lezen zeker waard als je een exemplaar kunt vinden.
De grote keerpunten zijn in ieder geval gemakkelijker te herkennen dan tussentijdse richtingsveranderingen, waar we vandaag mee te maken hebben. Ze hebben een aantal gemeenschappelijke kenmerken, zoals een wijdverspreide pessimistische stemming, extreem lage waarderingen en een voorkeur voor veilige activa zoals contanten. Dat is niet waar we ons nu bevinden. Beslissen waar de markt vanaf hier naartoe gaat, is genuanceerder.
Een van de redenen waarom we mensen vaak ontmoedigen om te proberen de ups en downs van de marktcyclus te lezen, is dat het vaak "deze keer anders" is. In elke afzonderlijke marktcyclus die ik heb bekeken, is de relatie tussen de toestand van de economie, bedrijfswinsten, waarderingen en het algemene niveau van de markt subtiel anders. Het zand is altijd aan het verschuiven.
Het basisframework ziet er ongeveer zo uit. Eerste winsten en waarderingen stijgen samen in een bullmarkt. Dan beginnen beleggers zich zorgen te maken over een recessie en dalen de waarderingen, zelfs als de inkomsten blijven groeien. Dit is wat er vorig jaar gebeurde. Soms krijg je dan een periode waarin de waarderingen blijven dalen terwijl de inkomsten ook lager worden - een pijnlijke dubbele klap. Eindelijk is er licht aan het einde van de tunnel en verandert de markt van richting terwijl de winsten nog steeds dalen. De nieuwe bullmarkt is begonnen.
Als het altijd zo eenvoudig was, zouden we allemaal rijk zijn. Helaas zijn er veel variabelen. De diepte van de winstdaling, of dat het zelfs gebeurt, is er één. Hoe ver vooruit op de ommekeer in de reële economie de markt van richting verandert, is een andere. Hoe diep de versobering in waarderingen is nog een.
De bearmarkt begin jaren 1970 biedt een interessante parallel met vandaag. De markt daalde terwijl de winsten nog steeds goed waren doordat de centrale banken hun beleid verstrakten in het licht van de zorgwekkende inflatie. Toen ging de economie in een recessie, de winst begon te dalen, de rentetarieven stopten met stijgen - en de bearmarkt eindigde.
Net toen alles er vreselijk uitzag, was het tijd om opnieuw te kopen. Er zijn zeker echo's. De reden waarom ik me zorgen maak over de rally sinds oktober is niet dat het sjabloon van 50 jaar geleden niet past, maar het feit dat we dat moment van somberheid nog niet hebben bereikt. Recessie blijft een mogelijkheid, geen zekerheid, de winsten zijn nog steeds vlak, niet echt aan het dalen, en de Fed lijkt de markt graag te laten stijgen zonder verder commentaar.
We zijn misschien niet op het hoogtepunt van somberheid, maar we zijn misschien op het hoogtepunt van "Goudlokje". De markt is er, terecht of ten onrechte, van overtuigd dat centrale banken net op tijd zullen overgaan tot versoepeling van het beleid om een recessie te voorkomen en een ernstige terugval van de winst te voorkomen. Als de zaken zo uitpakken, zal Jerome Powell, bij de Fed, hebben bereikt wat de meeste van zijn voorgangers niet lukte: een echt zachte landing.
Misschien komt hij er wel, maar dat weten we pas over een paar maanden. En in de tussentijd zou ik verwachten dat de markt zal opveren en misschien nog een of twee keer het dieptepunt van oktober zal bezoeken. Dat is geen probleem. Voor iedereen die zijn investeringen wil opbouwen, is een langdurige periode van consolidatie voordat een hernieuwde bullmarkt begint, een welkome gelegenheid om tegen een redelijke prijs te beleggen.
Tom Stevenson is investeringsdirecteur bij Fidelity International. De opvattingen zijn van hemzelf.
Bron: https://finance.yahoo.com/news/rally-come-too-soon-not-130000441.html