Kwantitatieve aanscherping staat op het punt om op te voeren. Wat het betekent voor markten.

Nu de inflatie hoogtij viert, maakt de Fed deze liquiditeit af via een proces dat bekend staat als: kwantitatieve aanscherping, of QT. In juni begon de centrale bank haar portefeuille te verkleinen door tot 30 miljard dollar aan staatsobligaties en 17.5 miljard dollar aan door hypotheek gedekte effecten, of MBS, van de balans te laten rollen of te laten vervallen zonder de opbrengst te herbeleggen. De hoeveelheid zal deze maand verdubbelen en begint effectief op 15 september, aangezien schatkistcertificaten halverwege de maand en aan het einde van de maand worden afgelost.

QT is even ambitieus als de impact ervan onzeker is. Bij vol gas zal het tempo van de verkrapping van de balans veel agressiever zijn dan in het verleden, en op een moment dat de rente snel stijgt. Wat kan er fout gaan? Mogelijk, veel, suggereert Joseph Wang, een voormalige handelaar op de open-marktbalie van de Fed en auteur van de Fed Guy-blog en Centrale Bankieren 101. Wang legt uit wat er op het spel staat in het bewerkte gesprek dat volgt.

Barron's: Hoe zal kwantitatieve verkrapping zich ontvouwen en hoe zullen versnelde aflossingen de markt beïnvloeden?

Jozef Wang: Toen de economie het niet goed deed, zorgde QE voor neerwaartse druk op de rentetarieven en voor meer liquiditeit in het financiële systeem. Nu wil de Fed financiële voorwaarden aanscherpen. QT verhoogt het aantal Treasuries dat beschikbaar is voor beleggers en vermindert tegelijkertijd hun kasbezit. Mechanisch gezien geeft de US Treasury nieuwe schuld uit aan een belegger en gebruikt de uitgifteopbrengst om de Treasuries van de Fed terug te betalen. De Fed ontvangt dat geld en annuleert het vervolgens gewoon - het tegenovergestelde van wat er gebeurde tijdens QE, toen de Fed geld uit het niets creëerde.

Wanneer u het aanbod van obligaties op een niet erg liquide markt verhoogt, en wanneer de marginale koper verandert terwijl de Fed terugtreedt, krijgt u volatiliteit. Markten hebben niet ingeprijsd wat dat betekent. We zullen waarschijnlijk hogere vastrentende rendementen zien. Hogere rendementen hebben op een aantal manieren invloed op aandelen. Er is de impact van het herbalanceren van de portefeuille, waarbij verliezen aan de obligatiezijde van een portefeuille een belegger ertoe zouden aanzetten om enkele aandelen te verkopen om het evenwicht te herstellen. QT keert ook het risk-on-effect van QE om, dat zich voordeed toen veel beleggers die op zoek waren naar rendement, overgingen op risicovollere activa of langerlopende staatsobligaties.

Dit gebeurt op een moment dat er veel staatsobligaties worden uitgegeven. Waarom is dat belangrijk?

De marktprijsstelling wordt bepaald door vraag en aanbod, en in de komende jaren zal er een enorm aanbod van staatsobligaties komen uit twee bronnen. Ten eerste zijn er de begrotingstekorten die de Amerikaanse regering heeft. Hoewel het tekort dit jaar een beetje zal slinken in vergelijking met vorig jaar, zegt het Congressional Budget Office dat het traject in de nabije toekomst in feite een biljoen dollar per jaar is voor de uitgifte van schatkistpapier. De tweede bron van extra aanbod is QT. Samen zullen deze het aanbod van staatsobligaties dit en volgend jaar doen toenemen tot historisch hoge niveaus van ongeveer $ 1.5 biljoen. Vóór Covid bedroeg het nettoaanbod ongeveer $ 500 miljard.

Aan de vraagzijde verandert de marginale koper nu de Fed zich losmaakt van de schatkist- en hypotheekmarkten. De hedgefondsen zijn er niet. De Fed is er niet. En de banken zijn er niet. We hoeven niet door een fase van prijsontdekking te gaan. Houd rekening met de context: de liquiditeit van de schatkistmarkten is momenteel zwak. Er is enige kwetsbaarheid en deze zal waarschijnlijk worden benadrukt naarmate QT toeneemt.

Over de marginale koper gesproken, wie zal de leegte opvullen als de Fed terugtreedt? Kunnen deze markten functioneren zonder de Fed?

Ik weet niet zeker wie de nieuwe koper zal zijn, en daarom denk ik dat er aanzienlijke volatiliteit in de rentetarieven kan zijn. Maar nieuwe kopers kunnen via beleid worden vervaardigd. Eén manier is via een terugkoopprogramma voor schatkistpapier, waarbij de schatkist een grote koper van staatsobligaties wordt. De Treasury-afdeling bracht dit idee onlangs naar voren. Een andere manier waarop nieuwe aankopen door banken kunnen worden aangemoedigd, is door middel van wijzigingen in de regelgeving, waarbij regelgevers de kapitaalvereisten van banken verminderen, waardoor ze worden aangemoedigd meer overheidsschuld te kopen.

Maar het punt is dat als de uitgifte met een biljoen dollar per jaar groeit, het moeilijk te zeggen is dat er ooit genoeg marginale kopers zullen zijn. We zijn opgesloten in een wereld waar er zal altijd QE zijn, omdat de Fed uiteindelijk weer de koper zal moeten worden. De groei van de uitgifte van schatkistpapier is sneller dan de markt zelf aankan.

Bedenk dat in de afgelopen 20 jaar het bedrag aan uitstaande staatsobligaties meer dan verdrievoudigd is, maar dat het gemiddelde dagelijkse volume op de geldmarkt veel langzamer is gegroeid. Dat is inherent instabiel. Het is als een stadion dat steeds groter wordt terwijl het aantal uitgangen gelijk blijft. Als veel mensen eruit moeten, zoals in maart 2020 gebeurde, dan heeft de markt problemen.

Fed-functionarissen zeggen dat ze niet veel weten over hoe QT zal uitpakken. Waarom is dat?

De manier waarop QT verloopt, hangt af van bewegende delen, en veel ervan ligt buiten de controle van de Fed. Ten eerste is er de onzekerheid over wat de Schatkist uitgeeft. Het zou veel schatkistcertificaten met een langere looptijd kunnen uitgeven, die de markt moeilijker zal verteren, of meer kortere staatsobligaties, die de markt gemakkelijker kan verteren. Afhankelijk van wat de Schatkist doet, moet de markt mogelijk veel meer looptijd verwerken, wat zou zijn: disruptief in een Treasury-markt waar de liquiditeit al dun is.

Waar liquiditeit vrijkomt, valt ook buiten de controle van de Fed. Wanneer de Schatkist nieuwe effecten uitgeeft, kunnen ze ofwel worden gekocht door contante beleggers, zoals banken, of investeerders met hefboomwerking, zoals hedgefondsen. Wanneer ze worden gekocht door investeerders met hefboomwerking, komt het geld dat ze gaat financieren hoogstwaarschijnlijk uit de reverse repo-faciliteit van de Fed, of RRP, een nachtelijk uitleenprogramma dat u kunt beschouwen als overtollige liquiditeit in het financiële systeem.

Als de nieuw uitgegeven Treasuries worden gekocht door investeerders met hefboomwerking, leidt dat tot het wegvloeien van liquiditeit die het financiële systeem niet echt nodig heeft, dus de impact is neutraal. Maar als de nieuw uitgegeven effecten worden gekocht door contante beleggers, haalt iemand geld van de bank en gebruikt het om staatsobligaties te kopen om de Fed terug te betalen. In dat geval verliest de banksector liquiditeit, wat storend kan zijn, omdat het mogelijk is dat iemand, ergens, afhankelijk is van die liquiditeit. Dat is wat er gebeurde in september 2019 toen de repomarkt vastliep en de Fed meer reserves moest toevoegen.

Het lijkt erop dat je bang bent dat er weer iets kapot gaat. Waarom?

Het is voor de Fed onmogelijk om te weten hoe de liquiditeit uit het financiële systeem zal worden afgevoerd. Maar we kunnen kijken wie er tegenwoordig koopt, en kopen komt bijna allemaal van het banksysteem, in tegenstelling tot partijen als hedgefondsen. De adviesprijs is sinds het begin van het jaar stabiel rond de $ 2 biljoen. Het lijkt er dus op dat QT eerder liquiditeit uit de banksector zal halen dan uit de RRP.

Dat is het tegenovergestelde van wat de Fed wil. Ambtenaren gingen ervan uit dat ze het tempo van QT agressief zouden kunnen opvoeren, omdat ze veel liquiditeit zien geparkeerd in de RRP. Wat ze misschien niet begrijpen, is dat ze geen controle hebben over hoe de liquiditeit wordt afgevoerd. En op dit moment, zoals opgemerkt, komt het uit het banksysteem.

Fed-voorzitter Jerome Powell zei in juli dat QT tussen de twee en 2½ jaar zou duren. Dat suggereert dat de balans van de Fed met ongeveer $ 2.5 biljoen zal krimpen. Is dat een realistische veronderstelling?

De Fed denkt dat QT wordt beperkt door de hoeveelheid liquiditeit die de banken nodig hebben om goed te kunnen functioneren. Ze zijn van mening dat de balans met ongeveer $ 2.5 biljoen zou kunnen dalen, en dat zou goed zijn. Maar vergeet niet dat de Fed niet veel controle heeft over hoe de liquiditeit wordt afgevoerd. Het lijkt erop dat ze willen dat de banksector meer dan $ 2 biljoen aan reserves heeft. Op dit moment heeft de banksector ongeveer $ 3 biljoen. De enige manier waarop QT kan doorgaan zoals momenteel wordt voorspeld, is ervoor te zorgen dat de liquiditeit gelijkmatiger uit het financiële systeem wordt gehaald, wat betekent dat er meer liquiditeit uit het RPP komt dan uit de banksector. Als de Fed geen manier kan vinden om dat evenwicht te bereiken, moet ze misschien vroegtijdig stoppen. Maar er zijn manieren waarop ze dit kunnen laten werken.

Wat zijn ze?

Er zijn twee primaire oplossingen voor het probleem van te veel liquiditeit die uit de banksector wegvloeit, terwijl er nog veel in de RRP blijft. Ten eerste kan de Fed doen wat ze in het najaar van 2019 heeft gedaan en veel schatkistpapier gaan kopen. Vanuit het perspectief van de Fed is het kopen van rekeningen niet hetzelfde als QE. Ze ruilen in feite kortlopende activa in voor reserves, die ook kortlopende activa zijn, waarbij opzettelijk reserves aan het systeem worden toegevoegd zonder de rentetarieven te beïnvloeden.

Ten tweede, en waarschijnlijker, zou de Fed met de Schatkist kunnen samenwerken. Als de Schatkist terugkoopt door kortlopende biljetten uit te geven en de opbrengst gebruikt om coupons met een langere looptijd te kopen, zou het liquiditeit uit de RRP en naar het banksysteem verplaatsen, omdat de schatkistbiljetten zouden worden gekocht door geldmarktfondsen met geld in bezit in de RRP. De verkopers van de coupons aan de Schatkist zouden het geld dan storten bij een commerciële bank. Het verplaatsen van geld van de RRP naar het banksysteem zou de Fed in staat stellen door te gaan met QT zonder zich zorgen te hoeven maken dat de liquiditeit in het banksysteem te veel daalt.

Zal de Fed de verkoop beëindigen? door hypotheek gedekte waardepapieren?

Het is van plan om maximaal $ 35 miljard per maand aan hypotheken van bureaus af te dragen, maar het schat dat het slechts ongeveer $ 25 miljard per maand zal kunnen doen. In tegenstelling tot Treasuries, waarvan de hoofdsom op de vervaldatum wordt betaald, kunnen hypotheken vooruitbetaald worden. Als iemand die een woning bezit bijvoorbeeld herfinanciert, sluit hij een nieuwe lening af om een ​​oude lening terug te betalen. Bij de verkoop van een huis kunnen ze de opbrengst gebruiken om de hypotheek af te lossen. Dat vertraagt ​​allemaal naarmate de hypotheekrente stijgt.

MBS verkopen is een ander instrument dat de Fed heeft om de financiële voorwaarden aan te scherpen, maar het lijkt erop dat ze het niet willen inzetten. De afgelopen maanden is de woningmarkt flink versoepeld. Ik kan me voorstellen dat ze willen zien hoe dit uitpakt voordat ze de financiële voorwaarden voor huisvesting verder aanscherpen.

Bedankt, Jozef.

Schrijven aan Lisa Beilfuss bij [e-mail beveiligd]