Paul Britton, CEO van een derivatenbedrijf met een waarde van $9.5 miljard, zegt dat de markt er nog niet het ergste van heeft gezien

(Klik hier om u te abonneren op de Delivering Alpha-nieuwsbrief.)

De markt heeft dit jaar enorme prijsschommelingen gezien - of het nu gaat om aandelen, vastrentende waarden, valuta's of grondstoffen - maar volatiliteitsexpert Paul Britton denkt niet dat het daar eindigt. 

Britton is de oprichter en CEO van Capstone Investment Advisors, een derivatenbedrijf van $9.5 miljard. Hij ging zitten met Leslie Picker van CNBC om uit te leggen waarom hij denkt dat beleggers in de tweede helft van het jaar een stijging van het aantal zorgwekkende krantenkoppen, zorgen over besmetting en volatiliteit mogen verwachten. 

(Het onderstaande is bewerkt voor lengte en duidelijkheid. Zie hierboven voor de volledige video.)

Leslie Picker: Laten we beginnen - als u ons eens zou kunnen lezen hoe al deze marktvolatiliteit doorwerkt in de reële economie. Omdat het lijkt alsof er op dit moment een verschil is.

Paul Britton: Ik denk dat je helemaal gelijk hebt. Ik denk dat de eerste helft van dit jaar echt een verhaal was van de markt die de groei probeerde te herprijzen en te begrijpen wat het betekent om een ​​3.25, 3.5-greep te hebben op de Fed-fondsrente. Dus echt, het is een wiskundige oefening van de markt geweest om te bepalen waarvoor het bereid is te betalen en een toekomstige cashflowpositie zodra u een 3.5-handgreep invoert wanneer u waarderingen opslaat. Dus het is een soort verhaal geweest, wat we zeggen is van twee helften. De eerste helft was de markt die de multiples bepaalde. En het was niet echt een enorme hoeveelheid paniek of angst binnen de markt, uiteraard buiten de gebeurtenissen die we in Oekraïne zien. 

kiezer: Er is dit jaar tot nu toe niet echt zo'n rampzalige neerslag geweest. Verwacht u er een te zien als de Fed de rente blijft verhogen?

Brit: Als we dit interview aan het begin van het jaar hadden gehad, weet je nog, wanneer we elkaar voor het laatst hebben gesproken? Als je tegen me had gezegd: "Wel, Paul, waar zou je voorspellen dat de volatiliteitsmarkten zouden zijn gebaseerd op een daling van de bredere basismarkten met 15%, 17%, maar liefst 20%-25%?" Ik zou je een veel hoger niveau hebben gegeven van waar ze nu staan. Dus ik denk dat dat een interessante dynamiek is die zich heeft voorgedaan. En er is een hele reeks redenen die veel te saai zijn om tot in detail in te gaan. Maar uiteindelijk was het echt een oefening voor de markt om te bepalen en het evenwicht te krijgen over wat het bereid is te betalen, gebaseerd op deze buitengewone beweging en rentetarieven. En nu wat de markt bereid is te betalen vanuit een toekomstig cashflowstandpunt. Ik denk dat de tweede helft van het jaar een stuk interessanter is. Ik denk dat de tweede helft van het jaar uiteindelijk – komt te hangen rond de balansen die proberen een echte, buitengewone beweging in de rentetarieven te bepalen en in rekening te brengen. En wat doet dat met de balans? Dus, Capstone, we zijn van mening dat dit betekent dat CFO's en uiteindelijk de bedrijfsbalansen zullen bepalen hoe ze het gaan doen op basis van een zeker nieuw renteniveau dat we de afgelopen 10 jaar niet hebben gezien. En het belangrijkste is dat we de snelheid van deze stijgende rentetarieven de afgelopen 40 jaar niet hebben gezien. 

Dus ik heb er moeite mee - en ik doe dit nu al zo lang - ik heb moeite om te geloven dat dat bepaalde operators niet zal overhalen die hun balans niet hebben gehaald, die de schuld niet hebben betaald. En dus, of dat nu in een leningsruimte met hefboomwerking is, of dat nu in hoog rendement is, ik denk niet dat het van invloed zal zijn op de grote, multi-cap, IG-kredietbedrijven. Ik denk dat je wat verrassingen zult zien, en dat is waar we ons op voorbereiden. Dat is waar we ons op voorbereiden, want ik denk dat dat fase twee is. Fase twee zou een kredietcyclus kunnen zien, waarin je deze idiosyncratische bewegingen en deze idiosyncratische gebeurtenissen krijgt, die voor mensen als CNBC en de kijkers van CNBC misschien verrast zullen worden door enkele van deze verrassingen, en dat zou een gedragsverandering kunnen veroorzaken, althans vanuit het oogpunt van de volatiliteitsmarkt.

kiezer: En dat is waar ik naar verwees toen ik zei dat we niet echt een catastrofale gebeurtenis hebben gezien. We hebben zeker volatiliteit gezien, maar we hebben geen enorme hoeveelheden stress in het banksysteem gezien. We hebben geen golven van faillissementen gezien, we hebben geen volledige recessie gezien - sommigen debatteren over de definitie van een recessie. Komen die dingen? Of is het deze keer gewoon fundamenteel anders?

Brit: Uiteindelijk denk ik niet dat we - als het stof is neergedaald, en als we elkaar ontmoeten, en je hebt het over twee jaar - ik denk niet dat we een opmerkelijke stijging zullen zien in de aantal faillissementen en wanbetalingen enz. Wat ik denk dat u zult zien, in elke cyclus, dat u de krantenkoppen op CNBC zult zien, enz., waardoor de belegger zich afvraagt ​​of er besmetting is binnen het systeem. Dat betekent dat als een bedrijf iets uitbrengt waar investeerders echt van schrikken, of dat nu het onvermogen is om financiering aan te trekken, schulden aan te gaan, of dat ze problemen hebben met contant geld, investeerders zoals ik, en jij bent ga dan zeggen: "Nou, wacht even. Als ze problemen hebben, betekent dat dan dat andere mensen binnen die sector, die ruimte, die industrie soortgelijke problemen hebben? En moet ik mijn positie, mijn portefeuille aanpassen om er zeker van te zijn dat er geen besmetting is?” Dus uiteindelijk denk ik niet dat je een enorme stijging zult zien in het aantal standaardinstellingen, als het stof is neergedaald. Wat ik wel denk, is dat je een periode zult zien waarin je talloze krantenkoppen begint te zien, gewoon omdat het een buitengewone beweging in de rentetarieven is. En ik heb moeite om te zien hoe dat geen invloed zal hebben op elke persoon, elke CFO, elk Amerikaans bedrijf. En ik geloof niet dat elk Amerikaans bedrijf en elk wereldwijd bedrijf zijn balans in zo'n perfecte staat heeft dat ze een renteverhoging kunnen doorstaan ​​die we nu [hebben] meegemaakt.

kiezer: Wat heeft de Fed hier qua verhaalsmogelijkheden? Als het door u geschetste scenario uitkomt, heeft de Fed dan op dit moment instrumenten in haar gereedschapskist om de economie weer op de rails te krijgen?

Brit: Ik denk dat het een ongelooflijk moeilijke taak is waar ze nu voor staan. Ze hebben heel duidelijk gemaakt dat ze bereid zijn groei op te offeren ten koste van de inflatie om ervoor te zorgen dat ze de vlammen van inflatie willen doven. Het is dus een heel groot vliegtuig dat ze beheren en vanuit ons standpunt is het een erg smalle en erg korte baanstrook. Dus om dat met succes te kunnen doen, is dat zeker een mogelijkheid. We denken gewoon dat het [een] onwaarschijnlijke mogelijkheid is dat ze de landing perfect maken, waar ze de inflatie kunnen dempen, ervoor kunnen zorgen dat ze de supply chain-criteria en -dynamiek weer op het goede spoor krijgen zonder uiteindelijk te veel vraagvernietiging te veroorzaken. Wat ik interessanter vind – in ieder geval dat we intern debatteren bij Capstone – is wat dit betekent vanuit een toekomstig standpunt van wat de Fed gaat doen vanuit een oogpunt op middellange en lange termijn? Vanuit ons standpunt heeft de markt nu zijn gedrag veranderd en dat maakt vanuit ons standpunt een structurele verandering... Ik denk niet dat hun interventie zo agressief zal zijn als het ooit was in de afgelopen 10, 12 jaar na de GFC. En het belangrijkste voor ons is dat we ernaar kijken en zeggen: "Wat is de werkelijke omvang van hun reactie?" 

Dus veel beleggers, veel institutionele beleggers, praten over de Fed Put, en ze hebben in de loop der jaren veel troost gehad, dat als de markt wordt geconfronteerd met een katalysator die moet worden gekalmeerd, er stabiliteit in de markt moet worden geïnjecteerd. Ik zal sterk beweren dat ik niet denk dat die put – wat duidelijk wordt beschreven als de Fed – ik denk dat het veel verder uit het geld is en, belangrijker nog, ik denk dat de omvang van die interventie – dus, in in wezen, de omvang van de Fed zal aanzienlijk kleiner zijn dan historisch gezien, gewoon omdat ik denk dat geen enkele centrale bankier terug wil in deze situatie met aantoonbaar op hol geslagen inflatie. Dus dat betekent dat ik geloof dat deze boom-bust-cyclus die we in de afgelopen 12-13 jaar hebben doorgemaakt, ik denk dat dat gedrag uiteindelijk is veranderd, en dat de centrale banken veel beter in staat zullen zijn om markten bepalen hun evenwicht en markten worden uiteindelijk vrijer.

kiezer: En dus, gezien deze hele achtergrond - en ik waardeer het dat je een mogelijk scenario schetst dat we zouden kunnen zien - hoe moeten beleggers hun portefeuille positioneren? Omdat er veel factoren in het spel zijn, ook veel onzekerheid.

Brit: Het is een vraag die we ons bij Capstone stellen. We hebben een grote complexe portefeuille met veel verschillende strategieën en als we naar de analyse kijken en bepalen wat we denken dat sommige mogelijke uitkomsten zijn, trekken we allemaal dezelfde conclusie dat als de Fed niet zo snel ingrijpt als toen ze tot. En als de interventie en de omvang van die programma's kleiner zullen zijn dan ze historisch waren, dan kun je een aantal conclusies trekken, die je uiteindelijk vertellen dat, als we een evenement krijgen en we krijgen een katalysator, de het niveau van volatiliteit waaraan u wordt blootgesteld, zal gewoon hoger zijn, omdat een interventie verder weg zal zijn. Dat betekent dus dat u de volatiliteit langer moet volhouden. En uiteindelijk maken we ons zorgen dat wanneer u de interventie krijgt, deze kleiner zal zijn dan waar de markt op had gehoopt, en dus ook een grotere mate van volatiliteit zal veroorzaken. 

Dus wat kunnen beleggers eraan doen? Het is duidelijk dat ik bevooroordeeld ben. Ik ben een optiehandelaar, ik ben een derivatenhandelaar en ik ben een volatiliteitsexpert. Dus [vanuit] mijn standpunt kijk ik naar manieren om neerwaartse bescherming – opties, strategieën, volatiliteitsstrategieën – in mijn portefeuille in te bouwen. En uiteindelijk, als je geen toegang hebt tot dat soort strategieën, dan denk je erover na om je scenario's uit te voeren om te bepalen: "Als we een uitverkoop krijgen, en we krijgen een hoger niveau van volatiliteit dan misschien wat we hebben al eerder meegemaakt, hoe kan ik mijn portefeuille positioneren?” Of dat nu is met het gebruik van strategieën zoals minimale volatiliteit of meer defensieve aandelen in uw portefeuille, ik denk dat het allemaal goede opties zijn. Maar het belangrijkste is om het werk te doen om ervoor te zorgen dat wanneer u uw portfolio door verschillende soorten cycli en scenario's laat lopen, u tevreden bent met het eindresultaat.