Opinie: De Fed beloofde de inflatie te verpletteren met hogere tarieven. Toen trok de beurs op. Dit is waarom. (Het is geen goed nieuws.)

De Federal Reserve heeft woensdag de rente met nog eens 75 basispunten verhoogd, ondanks het feit dat de economische groei duidelijk vertraagt. De centrale bank herhaalde onder Powell dat de weg van de minste weerstand goed wordt weergegeven door de zogenaamde dot plot: meer renteverhogingen in het verschiet – helemaal tot aan een Fed Funds-rente van 3.75%!

En toch heeft de aandelenmarkt een gigantische rally doorgemaakt, aangevoerd door de meest waarderingsgevoelige en risico-sentimentgedreven activaklassen: Nasdaq-aandelen
COMP
+ 1.08%
en crypto.

Dus...wat maakt het uit?!

Het komt er allemaal op neer hoe één enkele zin de waarschijnlijkheidsverdelingen kon beïnvloeden die beleggers voor verschillende beleggingscategorieën voorspelden.
Klinkt het ingewikkeld? Wees geduldig: dat is het niet!

In dit artikel zullen we:

• Breek de FOMC-bijeenkomst af, en bespreek vooral waarom dat is ''één enkele zin'' zorgde voor zo'n waanzinnige rally.

• Beoordeel waar dit ons nu laat: verandert de muziek?

Waarom zijn de aandelen gestegen?

Toen het persbericht van het FOMC werd gepubliceerd, leek het op business as usual: een goed getelegrafeerde stijging van 75 basispunten met als enige kleine verrassing een unanieme stemming, ondanks de duidelijke erkenning dat de economische groei afzwakt.

Maar nog geen kwartier na de persconferentie ging het vuurwerk af!
In het bijzonder toen Powell zei: 'We bevinden ons nu op een niveau dat grotendeels in lijn ligt met onze schattingen van neutrale rentetarieven, en nadat we onze rentecyclus tot nu toe hebben vervroegd, zullen we in de toekomst veel afhankelijker zijn van data.'

Dit is om verschillende redenen erg belangrijk.

Het neutrale tempo is het heersende tempo waarin de economie haar potentiële bbp-groei realiseert – zonder oververhitting of buitensporige afkoeling. Met deze verhoging met 75 bp vertelde Powell ons dat de Fed zojuist haar schatting van een neutrale rente heeft bereikt en dat ze vanaf nu niet meer bijdragen aan de economische oververhitting.

Maar dat betekent ook dat eventuele verdere verhogingen de Fed in een actief restrictief gebied zullen brengen.

En de obligatiemarkt weet dat elke keer dat de Fed in het verleden restrictief werd, er uiteindelijk iets kapot ging.

Tot woensdag kon je er volledig zeker van zijn dat de Fed gewoon op het gaspedaal had gedrukt – de inflatie moet omlaag; geen ruimte voor nuance.

Daarom stelden journalisten vragen om iets te weten te komen over de ‘nieuwe’ toekomstgerichte richtlijnen. Het ging ongeveer zo:

Journalist: ''Mr. Powell, de obligatiemarkt prijst je al vanaf begin 2023 de rente te verlagen. Wat zijn uw opmerkingen?''

Powell: ''Moeilijk om de rente over zes maanden te voorspellen. We zullen volledig data-afhankelijk zijn.''

Journalist: ''Mr. Powell, als gevolg van de recente rally op de obligatie- en aandelenmarkt zijn de financiële omstandigheden aanzienlijk versoepeld. Wat is jouw mening? ''

Powell: ''Het juiste niveau van financiële omstandigheden zal met enige vertraging in de economie worden weerspiegeld, en dat is moeilijk te voorspellen. We zullen volledig data-afhankelijk zijn.''

Hij heeft het gedaan. Hij liet de voorwaartse begeleiding volledig varen.

En wat gebeurt er als je dat doet? U geeft de markten het groene licht om hun waarschijnlijkheidsverdelingen over alle activaklassen vrij te ontwerpen, zonder enig anker – en dat verklaart de gigantische risicorally – en ook de sprong in de bredere S&P 500.
SPX,
+ 1.21%.

Laten we eens kijken waarom.

Als de Fed zo afhankelijk is van data, en er is eigenlijk één data waar ze om geven, dan komt het allemaal neer op hoe de inflatie zich in de nabije toekomst zal ontwikkelen – en de obligatiemarkt heeft daar een zeer sterke mening over.

Met behulp van CPI-inflatieswaps heb ik de break-evens voor de inflatie over een jaar berekend – in feite de verwachte inflatie tussen juli 2023 en juli 2024, die in de bovenstaande grafiek wordt weergegeven en op 2.9% ligt.

Vergeet niet dat de Fed zich richt op de (kern) PCE, die historisch gezien doorgaans 30-40 basispunten onder de (kern) CPI ligt: ​​in wezen verwacht de obligatiemarkt dat de inflatie zeer agressief zal vertragen en de doelstelling van de Fed in de tweede helft van 2023 al grofweg zal bereiken!

Dus als de Fed lang niet meer op de automatische piloot werkt en de markten een sterke mening hebben over inflatie en instortende groei, dan kunnen ze ook alle andere beleggingscategorieën rond dit basisscenario prijzen. Het begint nu duidelijker te worden, toch?

Dit is wat mijn Volatility Adjusted Market Dashboard (VAMD) is – hier is een korte uitlegger) bleek kort nadat Powell dat had verkondigd één enkele zin.

Herinnering: hoe donkerder de kleur, hoe groter de beweging in voor volatiliteit gecorrigeerde termen.
Merk op hoe ik drie stijgers heb benadrukt, maar laten we uitgaan van de Amerikaanse reële rente.

Als de Fed de rente niet blindelings zal blijven verhogen, maar meer afhankelijk zal zijn van data, afhankelijk van hun visie dat de CPI snel zal dalen, hebben traders groen licht om een ​​meer genuanceerde verkrappingscyclus te prijzen en verwachten ze daarom nog steeds restrictieve reële rentevoeten. opbrengsten, maar minder dan voorheen.

En inderdaad, over vijf jaar steeg de vijfjaars reële Amerikaanse rente met 11 basispunten en bereikte daarmee het laagste niveau in meer dan twee maanden.

Wanneer de reële rente daalt, hebben waarderingsgevoelige en risico-sentimentgedreven beleggingscategorieën doorgaans de neiging om outperformance te leveren.

Dat komt omdat het marginale, voor de inflatie gecorrigeerde rendement op het bezit van contante USD's (risicovrije reële rendementen) minder aantrekkelijk wordt en de (reële) disconteringsvoet voor kasstromen op de lange termijn veel minder punitief wordt.

De prikkel om risicovolle activa na te jagen is dus groter. Als je dit verhaal volgt, zou je eigenlijk kunnen stellen dat ‘hoe riskanter, hoe beter’.

Hier is een grafiek die de zeer nauwe relatie laat zien tussen reële rendementen en aandelenmarktwaarderingen.

Dus raad eens wie de twee hoofdpersonen van de waanzinnige marktrally waren? Amerikaanse technologie en crypto.

Maar laten we nu de echte vraag beantwoorden: vallen alle stukjes in deze gigantische puzzel die mondiale macro wordt genoemd op de juiste plek om dit verhaal volledig te ondersteunen?

Houd je gekke paarden vast

Kortom, de waanzinnige marktrally werd aangespoord doordat Powell de forward guidance van de Fed liet varen en het seizoen van 'volledige dataafhankelijkheid' op gang bracht. Gezien de sterke mening van de obligatiemarkt over de toekomstige inflatie en het ontbreken van een automatische piloot door de Fed bij een verkrappingscyclus, gingen beleggers door en pasten ze alle andere beleggingscategorieën dienovereenkomstig aan.

Als de Fed ons niet blindelings in een recessie zal brengen, en afhankelijk is van een snelle vertraging van de inflatie, zoals ingeprijsd, dan:

• Minder stijgingen nu, minder bezuinigingen later (steilheid van de curve)

• Lagere reële rente (Fed zal het beleid niet te lang ultrastrak houden)

• Door risicosentiment gestuurde beleggingscategorieën kunnen stijgen

Dus doorstaat het nieuwe verhaal de mondiale macroconsistentietest?

Niet echt. Nog niet.

En om twee belangrijke redenen.

1. Dit is de belangrijkste inflatiestrijd die centrale bankiers in de afgelopen 35 jaar hebben gevoerd, en de geschiedenis wijst uit dat een ‘licht’ restrictieve houding niet genoeg zal zijn.

Het verslaan van de inflatiedraak gebeurt over het algemeen niet met kleine stapjes, en dat is in verschillende rechtsgebieden en historische omstandigheden het geval geweest.

Bijvoorbeeld: de laatste keer dat de inflatie in Frankrijk hardnekkig hoog was, moest de centrale bank de nominale rente (oranje) helemaal naar 8% brengen en daar jarenlang vasthouden om de CPI omlaag te brengen – ver boven mijn inschatting van de heersende neutrale rente (blauw) op 4.5%.

Ervan uitgaande dat de Fed in staat zal zijn de inflatie aanzienlijk te verlagen en tegelijkertijd de voet van het gaspedaal te halen, lijkt erg optimistisch.

2. Het achterwege laten van forward guidance vergroot de volatiliteit op de obligatiemarkten nog verder, en een volatiele obligatiemarkt is een vijand voor risicovolle activa.

Laten we aannemen dat de volgende inflatiedruk slechter is dan verwacht in absolute termen, momentum en samenstelling.

Een volledig data-afhankelijke Fed zal een renteverhoging van 100 bp in september moeten overwegen: dit zal zeer waarschijnlijk opnieuw voor chaos op de markten zorgen.

Hoewel het afschaffen van de forward guidance de juiste monetairbeleidsstrategie zou kunnen zijn in deze onzekere tijden, waarin er geen anker is voor de obligatiemarkten, zal de impliciete volatiliteit moeilijk afnemen.

En een hogere volatiliteit op een van de grootste, meest liquide markten ter wereld vereist doorgaans hogere (niet lagere) risicopremies elders.

Om het allemaal samen te vatten: de Fed kan en zal niet stoppen voordat de klus is geklaard. En de klus zal pas geklaard zijn als de inflatie is gedood – met waarschijnlijk ook grote bijkomende schade aan de arbeidsmarkt en de brede economie.

Dus: houd je paarden vast.

Alfonso Peccatiello schrijft Het macrokompas, een gratis nieuwsbrief over financiële educatie, macro-inzichten en beleggingsideeën. Hij was hoofd beleggingen bij ING Duitsland. Volg hem verder Twitter.