Groei bedrijfswinst vertraagt, maar blijft na 1Q22 overschat

Bedrijfsresultaat berekend door S&P Global (SPGI) voor de S&P 500 overschatte kernwinsten [1] tot en met 1Q22

Aandelen zijn duurder dan ze lijken op basis van de operationele winst van SPGI. Ondanks een daling van ~13% in 2022, vereist de huidige waardering van de S&P 500 meer winstgroei dan analisten verwachten, zelfs na de verzwakkende prognoses van veel bedrijven voor 2Q22 en de rest van het jaar.

Winstherstel S&P Global is overdreven

In 2021 herstelden de bedrijfswinsten van de S&P 500 zich niet zo veel als de operationele winst van SPGI beleggers doet vermoeden. Voor 2021 versus 2020:

• De operationele winst van SPGI verbeterde van $ 122.37/aandeel naar $ 208.21/aandeel, of 70%
• Kerninkomsten verbeterden van $120.05/aandeel naar $197.10/aandeel, slechts 64%

In 1Q22 was het bedrijfsresultaat nog steeds 5% hoger dan het kernresultaat, hoewel het kernresultaat sneller verbeterde en met 47% joj steeg, vergeleken met het bedrijfsresultaat, dat met 40% steeg.

Figuur 1: Nalopende winst van twaalf maanden: kernwinst versus operationele winst SPGI: 4Q19 –1Q22

Opmerking: de gegevens van de meest recente periode voor de operationele winst van SPGI zijn gebaseerd op consensusschattingen voor bedrijven met een niet-standaard fiscaal jaar.

Meer details over de berekening van de kerninkomsten zijn beschikbaar in bijlage I.

Het bedrijfsresultaat van SPGI sluit de ongebruikelijke kosten die de daling in 2020 en de daaropvolgende terugval in 2021 hebben overdreven, niet uit.

S&P 500 is duurder dan de operationele winst impliceert

Aan het einde van 1Q22 bereikten de kernwinsten voor de S&P 500 nieuwe hoogtepunten, waarmee ze eerdere records overtroffen die in elk van de afgelopen drie TTM-periodes eindigden in 2021, 3Q21 en 2Q21. De bearmarkt die in 2022 begon, heeft de kloof tussen de waardering van de S&P 500 en zijn werkelijke fundamenten gedicht, maar niet zoveel als de GAAP-winst of de operationele winst van SPGI je zou willen doen geloven.

Figuur 2: Price-to-Core vs. Price-to-SPGI's operationele winst: TTM per 12/31/15 – 5/16/22

Opmerking: de gegevens van de meest recente periode voor de operationele winst van SPGI bevatten consensusschattingen voor bedrijven met een niet-standaard fiscaal jaar. Mijn Core Earnings P/E-ratio aggregeert de TTM-resultaten voor componenten tot en met 6/30/13 en aggregeert vier kwartalen van de resultaten voor de S&P 500-componenten in elke meetperiode daarna. De P/E van SPGI is gebaseerd op vier kwartalen van de geaggregeerde S&P 500-resultaten in elke periode. Meer details in bijlage II.

Aangezien de operationele winst de kernwinst van de S&P 500 blijft overschatten, vereist de index: groeiende beleggersoptimisme over toekomstige winsten alleen maar om onderhouden waarderingen en stop prijsdalingen. Het gebruik van te hoge winsten leidt ertoe dat beleggers het risico onderschatten, een feit dat de laatste tijd grotesk op de voorgrond staat op de aandelenmarkten. Op basis van waarschuwingen van bedrijven die bereid zijn de realiteit onder ogen te zien, en de discrepantie tussen kernwinst en operationele winst, kunnen beleggers verwachten dat meer bedrijven waarschuwen voor een vertragende winstgroei of zelfs een regelrechte daling in de komende kwartalen.

Figuur 2 toont de achterblijvende P/E-ratio's van de S&P 500 op basis van de kernwinst en de bedrijfswinsten van SPGI zijn aanzienlijk gedaald ten opzichte van hun pieken in maart 2021. De prijzen zijn gedaald ten opzichte van de winst sinds de waarderingen in 2021 een hoogtepunt bereikten, maar de snellere opleving van de bedrijfswinst van SPGI resulteert in een lagere P/E-ratio op basis van operationele winst (19.0) dan bij gebruik van kernwinst (22.9). De S&P 500 er gezonder uitzien goedkoop wanneer gewaardeerd met behulp van operationele winst, maar dat is niet het geval wanneer de meer nauwkeurige maatstaf voor kernwinst wordt gebruikt.

Kerninkomsten zijn minder vluchtig en betrouwbaarder

Figuur 3 laat de procentuele veranderingen zien in de kernwinst en de bedrijfswinst van SPGI van 2004 tot heden (tot en met 5 maart). Het verschil tussen de maatregelen wordt veroorzaakt door gebreken in oude datasets die ertoe leiden dat ongebruikelijke winsten/verliezen die in voetnoten zijn begraven, niet worden vastgelegd.

Figuur 3: Core vs. SPGI's operationele winst per aandeel voor de S&P 500 – % verandering: 2004 – 5/16/22

Opmerking: de gegevens van de meest recente periode voor de operationele winst van SPGI bevatten consensusschattingen voor bedrijven met een niet-standaard fiscaal jaar. Mijn Core Earnings-analyse is gebaseerd op geaggregeerde TTM-gegevens tot en met 6-30-13 en daarna geaggregeerde driemaandelijkse gegevens voor de S&P 500-componenten in elke meetperiode.

Een voorbeeld van te hoge winsten in de S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Hieronder beschrijf ik de verborgen en gerapporteerd ongebruikelijke items die GAAP-inkomsten missen, maar die worden vastgelegd in Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), een aandeel met enkele van de meest overdreven GAAP-inkomsten in de S&P 500. Ik zou graag mijn kerninkomsten in overeenstemming brengen met operationele inkomsten als S&P Global zou precies onthullen hoe de operationele winst verschilt van de GAAP-winst.

Na correctie voor ongebruikelijke items, vind ik dat Tesla's kernwinst van $ 6.2 miljard, of $ 5.46/aandeel, veel slechter is dan de gerapporteerde GAAP-winst van $ 8.4 miljard, of $ 7.40/aandeel. Tesla's Earnings Distortion Score is een sterke misser.

Hieronder beschrijf ik de verschillen tussen Core Earnings en GAAP Earnings, zodat lezers mijn onderzoek kunnen controleren.

Figuur 4: Reconciliatie van Tesla GAAP-inkomsten naar kerninkomsten: TTM tot en met 1Q22

Meer informatie:

Totale winstvervorming van $ 1.94 / aandeel, wat overeenkomt met $ 2.2 miljard, bestaat uit het volgende:

Verborgen ongebruikelijke winsten, netto = $ 0.73/per aandeel, wat gelijk is aan $ 823 miljoen en bestaat uit:

$947 miljoen aan kredieten voor auto's in de TTM-periode op basis van:

- $ 124 miljoen aan afschrijvingen op voorraad en inkoopverplichtingen in de TTM-periode op basis van

Gerapporteerde ongebruikelijke winsten vóór belastingen, netto = $ 0.68/per aandeel, wat gelijk is aan $ 768 miljoen en bestaat uit

$679 miljoen aan kredieten voor auto's in de TTM-periode op basis van:

$ 163 miljoen aan overige inkomsten in de TTM-periode op basis van

-$74 miljoen aan herstructurerings- en andere kosten in de TTM-periode op basis van

Belastingvervorming = $ 0.54/per aandeel, wat gelijk staat aan $ 611 miljoen

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.

Bijlage I: Kerninkomstenmethodologie

In de bovenstaande cijfers gebruik ik het volgende om de kerninkomsten te berekenen:

Hoewel ik de voorkeur geef aan geaggregeerde kwartaalcijfers, heb ik de mogelijke effecten van de twee methoden onderzocht en geen materiële verschillen gevonden.

Bijlage II: P/E-ratio-methodologie voor de operationele winst van Core & SPGI

In figuur 2 hierboven bereken ik de koers-tot-kernwinstverhouding tot en met 6/30/13 als volgt:

1. Bereken een TTM-winstopbrengst voor elk S&P 500-bestanddeel
2. Weeg de winstopbrengsten door het respectieve S & P 500-gewicht van elk aandeel
3. Tel de gewogen winsten op en neem het omgekeerde (1 / winstopbrengst)

Ik bereken de koers-tot-kernwinstverhouding voor perioden na 6/30/13 als volgt:

1. Bereken een winstrendement van vier kwartalen voor elk S&P 500-bestanddeel
2. Weeg het winstrendement af met het respectieve S&P 500-gewicht van elk aandeel
3. Tel de gewogen winsten op en neem het omgekeerde (1 / winstopbrengst)

Ik gebruik de methode van winstopbrengst omdat P / E-ratio's geen lineaire trend volgen. AP / E-verhouding van 1 is "beter" dan een P / E-verhouding van 30, maar een P / E-verhouding van 30 is "beter" dan een P / E-verhouding van -15. Met andere woorden, het samenvoegen van P / E-verhoudingen kan resulteren in een lage multiple door de opname van slechts enkele aandelen met negatieve P / Es.

Het gebruik van winstrendementen lost dit probleem op omdat een hoog winstrendement altijd “beter” is dan een laag winstrendement. Er is geen conceptueel verschil bij het omslaan van positieve naar negatieve winstopbrengsten, zoals bij traditionele P / E-ratio's.

Door driemaandelijkse gegevens te gebruiken zodra deze beschikbaar zijn, kan ik de impact van wijzigingen in S&P 500-componenten beter op kwartaalbasis vastleggen. Een bedrijf kan bijvoorbeeld een bestanddeel zijn in 2Q18, maar niet in 3Q18. Deze methode legt de continu veranderende aard van het S&P 500-kiesdistrict vast.

Voor alle perioden in figuur 2 bereken ik de koers-tot-SPGI-bedrijfswinstverhouding door de voorgaande 4 kwartalen van de bedrijfswinst per aandeel bij elkaar op te tellen en vervolgens te delen door de S & P 500-prijs aan het einde van elke meetperiode.

[1] Mijn Core Earnings-onderzoek is gebaseerd op de laatste gecontroleerde financiële gegevens, in de meeste gevallen de kalender 1Q22 10-Q. Prijsgegevens per 5-16-22. De operationele winst van S&P Global is gebaseerd op hetzelfde tijdsbestek.

[2] Ik behandel de wettelijke kredieten voor auto's als gerapporteerde posten in 1Q22 omdat ze rechtstreeks in de resultatenrekening worden gerapporteerd. In voorgaande kwartalen behandel ik de kredieten als verborgen items, aangezien ze werden vermeld in een tabel die los staat van de resultatenrekening waarin de inkomsten van Tesla per bron worden opgesplitst.