Geen geautomatiseerde winst bij de beursgang van Mobileye

Op 26 oktober 2022 gaat Mobileye (MBLY) naar verwachting naar de beurs. Bij de huidige gerichte waardering krijgt het aandeel een onaantrekkelijke rating. Gezien de toegenomen concurrentie, een geschiedenis van niet-winstgevendheid en een ongedifferentieerd productaanbod, verwacht ik dat beleggers geld zullen verliezen bij deze IPO tegen $ 19/aandeel.

Kernpunten van dit rapport:

• $ 19/aandeel houdt in dat het bedrijf de omzet tegen 10 meer dan 2031x zal laten groeien en het aandeel van de wereldwijde markt voor rijhulpmiddelen zal vergroten van 5% in 2021 tot 20% in 2031
• meer concurrentie betekent dat Mobileye waarschijnlijk marktaandeel zal verliezen in de markt voor rijhulpsystemen, niet zal winnen
• de overgang naar volledig zelfrijdende technologie zal nog vele jaren duren en Mobileye zal geen significant concurrentievoordeel hebben in de sector
• Ik denk dat Mobileye dichter bij $ 4 / aandeel waard is als het bedrijf gelijke tred kan houden met de groei van de rijhulpsector
• De netto operationele winst na belastingen (NOPAT) van Mobileye is gedaald sinds de overname van Intel en gaat de verkeerde kant op ten opzichte van de TTM

Omzetgroei neemt snel af

Hoewel de omzet sinds 47 met een indrukwekkende CAGR van 2012% is gegroeid, raakt het groeiverhaal van Mobileye bijna op. De omzetgroei van het bedrijf was al aan het afnemen voordat Intel het in 2017 overnam, en de omzetgroei is sindsdien blijven vertragen. Volgens figuur 1 daalde de jaar-op-jaar (YoY) omzetgroei van Mobileye van 102% in 2013 tot slechts 21% in 1H22. Met 21% ligt de YoY-verandering van Mobileye onder het pre-pandemische niveau van 26% in 2019.

Figuur 1: YoY-wijziging in omzet van Mobileye

*Opbrengsten voor het volledige jaar 2017 zijn niet beschikbaar. De waarde van 2018 is CAGR van 2016 – 2018.

Een gemiste kans bij Intel

Intel beschouwde Mobileye als een passieve investering en investeerde nooit extra kapitaal in het bedrijf. Als gevolg hiervan is de technologie van Mobileye achterop geraakt in beide doelmarkten: rijhulpsystemen en zelfrijdende voertuigen.

In het rijhulpsegment loopt het EyeQ-systeem op chips (SoC's) van Mobileye, dat in 94 goed was voor 2021% van de omzet, nu achter op de SoC's die worden aangeboden door grotere chipontwerpers. Per figuur 2, Qualcomm (QCOM) en NVIDIA (NVDA) hebben al SoC's die krachtiger zijn [gemeten door tera operations per seconde (TOPS)] dan Mobileye's EyeQ Ultra, die in 2025 in productie zal gaan.

Figuur 2: Mobileye's System On Chip TOPS Vs. Wedstrijd

Ook in het zelfrijdende segment van het bedrijf is het beeld niet rooskleuriger. Volgens het meest recent beschikbare Guidehouse Insights leaderboard voor zelfrijdende systemen, stond Mobileye op de achtste plaats van de top tien van zelfrijdende bedrijven in 2021, wat lager is dan de vijfde in 2020.

Je zou verwachten dat een samenwerking met een van de meest winstgevende technologiebedrijven ter wereld Mobileye zou hebben geholpen zijn toonaangevende technologische voorsprong te vergroten. Helaas deed het dat niet.

Hoewel Intel nog steeds ongeveer 94% van Mobileye bezit na de beursgang, moeten beleggers niet verwachten dat Intel zijn aanpak met Mobileye verandert. Integendeel, Intel is gericht op het toewijzen van al zijn kapitaal om zijn chipproductiemogelijkheden uit te breiden.

Mobileye profiteert niet van een first mover-voordeel in zelfrijdende auto's

Ondanks de enorme prestaties die de industrie heeft geboekt, is zelfrijden een uiterst gecompliceerde uitdaging om op te lossen. Echt betrouwbaar zelfrijden kan decennia, zo niet jaren duren. Bovendien is het onwaarschijnlijk dat één enkel bedrijf in staat zal zijn om alle complexiteiten op te lossen die gepaard gaan met het bereiken van een wijdverbreide invoering van zelfrijdende voertuigen. De weg naar zelfrijdende auto's zal waarschijnlijk gemarkeerd blijven met vele jaren van kleine stapsgewijze verbeteringen, en het zal jaren duren voordat zelfrijdende auto's goed genoeg werken voor massale adoptie.

Om niet over het hoofd te worden gezien, moeten consumenten ook bereid zijn om zelfrijdende technologie te omarmen, wat ook tijd kost. Volgens de JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI)-onderzoek, "De gereedheid van de consument voor automatisering is nog lang niet waar het moet zijn om de reguliere autokopers in de komende jaren op de markt te brengen voor volledig geautomatiseerde personenauto's en vrachtwagens". Volgens het MCI-onderzoek daalde de bereidheid van consumenten voor zelfrijdende voertuigen van 42 in 2021 naar 39 in 2022.

Een grotere TAM lost de problemen van Mobileye niet op

Zelfrijdende voertuigen beloven de huidige chauffeurs tijd en geld te besparen en ongevallen te verminderen. Ongetwijfeld zal de zelfrijdende industrie een enorme waarde hebben, wat bijdraagt ​​aan de bull-these voor elk zelfrijdend bedrijf.

De verwachte groei van de wereldwijde markt voor zelfrijdende voertuigen drijft Mobileye's geschatte TAM van $ 16 miljard in oktober 2022 naar $ 480 miljard in 2030. Hoewel het bedrijf hoopt zijn omzetgroei en marges te verbeteren naarmate de zelfrijdende markt groeit, Mobileye zal concurrenten blijven confronteren met superieure technologie en meer financiële middelen, wat het bereiken van een enorme omzetgroei en aanzienlijke margeverbetering erg moeilijk zal maken.

Regelgeving zou het speelveld voor gegevens kunnen nivelleren

Mobileye verzamelt real-world gegevens via de systemen die het al over de hele wereld heeft geïnstalleerd. Hoewel de schat aan gegevens van het bedrijf het bedrijf kan helpen bij het ontwikkelen van zijn technologie, is de gegevensverzameling van Mobileye misschien niet echt onderscheidend ten opzichte van de concurrentie. Immers, andere bedrijven, zoals Alphabet's (GOOGL) Waymo, hebben ook hun eigen schatkamers aan gegevens.

Bovendien lijkt het op de lange termijn onwaarschijnlijk dat regelgevers zouden toestaan ​​dat een zinvol datavoordeel in de zelfrijdende industrie blijft bestaan ​​in een wereld van volledige automatisering, vanwege de nadruk die regelgevers leggen op openbare veiligheid. Om zelfrijdende auto's zo veilig mogelijk te maken, zouden regelgevers zelfrijdende bedrijven waarschijnlijk dwingen hun gegevens met elkaar te delen om het meest uitgebreide en veiligste geïntegreerde zelfrijdende systeem mogelijk te maken.

Gebrek aan onderscheidende factoren betekent lage toetredingsdrempels

De minder technologisch geavanceerde driver-assist-markt waarin Mobileye momenteel concurreert, geeft een beeld van wat de toekomst van de zelfrijdende industrie uiteindelijk zal worden. Vanwege de relatief lage toetredingsdrempels tot de markt voor rijhulpmiddelen, staat Mobileye onder druk op haar marges, zoals blijkt uit de negatieve NOPAT van het bedrijf sinds 2020 (zie details hieronder). Wat de toekomst betreft, zullen de marges van het segment voor bestuurdersassistentie van Mobileye onder druk blijven staan ​​van leveranciers van auto-onderdelen, chipontwerpers en autofabrikanten die de markt voor bestuurdersassistentie betreden.

Evenzo integreert Mobileye, samen met de rest van de zelfrijdende industrie, chips, camera's, radar en lidar om zelfrijdende systemen te ondersteunen. Mobileye's gebruik van standaardapparatuur in de hele sector laat het bedrijf weinig ruimte om een ​​concurrentievoordeel te ontwikkelen dat het in staat zou stellen de marges te behalen die nodig zijn om te voldoen aan de verwachtingen die zijn ingebed in het midden van de beoogde IPO-prijs van $ 19/aandeel.

Autofabrikanten kunnen hun eigen technologie gebruiken

De SoC van Mobileye is goed ontvangen in de rijhulpbranche en is toegepast in meer dan 125 miljoen voertuigen. Het is echter mogelijk dat de vroege wijdverbreide acceptatie van Mobileye's SoC niet standhoudt als autofabrikanten en leveranciers van auto-onderdelen die zelfrijdende systemen in huis willen bouwen. Nog niet zo lang geleden rustte Tesla zijn modellen uit met Mobileye-producten totdat de twee bedrijven gescheiden wegen in 2016, waarna Tesla Mobileye verving door zijn eigen technologie. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars en Xpeng Motors streven allemaal naar interne oplossingen voor hun behoeften op het gebied van rijhulp. Als autofabrikanten hun rijhulp- en zelfrijdende capaciteiten blijven verbeteren, zou Mobileye prijskracht verliezen, wat de toch al negatieve marges zou verminderen en een aanzienlijk risico zou vormen voor de mogelijkheden voor omzetgroei.

Het risico op omzetverlies van klanten die zelfrijdende productie in huis nemen, wordt vergroot door de grote en groeiende concentratie van Mobileye's activiteiten bij een handvol klanten. Volgens figuur 3 waren de drie grootste klanten van Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo en Aptiv) goed voor 73% van de omzet van Mobileye in 1H22, een stijging van 62% in 2019.

Afbeelding 3: Top 3 klanten van Mobileye als percentage van totale omzet

De zware concurrentie van Mobileye is veel winstgevender

In tegenstelling tot Mobileye exploiteren de meeste concurrenten in de sector van autorijden en zelfrijdende auto's andere winstgevende bedrijven die de financiering verstrekken die nodig is om de technologie te ontwikkelen die zelfrijdende auto's tot bloei zal brengen. De formidabelere concurrentie van Mobileye varieert van Big Tech tot geavanceerde halfgeleiderontwerpers tot autofabrikanten. Gezien de competitieve omgeving is het niet verwonderlijk dat Mobileye's NOPAT-marge, geïnvesteerd kapitaal en het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) op de laatste plaats staan ​​van de beursgenoteerde concurrenten in figuur 4.

Figuur 4: De winstgevendheid van Mobileye vs. Concurrenten

Winsten zijn negatief en koersen lager

De NOPAT van Mobileye daalde van $ 104 miljoen in 2016 tot - $ 55 miljoen in 2021. Tijdens de TTM daalde de NOPAT van Mobileye van $ 92 miljoen nog verder. Ik schat NOPAT over de TTM door gebruik te maken van het gerapporteerde bedrijfsverlies van Mobileye in 1H22 en 1H21. Nu de concurrentie toeneemt en Mobileye voortdurend moet investeren in het verbeteren van zijn technologie, lijken aanzienlijke winsten in de nabije toekomst ongrijpbaar.

Figuur 5: Mobileye Omzet & NOPAT: 2016 – TTM

*Gegevens niet beschikbaar - grafiek volgt NOPAT en omzetdaling van 2016-2020

Negeer de niet-GAAP aangepaste inkomenskop nep

Het management van Mobileye maakt bij het presenteren van resultaten volledig gebruik van de speelruimte die wordt geboden door niet-GAAP aangepast netto-inkomen. Het aangepaste netto-inkomen van Mobileye ten opzichte van de TTM verwijdert bijvoorbeeld $ 546 miljoen (36% van de omzet) aan afschrijvingen van verworven immateriële activa en $ 124 miljoen (8% van de omzet) aan op aandelen gebaseerde compensatiekosten. Nadat alle items zijn verwijderd, rapporteert Mobileye een aangepast netto-inkomen van $ 480 miljoen over de TTM. Ondertussen zijn de economische inkomsten, de echte kasstromen van het bedrijf, veel lager, namelijk -1.2 miljard dollar. Ik schat de economische winst over de TTM door aan te nemen dat TTM NOPAT - $ 92 miljoen is en dat het geïnvesteerde kapitaal over de TTM onveranderd is vanaf 2021.

Figuur 6: Mobileye's aangepaste, GAAP en economische winst: 2020 – TTM

Bezit Intel (INTC) om MBLY met korting te krijgen

De Mobileye IPO biedt Intel een manier om de marktwaarde van zijn activa te volgen en kapitaal aan te trekken.

Aangezien Intel na de beursintroductie ongeveer 94% van het eigendom van Mobileye behoudt, kunnen beleggers nog steeds blootstelling krijgen aan het potentieel van Mobileye door aandelen te bezitten in het veel winstgevendere Intel, waarvan de aandelen met een grote korting worden verhandeld. INTC wordt momenteel verhandeld tegen een prijs-tot-economische boekwaarde (PEBV)-ratio van 0.7, wat betekent dat de markt verwacht dat de winst permanent met 30% zal dalen. Ik denk dat deze verwachtingen te laag zijn, zoals ik heb uiteengezet in mijn laatste rapport over Intel in februari 2022.

Mobileye moet 20% van de markt voor bestuurdersassistentie overnemen om $ 19/aandeel te rechtvaardigen

Wanneer ik mijn . gebruik omgekeerd verdisconteerd cashflowmodel om de marktverwachtingen te kwantificeren voor toekomstige winstgroei die nodig is om de waardering van deze beursgang te rechtvaardigen, denk ik dat de markt het zakelijke potentieel van Mobileye enorm overschat.

De omzetgroei die is ingebakken in de IPO-waardering van Mobileye, houdt bijvoorbeeld in dat het bedrijf in 20 ongeveer 2031% van de markt voor rijhulpmiddelen inneemt, wat in 5 met 2021% zou zijn. Iets minder dan 20% marktaandeel in 2031 en Mobileye's voorraad heeft een aanzienlijk nadeel.

Om een ​​waardering van $ 19/aandeel te rechtvaardigen, moet Mobileye:

• onmiddellijk de NOPAT-marge verbeteren tot 8% (boven de gemiddelde TTM NOPAT-marge van de leverancier van auto-onderdelen van 7% vs. Mobileye's -4% TTM NOPAT-marge) en
• groei van de omzet met 28%, jaarlijks vermeerderd tot 2031

In deze scenario, zou Mobileye in 16.5 $ 1.3 miljard aan inkomsten en $ 2031 miljard aan NOPAT genereren. Ter referentie, de Cruise-divisie van General Motors genereerde een gerapporteerde EBIT van -$ 1.5 miljard ten opzichte van het TTM- en Alphabet's Other Bets-segment, waaronder Waymo, een gerapporteerd bedrijfsverlies genereerde van -$4.5 miljard over de TTM. Bedrijven die zijn opgenomen in de gemiddelde NOPAT-marge van leveranciers van auto-onderdelen, omvatten de 30 leveranciers van auto-onderdelen in het dekkingsuniversum van mijn bedrijf.

In deze geschiedenis van de wereld is het aantal bedrijven dat gedurende zo'n lange periode jaarlijks met 20%+ groeit, ongelooflijk zeldzaam, waardoor de verwachtingen die zijn ingebakken in de verwachte IPO-waardering van Mobileye nog onrealistischer lijken.

Figuur 7: Mobileye-marktaandeel versus geïmpliceerd marktaandeel in 2031

DCF-scenario 2:

Ik bekijk een extra DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als de omzet van Mobileye het komende decennium met 20% CAGR groeit.

Als ik aanneem dat van Mobileye:

• NOPAT-marge verbetert onmiddellijk tot 7%, en
• de omzet groeit met 20%, jaarlijks vermeerderd tot 2031, dan

Mobileye is de moeite waard $ 8/aandeel vandaag – een nadeel van 58% ten opzichte van de gemiddelde IPO-waardering. In dit scenario zou Mobileye in 568 $ 2031 miljoen aan NOPAT genereren, of 5.5x de hoogste NOPAT die eerder in 2016 werd behaald.

Mocht Mobileye moeite hebben om de marges in zo'n snel tempo te verbeteren of de omzet tegen een lager tempo te laten groeien, dan is de voorraad nog minder waard.

DCF-scenario 3:

Ik bekijk een aanvullend DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als de omzet van Mobileye meer zou groeien in lijn met de verwachtingen van de industrie voor chauffeursassistentie.

Als ik aanneem dat van Mobileye:

• NOPAT-marge verbetert onmiddellijk tot 7%, en
• omzet groeit met 12%, jaarlijks vermeerderd (gelijk aan industrie voor auto-assistentie) voorspelde CAGR tot 2030) tot en met 2031, dan

Mobileye is gewoon de moeite waard $ 4/aandeel vandaag – een nadeel van 79% ten opzichte van het middelpunt van de beoogde IPO-waardering. In dit scenario zou Mobileye in 283 $ 2031 miljoen aan NOPAT genereren, of $ 384 miljoen hoger dan het TTM-niveau.

Figuur 8 vergelijkt de impliciete toekomstige NOPAT van het bedrijf in deze drie scenario's met de historische NOPAT.

Figuur 8: De gemiddelde IPO-waardering is te hoog

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Mobileye de omzet, NOPAT en FCF laat groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze veronderstelling is hoogst onwaarschijnlijk, maar stelt me ​​in staat best-case scenario's te creëren die de buitengewoon hoge verwachtingen die in de huidige waardering zijn ingebed, aantonen.

Publieke aandeelhouders hebben niets te zeggen

Beleggers dienen zich ervan bewust te zijn dat beleggen in Mobileye's IPO weinig tot geen zeggenschap heeft over corporate governance. Beleggers in de IPO krijgen Klasse A-aandelen, die slechts één stem per aandeel opleveren. Intel, aan de andere kant, zal meer dan 99% van het stemrecht van de gewone aandelen van Mobileye hebben, grotendeels door zijn eigendom van klasse B-aandelen, die 10 stemmen per aandeel opleveren.

Met andere woorden, Intel haalt kapitaal op via de beursgang van Mobileye, terwijl het feitelijk geen controle geeft over de besluitvorming en het bestuur van bedrijven aan IPO-investeerders.

Geen White Knight naar beursgang Bailout Investors

Nu Intel na de beursgang ongeveer 94% van de uitstaande aandelen van Mobileye bezit, hebben klasse A-aandeelhouders geen hoop op een witte ridder die op korte termijn te veel betaalt voor de zaken van Mobileye.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.