Netflix wordt nog steeds overgewaardeerd met minstens $ 114 miljard

Ik ben al jaren bearish op Netflix (NFLX), niet omdat het een slechte service biedt, maar omdat het bedrijf een aasvis is in een tank vol haaien.

Ik ben van mening dat Pershing Square van Bill Ackman er verkeerd aan doet om aandelen van Netflix te kopen en ik vrees dat andere investeerders dit voorbeeld zullen volgen en dit gevaarlijk overgewaardeerde aandeel zullen kopen, simpelweg omdat ze Bill Ackman vertrouwen en bewonderen. Het komt mij vreemd voor dat het hedgefonds van Bill Ackman slechts een top-20-houder van Netflix-aandelen is – waarom zou je niet een top-10-houder worden?  

Ik verwacht dat Netflix marktaandeel zal blijven verliezen naarmate meer concurrenten de markt betreden en peers met grote zakken zoals Disney (DIS), Amazon (AMZN) en Apple (AAPL) zwaar blijven investeren in streaming.

Simpele wiskunde laat zien dat Netflix sterk overgewaardeerd blijft, aangezien de huidige aandelenkoers impliceert dat het bedrijf zijn abonneebestand zal verdubbelen tot 470 miljoen, wat zeer onwaarschijnlijk is.

Netflix wordt nog steeds overgewaardeerd met minstens $ 114 miljard

Met het verlies aan abonnees in het vierde kwartaal van 4 en de zwakke verwachtingen voor de abonneegroei in het eerste kwartaal van 21 zijn de zwakke punten in het bedrijfsmodel van Netflix onmiskenbaar. Zelfs na een daling van 1% ten opzichte van het hoogste punt in 22 weken, denk ik dat het aandeel nog eens 47% negatief kan zijn.

Zoals ik zal laten zien, neemt de sterke concurrentie marktaandeel over, en het wordt duidelijk dat Netflix niets kan genereren dat in de buurt komt van de groei en winst die de huidige aandelenkoers impliceert.

Netflix verliest marktaandeel: de groei van het aantal abonnees blijft teleurstellen

Netflix heeft in het vierde kwartaal van 8.28 4 miljoen abonnees toegevoegd, onder de eerdere schatting van 21 miljoen en de consensusschatting van 8.5 miljoen. Het management verwachtte 8.32 miljoen nieuwe abonnees in het eerste kwartaal van 2.5, wat zou neerkomen op een daling van 1% op jaarbasis (op jaarbasis) en de langzaamste groei van het aantal abonnees van de afgelopen vier jaar zou zijn.

Ik verwacht dat een dergelijke gematigde groei het nieuwe normaal is, zoals opgemerkt in mijn rapport van april 2021, omdat de concurrentie een aanzienlijk marktaandeel van Netflix overneemt en de groei van het aantal abonnees duurder maakt. Figuur 1 benadrukt het verlies aan marktaandeel van Netflix in de VS in 2021, evenals de duidelijke winsten van HBO Max, Apple TV+ en Paramount+.

Figuur 1: Netflix verliest marktaandeel aan concurrenten

Bron: JustWatch

Ik verwacht dat Netflix marktaandeel zal blijven verliezen naarmate meer concurrenten de markt betreden en peers met grote zakken zoals Disney (DIS), Amazon (AMZN) en Apple (AAPL) zwaar blijven investeren in streaming.

Niet langer het enige spel in de stad

De streamingmarkt biedt inmiddels plaats aan minstens vijftien diensten met ruim tien miljoen abonnees (zie figuur 15). Veel van deze concurrenten, zoals Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) en HBO Max (T), hebben minstens één van de twee belangrijkste voordelen:

1. winstgevende bedrijven die goedkopere streamingaanbiedingen subsidiëren
2. een uitgebreide catalogus met inhoud die eigendom is van het bedrijf, in plaats van onder licentie van anderen

Concurreren met bedrijven die genoeg geld verdienen met andere activiteiten zodat ze geld kunnen verliezen in hun streamingactiviteiten, betekent dat Netflix wellicht nooit positieve kasstromen zal genereren. Netflix heeft ook last van een 'winnaarsvloek' met zijn gelicentieerde inhoud: naarmate het abonnees krijgt, weten de inhoudseigenaren dat ze meer kunnen vragen voor het licentieren van inhoud. Netflix heeft indrukwekkend succes gehad met het genereren van content, maar totdat het een diepgaande eigen contentcatalogus heeft, moet het dure licentiekosten betalen en veel geld uitgeven om merkcache op te bouwen.

Figuur 2: Veel concurrenten in online streaming

Prijzen vertegenwoordigen het abonnementsniveau met de meest vergelijkbare functies voor elk aanbod

*Vertegenwoordigt Amazon Prime-leden, die allemaal Amazon Prime kunnen gebruiken. Amazon heeft Prime Video-gebruikers niet officieel bekendgemaakt.

**Prijzen gebaseerd in Yuan, omgerekend naar dollars

*** Vereist abonnement op Hulu + Live TV

***Maandelijks actieve gebruikers (MAU's). Als gratis dienst rapporteert Tubi MAU's in plaats van aantallen abonnees.

Moeilijker om de prijzen te verhogen met zoveel goedkope alternatieven

Ik heb het vermogen van Netflix onderschat om de prijzen te verhogen en tegelijkertijd de abonnementsgroei op peil te houden. Ik had verwacht dat concurrenten eerder de streamingmarkt zouden betreden, maar nu de concurrentie sterker wordt, verloopt mijn proefschrift zoals verwacht. De recente prijsstijging van Netflix zal een echte test zijn van hoe plakkerig het gebruikersbestand is.

Consumenten hebben een groeiende lijst met goedkopere alternatieven voor Netflix, dus de bereidheid om prijsstijgingen te accepteren is geen vanzelfsprekendheid. Zoals uit figuur 3 blijkt, brengt Netflix nu meer kosten in rekening dan elke andere grote streamingdienst. Ter referentie gebruik ik het ‘Standaard’-abonnement van Netflix en de equivalente pakketten van concurrenten in figuur 3.

Figuur 3: Maandelijkse prijs voor streamingdiensten in de VS

Klanten werven is nog nooit zo duur geweest

Een combinatie van stijgende inflatie en toenemende concurrentie heeft ertoe geleid dat Netflix meer dan ooit heeft moeten betalen om abonnees te werven. De marketingkosten en uitgaven voor streaming content zijn gestegen van $959 per nieuwe abonnee in 2019 (pre-pandemie) naar $1,113 per nieuwe abonnee in 2021.

Voor een gebruiker die in de VS $ 15 per maand betaalt, duurt het meer dan zes jaar voordat Netflix break-even draait. In Europa en Latijns-Amerika, waar de gemiddelde opbrengst per lidmaatschap lager is, bedraagt ​​deze break-even respectievelijk acht en elf jaar.

Groei of winst, nooit allebei

De vrije kasstroom van Netflix was in 2020 voor het eerst sinds 2010 positief, vaak een positief teken voor een bedrijf. Maar in dit geval valt de positieve FCF samen met het bezuinigen op contentuitgaven door Netflix tijdens de COVID-19-pandemie. Het valt ook samen met een sterk tragere groei van het aantal abonnees (zie figuur 4), wat nauwelijks een verrassing is gezien de hypercompetitieve, inhoudgestuurde aard van de streamingsector.

Het management van Netflix is ​​van plan om te doen wat het bedrijf altijd heeft gedaan: meer uitgeven aan content. Maar de langdurige vertraging van de groei van het aantal abonnees duidt erop dat het besteden van miljarden dollars aan inhoud niet voldoende zal zijn om de concurrentie af te weren. Wat Netflix in 2020 en 2021 liet zien was dat de wolf altijd voor de deur staat. Zonder veel geld uit te geven aan content en marketing, zullen er geen nieuwe abonnees komen opdagen. 

Figuur 4: Verandering in abonneegroei en contentuitgaven: 2014 – 2021

Beperkte mogelijkheid om inkomsten te genereren met inhoud creëert een cashburningbedrijf

Vanwege de hoge uitgaven die nodig zijn om inhoud te produceren, heeft het bedrijf de afgelopen vijf jaar 11.7 miljard dollar aan vrije kasstroom verbrand. Gedurende de TTM bedraagt ​​de vrije cashflow -$374 miljoen. De grote cashflow zal waarschijnlijk aanhouden, aangezien Netflix maar één inkomstenstroom heeft: abonnementskosten, terwijl concurrenten zoals Disney inkomsten genereren met content via themaparken, merchandise, cruises en meer. Concurrenten zoals Apple, AT&T (T) en Comcast/NBC Universal (CMCSA) genereren kasstromen van andere bedrijven die de productie van inhoud en algemene verliezen op streamingplatforms kunnen helpen financieren.

De vraag wordt dan: hoe lang zullen beleggers contant geld blijven inzetten om de groei van het aantal abonnees te ondersteunen zonder winstgroei. Ik denk niet dat de geldverliezende monokanaalstreamingactiviteiten van Netflix het blijvende vermogen hebben om te concurreren met de originele contentuitgaven van Disney (en alle andere videocontentproducenten) – althans niet op het niveau om het aantal abonnees en de omzet te laten groeien. tarieven die door de waardering ervan worden geïmpliceerd.

Figuur 5: De cumulatieve vrije kasstroom van Netflix sinds 2015

Gebrek aan live-inhoud beperkt de groei van het aantal abonnees

Netflix is ​​historisch gezien buiten de livesportarena gebleven, een standpunt dat waarschijnlijk niet zal veranderen. Co-CEO Reed Hastings verklaarde medio 2021 dat Netflix exclusiviteit nodig zou hebben die niet door sportcompetities wordt aangeboden om ‘onze klanten een veilige deal te bieden’. Voor consumenten die live-inhoud nodig hebben als onderdeel van hun streamingbehoeften, is Netflix geen optie, of moet deze als aanvullende dienst bij een concurrent worden aangeschaft.

Ondertussen verwerven Disney, Amazon, CBS, NBC en Fox (die elk hun eigen streamingplatform hebben) de rechten op steeds meer live-inhoud, vooral de NFL en NHL, waardoor ze een zeer populair aanbod krijgen dat Netflix niet kan evenaren.

De waardering van Netflix impliceert dat het aantal abonnees zal verdubbelen

Ik gebruik mijn DCF-model (Reverse Discounted Cash Flow) en kom tot de conclusie dat de verwachtingen voor de toekomstige kasstromen van Netflix overdreven optimistisch lijken, gezien de bovenstaande concurrentie-uitdagingen en richtlijnen voor het vertragen van de gebruikersgroei. Om de huidige aandelenkoers van Netflix van ~$380/aandeel te rechtvaardigen, moet het bedrijf:

• handhaaft zijn NOPAT-marge voor 2020 van 16%[1] (vs. TTM van 18.5%, driejarig gemiddelde van 12% en vijfjarig gemiddelde van 9% en
• de omzet jaarlijks met 14% laten groeien tot en met 2027, waarbij wordt aangenomen dat de omzet in de periode 2022-2024 volgens consensusschattingen groeit en daarna elk jaar met 14%

In dit scenario is de impliciete omzet van Netflix in 2027 van $63.1 miljard 4.8x de TTM-omzet van Fox Corp (FOXA), 2.4x de TTM-omzet van ViacomCBS (VIAC), 1.6x de gecombineerde TTM-omzet van Fox Corp en ViacomCBS (VIAC). en 94% van Disney's TTM-inkomsten.

Om dit omzetniveau te genereren en aan de verwachtingen te voldoen die de aandelenkoers impliceert, heeft Netflix het volgende nodig:

• 340 miljoen abonnees tegen een gemiddelde maandelijkse prijs van $ 15.49/abonnee
• 472 miljoen abonnees tegen een gemiddelde maandelijkse prijs van $ 11.15/abonnee

$ 15.49 is de nieuwe maandelijkse prijs voor het standaard Amerikaanse abonnement van Netflix. Het grootste deel van de abonneegroei van Netflix komt echter van internationale markten, die veel minder per abonnee genereren. De gecombineerde (Amerikaanse en internationale) gemiddelde maandelijkse omzet per abonnee bedraagt ​​$ 11.15. Tegen die prijs moet Netflix zijn abonneebestand ruim verdubbelen tot ruim vierhonderdzeventig miljoen om de aandelenkoers te rechtvaardigen.

De impliciete NOPAT van Netflix in dit scenario bedraagt ​​9.9 miljard dollar in 2027, wat 5x de NOPAT van 2019 (pre-pandemie) van Fox Corp zou zijn, 2.6x de NOPAT van 2019 van ViacomCBS, 1.7x de gecombineerde NOPAT van 2019 van Fox Corp en ViacomCBS, en 93 % van Disney's NOPAT 2019.

Figuur 6 vergelijkt de impliciete NOPAT van Netflix in 2027 met de TTM NOPAT[2] van andere contentproductiebedrijven.

Figuur 6: NOPAT van Netflix uit 2019 en de impliciete NOPAT uit 2027 versus producenten van inhoud

Er is een nadeel van 47% als de marges dalen tot het driejaarsgemiddelde

Hieronder gebruik ik mijn omgekeerde DCF-model om de impliciete waarde van NFLX weer te geven in een scenario met een realistische inschatting van de toenemende concurrentiedruk waarmee Netflix wordt geconfronteerd. Concreet, als ik aanneem:

• De NOPAT-marge van Netflix daalt naar 12.1% (gelijk aan het driejarig gemiddelde) en
• Netflix laat de omzet jaarlijks met 11% groeien tot en met 2027 (boven de door het management aangegeven omzetgroei op jaarbasis voor het eerste kwartaal van 1).

het aandeel is vandaag slechts $202/aandeel waard – een nadeel van 47%. In dit scenario zou de omzet van Netflix in 2027 $52.2 miljard bedragen, wat impliceert dat Netflix 281 miljoen abonnees heeft tegen de huidige Amerikaanse standaardprijs van $15.49 of 390 miljoen abonnees bij een totale gemiddelde omzet per abonnee van $11.15/maand. Ter referentie: Netflix heeft eind 222 2021 miljoen abonnees.

In dit scenario is de impliciete omzet van Netflix van 52.2 miljard dollar 4x de TTM-omzet van Fox Corp, 1.9x de TTM-omzet van ViacomCBS, 1.3x de gecombineerde TTM-omzet van Fox Corp en ViacomCBS en 77% van de TTM-omzet van Disney.

De impliciete NOPAT van Netflix in dit scenario zou 3x de NOPAT van 2019 (pre-pandemie) van Fox Corp zijn, 1.6x de NOPAT van 2019 van ViacomCBS, 1.1x de gecombineerde NOPAT van 2019 van Fox Corp en ViacomCBS, en 58% van de NOPAT van Disney in 2019.

Er is een nadeel van 66% als de marges dalen tot het driejaarsgemiddelde

Mochten de marges van Netflix nog verder dalen, waardoor de concurrentiedruk om meer geld te besteden aan het maken van content en/of het werven van abonnees, nog groter zou worden. Concreet, als ik aanneem:

• De NOPAT-marge van Netflix daalt naar 9.2% (gelijk aan het driejarig gemiddelde) en
• Netflix laat de omzet jaarlijks met 11% groeien tot en met 2027 (boven de door het management aangegeven omzetgroei op jaarbasis voor het eerste kwartaal van 1).

het aandeel is vandaag slechts $131/aandeel waard – een nadeel van 66%. In dit scenario zouden de impliciete inkomsten en abonnees van Netflix hetzelfde zijn als in scenario 2. De impliciete NOPAT van Netflix in dit scenario zou 2.4x de 2019 (pre-pandemie) NOPAT van Fox Corp zijn, 1.2x de 2019 NOPAT van ViacomCBS, 82% de gecombineerde NOPAT uit 2019 van Fox Corp en ViacomCBS, en 45% van Disney's NOPAT uit 2019.

Misschien te optimistisch

In de bovenstaande scenario's wordt ervan uitgegaan dat de jaar-op-jaar verandering in geïnvesteerd kapitaal van Netflix 10% van de omzet bedraagt ​​(gelijk aan 2020) in elk jaar van mijn DCF-model. Ter context: het geïnvesteerde kapitaal van Netflix is ​​sinds 38 jaarlijks met 2013% gegroeid en de verandering in het geïnvesteerde kapitaal bedraagt ​​sinds 24 gemiddeld 2013% van de omzet per jaar.

Figuur 7 laat zien hoe kapitaalintensief de activiteiten van Netflix sinds 2013 zijn geweest. Niet alleen is het geïnvesteerde kapitaal groter dan de omzet, maar de verandering op jaarbasis in het geïnvesteerde kapitaal is sinds 10 elk jaar gelijk aan of groter dan 2013% van de omzet. Het is waarschijnlijker dat de uitgaven veel hoger zullen moeten zijn om de groei in de bovenstaande prognoses te verwezenlijken, maar ik gebruik deze lagere veronderstelling om het risico van de waardering van dit aandeel te onderstrepen.

Figuur 7: Netflix-inkomsten, geïnvesteerd kapitaal en verandering in geïnvesteerd kapitaal als percentage van de omzet: 2013-TTM

Fundamenteel onderzoek biedt duidelijkheid in schuimige markten

2022 heeft beleggers snel laten zien dat fundamentele factoren ertoe doen en dat aandelen niet alleen maar stijgen. Met een beter inzicht in de fundamentele factoren weten beleggers beter wanneer ze moeten kopen en verkopen – en weten ze hoeveel risico ze nemen als ze aandelen op een bepaald niveau bezitten. Zonder betrouwbaar fundamenteel onderzoek kunnen beleggers niet inschatten of een aandeel duur of goedkoop is.

Zoals hierboven aangetoond, laat ik, door betrouwbaarder fundamenteel onderzoek te combineren met mijn omgekeerde DCF-model, zien dat NFLX, zelfs na de sterke daling na de winstcijfers, nog steeds een aanzienlijk nadeel kent.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.

[1] Er wordt van uitgegaan dat de daling van de NOPAT-marge dichter bij de historische marges zal liggen naarmate de kosten stijgen als gevolg van de pandemie-dieptepunten. Zo daalde de brutomarge van Netflix kwartaal-op-kwartaal in alle vier de kwartalen van 2021.

[2] Ik gebruik NOPAT uit 2019 in deze analyse om de winstgevendheid van elk bedrijf vóór COVID-19 te analyseren, gezien de impact van de pandemie op de wereldeconomie in 2020 en 2021.