(Bloomberg) - John Paulson werd miljardair nadat zijn hedgefonds aan het begin van de wereldwijde financiële crisis effectief short ging op meer dan $ 25 miljard aan hypotheekobligaties.
Meest gelezen van Bloomberg
Terwijl hij zo'n 15 jaar later nog een schuimige huizenmarkt doorgrondt, zegt de oprichter van Paulson & Co. dat er misschien een nieuwe daling van de Amerikaanse huizenprijzen op komst is - maar het banksysteem is in een veel betere staat om ermee om te gaan.
Paulson ging dinsdag met Bloomberg zitten voor een uitgebreid interview op het Business Leadership Forum van de Union League of Philadelphia. Hij besprak ook hoe de zogenaamde "Greatest Trade Ever" zijn beleggingen daarna beïnvloedde, en ook waarom de goudprijzen zijn gedaald. Hieronder staan enkele van de hoogtepunten van het gesprek, die voor de duidelijkheid licht zijn bewerkt.
Vraag: Ongeveer 16, 17 jaar geleden richtte u uw zinnen op de vastgoedmarkt. Eigenlijk vermoedde u dat de VS in een huizenzeepbel zat en dat de enorme markt voor hypotheken zeker in de problemen zou komen als de prijzen instortten. Ik ben benieuwd of we dat in de tegenwoordige tijd kunnen brengen, want ik kijk hoeveel er sindsdien is veranderd: de acceptatienormen zijn behoorlijk afgezwakt; het banksysteem is veel meer geïnoculeerd; er zijn betere kapitaalvereisten, veel meer regelgeving. Maar ik kijk naar de stijging van de huizenprijzen sinds begin 2020 - de Case-Shiller-index is met 40 procent gestegen - en in dezelfde periode zijn de hypotheekrentes gestegen tot meer dan 6%. Het lijkt erop dat we wat pijn kunnen krijgen op de huizenmarkt. Ik vraag me af hoe goed ingeënt is het financiële systeem? Vergelijk en contrasteer nu met toen.
A: Welnu, de financiële markt, het banksysteem en de huizenmarkt zijn tegenwoordig heel anders dan in '06 en '07. De onderliggende kwaliteit van de hypotheken is tegenwoordig veel beter. Je hebt niet eens subprime-hypotheken op de markt … En de FICO-scores zijn heel, heel hoog. Het gemiddelde is ongeveer 760. En de subprime, ze waren gemiddeld 580-620 zonder aanbetaling. Dus in die periode waren er geen aanbetalingen, geen kredietcontroles, een zeer hoge hefboomwerking. En het is precies het tegenovergestelde van wat er vandaag gebeurt. U heeft dus niet de graad van slechte kredietkwaliteit in hypotheken die u destijds had.
De andere factor is dat de banken in die periode een zeer hoge hefboomwerking hadden. Het gemiddelde kapitaal in uw grote banken was ongeveer 3%. En toen hadden ze ook veel blootstelling buiten de balans. Dus, weet je, er is niet veel voor nodig om te mislukken als je, laten we zeggen, honderd dollar aan activa hebt, en dan heb je aan de passiefzijde slechts $ 3 aan eigen vermogen en $ 97 aan verschillende soorten leningen. Als je niet echt voorzichtig bent aan de activakant, hoeven de activa alleen maar 3% te dalen en is je eigen vermogen weggevaagd. Je gaat in gebreke. Dus het probleem was dat de banken in die tijd erg speculatief waren over waar ze in investeerden. Ze hadden veel risicovolle subprime, hoogrentende leningen met hefboomwerking. En toen de markt begon te dalen, kwam het eigen vermogen al snel onder druk te staan.
En het veroorzaakte het falen, zeer snel, van grote financiële instellingen in de VS … De banken zijn hersteld. Maar als voorwaarde voor de toekomst, verhogen ze echt het eigen vermogen. Vandaag de dag heeft de gemiddelde bank waarschijnlijk 9% eigen vermogen, de systeemrelevante banken 11%-12% eigen vermogen. Dus bijna tussen de drie en vier keer zoveel eigen vermogen als voorheen. We lopen dus niet het risico van een ineenstorting van het financiële systeem zoals voorheen. Ja, het is waar, huisvesting kan een beetje schuimig zijn. Dus de huizenprijzen kunnen dalen of ze kunnen een plateau bereiken, maar niet in de mate waarin het is gebeurd.
Vraag: Is er iets dat je hebt geleerd over bubbels in het algemeen? Ik heb het gevoel dat het een van de moeilijkste dingen is voor een belegger om te doen: het is gemakkelijk om een zeepbel te ontdekken, maar het is moeilijk om deze op het juiste moment te raken en de juiste transactie te doen om ervan te profiteren, of op zijn minst uit de weg en verzilveren op het juiste moment. Is er een les te leren over bubbels of is elke bubbel uniek en moet je ze nemen zoals ze komen?
A: Nou, je hebt helemaal gelijk. Zoals cryptovaluta. Veel mensen dachten dat crypto een zeepbel was. Ik herinner me dat ik naar Bitcoin keek. Het was enkele duizenden, liep op tot $ 20,000. Mensen zeiden: "Dit is belachelijk. Laten we het kort houden.” Toen ging het helemaal tot $ 65,000. Dus het probleem met de short is dat er geen manier is om het nadeel te dekken.
Dat maakte shorten op subprime-obligaties interessant, omdat het een asymmetrische handel was... Als je een obligatie short, zeg honderd dollar, neem je honderd dollar terug en dan investeer je die honderd dollar. Uw verlies zit dus echt tussen de rente die u betaalt op de obligatie die u short en waarin u de honderd dollar investeert. In het geval van de subprime-obligaties leverden ze ongeveer 6% op. Het waren triple-B-obligaties. En Treasuries waren destijds 5%. Dus je short de obligaties voor honderd, je moet $ 6 betalen, maar dan neem je die honderd contanten, je koopt staatsobligaties, je verdient $ 5. Dus uw netto kosten zijn slechts $ 1 per jaar. En als de looptijd van de obligatie maar twee of drie jaar is, dan riskeer je echt 2%, 3%. Maar als de obligatie in gebreke blijft, kunt u honderd dollar verdienen.
Het is dus zeer aantrekkelijk om short te gaan op investment-grade obligaties. Het probleem is dat het is als het vinden van een speld in een hooiberg. Wanneer komt een obligatie van beleggingskwaliteit in gebreke? Vóór de subprime-crisis was er volgens Moody's en S&P nooit sprake van een default van een investment-grade obligatie. Er waren dus letterlijk honderden miljarden aan deze obligaties beschikbaar. Maar ik dacht vanwege de aard van de obligaties, de aard van de hypotheken en de hefboomwerking op de structuren, dat alles wat je nodig had een vlakke huizenmarkt was, tot een licht dalende huizenmarkt, wanneer de verliezen in deze structuren de driedubbele -B's.
Vraag: In het populistische verhaal worden hedgefondsmanagers - en met name shortsellers - vaak belasterd als er iets misgaat. We hebben het de afgelopen jaren veel gezien met hedgefondsen die short gaan op de zeer populaire meme-aandelen van daghandelaren. Ik vraag me af of je daar iets van hebt meegemaakt? En klopt er iets van die kritiek?
A: Dat is er, als u een shortseller bent en u promoot de aandelen. Dus om short te gaan op een aandeel, moet je iemand zover krijgen om het te kopen en je wilt dat ze kopen tegen een hoge prijs. Als het dan daalt, maak je de winst. Dus sommige van deze shortsellers promoten de aandelen eigenlijk: “Ze zijn prima. Dit is het beste ooit.” En ze promoten het bij zeer onervaren particuliere beleggers. En dan lopen ze de voorraad op. En wanneer de aandelen stijgen, nemen ze short op de aandelen die ze promoten bij de onervaren retailbeleggers. En als de aandelen een punt hebben bereikt, maximaliseren ze de short, trekken ze de stekker eruit en stoppen ze met het promoten ervan.
Subprime was heel anders. Allereerst waren veel van onze investeerders pensioenen, schenkingen, gezinnen. We zorgden voor evenwicht aan veel instellingen die, toen de markt daalde, iets hadden dat geld verdiende dat de totale verliezen in de portefeuille minimaliseerde. En ten tweede hebben we nooit met particuliere beleggers te maken gehad. Onze tegenpartijen waren alleen de meest geavanceerde banken. Dus onze belangrijkste tegenpartij was Goldman Sachs, daarna Deutsche Bank, daarna Morgan Stanley, daarna Credit Suisse, UBS. Er was dus geen verstopping. Ze wisten precies wat ze bij ons kochten. Zij begrepen de markt beter dan ik. En we hebben deze obligaties nooit gepromoot. We waren heel duidelijk: we dachten dat dit zeer slechte hypotheken waren.
V. Ik vraag me af hoe het is nadat je een succesvolle transactie hebt gehad. Als je een visser bent en een walvis vangt, moet het ineens moeilijk zijn om weer op forel te vissen. Was het in de nasleep psychologisch moeilijk om nu te denken: "Ik ben een homerun hitter"?
A. Ja, ik denk van wel. Weet je, je deed het zo goed, je zoekt de volgende. Maar het is vrij moeilijk te vinden. En je wordt een beetje overmoedig, zodat je misschien meer richtingsrisico neemt. En als u directioneel risico neemt, kan het alle kanten op. En dan heb je aanhoudende verliezen, wat je nederiger maakt. Je kunt terugkeren naar de realiteit en je wordt realistischer over het vinden van een ander. Je blijft zoeken, maar het is moeilijk om een andere handel te vinden die zich als deze opzet.
Vraag: Kunt u ons helpen begrijpen wat er nu met goud gebeurt? Blijft het dalen?
A: Een ding over goud is dat het dit jaar min of meer 8% is gedaald. Het is veel minder gedaald dan aandelen of obligaties. Het is dus bewezen een bron van bescherming van rijkdom te zijn. Het probleem is dat goud een afdekking is tegen inflatie, maar hoewel de huidige inflatie hoog is, zijn de inflatieverwachtingen op lange termijn nog steeds erg laag. Het is zo'n 2.5%. En ze zijn niet echt veranderd terwijl de Fed de rente verhoogt. Dus aangezien de 10-jaarsrente is gestegen van 2% naar, laten we zeggen, 3.6%, liggen de inflatieverwachtingen nog steeds rond de 2.5%. Dus voordat de reële rente negatief was, worden ze nu positief. Dus omdat de reële rente positief is geworden, is dat echt een limiet voor goud.
Ik denk dat wat er moet gebeuren om goud sneller te laten reageren, is als de Fed uiteindelijk de rente verhoogt, de economie verzwakt en ze pauzeren. En dan zien ze dat ze de inflatie niet kunnen beheersen. Dan komt het hoogstens niet tot 2%. Misschien krijgen ze het terug naar 4%, 5% of 6%, en dan verzwakt de economie, dan moeten ze weer versoepelen. En dan komt de inflatie terug. Op dat moment zullen de inflatieverwachtingen voor de lange termijn stijgen. Mensen zullen niet geloven dat de Fed het kan controleren. En dan denk ik dat goud naar hogere niveaus stijgt.
Meest gelezen van Bloomberg Businessweek
© 2022 Bloomberg LP
Bron: https://finance.yahoo.com/news/john-paulson-frothy-us-housing-170000225.html