Januari 1970: De Pacific Coast Stock Exchange, Pine Street, het centrum van het financiële gebied voor ... [+]
Getty Images
Er is een theorie in de gedragseconomie die de 'geldillusie' wordt genoemd.
Het stelt dat mensen de neiging hebben om hun rijkdom af te meten nominaal voorwaarden. En hoewel ze inflatie begrijpen en genoeg rekenkundig inzicht hebben om percentages te berekenen, doen ze dat gewoon niet - om wat voor reden dan ook.
Neem bijvoorbeeld het idee miljonair te zijn. Ondanks het feit dat de dollar lang niet zo ver gaat als hij ooit deed, blijft hij tot op de dag van vandaag een symbool van rijkdom en is het een hoofdboodschap in advertenties, roddelkoppen en, natuurlijk, boektitels:
ADVERTENTIE
Maar miljonair zijn is niet de belichaming van vast succes meer. In de afgelopen 50 jaar verloor de dollar ongeveer 85% van zijn waarde. En met een vast miljoen dollar vandaag de dag zou je je nauwelijks een appartement met één slaapkamer in SF kunnen veroorloven.
Niet zo veel van de "American Dream" als je het mij vraagt.
Als er iets is, zou een "voor inflatie gecorrigeerde" miljonair vandaag een nettowaarde van ten minste $ 7.5 miljoen moeten hebben. (Let op, Penguin Books.)
Hetzelfde met salarissen.
Ik heb ooit een studie gelezen waaruit bleek dat werknemers een loonsverlaging van 2% bij nul inflatie als oneerlijk zouden beschouwen. Toch zouden ze blij zijn met een loonsverhoging van 2% bij een inflatie van 4%, ook al zouden ze hoe dan ook koopkracht verliezen. Het zit allemaal in de perceptie.
ADVERTENTIE
Uiteindelijk zorgt deze psychologische gril ervoor dat het lijkt alsof we rijker zijn dan we in werkelijkheid zijn.
Ik denk dat dat de reden is waarom arbeiders er niet in slaagden om hoger te onderhandelen vast lonen gedurende bijna twee decennia, ondanks het feit dat bedrijven tientallen biljoenen aan aandeelhouders storten in dividenden en terugkopen.
(Kanttekening: wanneer de inflatie zo bijtend is als vandaag, beginnen mensen zich meer bewust te worden van wat hun dollars kunnen kopen. Dus vandaag is dit fenomeen misschien minder uitgesproken dan tijdens de laatste twee decennia van lage inflatie.)
Maar de geldillusie heeft niet alleen invloed op de persoonlijke financiën van mensen. Het speelt ook op de psyche van de markt.
Bedankt voor het lezen Ondertussen in Markten…! Schrijf je gratis in om nieuwe berichten te ontvangen en mijn werk te steunen.
ADVERTENTIE
Was de jaren zeventig een verloren decennium of bijna? drie tientallen jaren?
Als u de reguliere media doorzoekt, merk dan op hoeveel gegevens, met name historische referenties, nominaal versus inflatiegecorrigeerd zijn. Ik deed onlangs een anekdotische studie en keek naar 20-30 goed gedeelde datapunten/grafieken.
En verrassing, verrassing, 9 van de 10 waren nominale gegevens die vaak belangrijke dingen verdoezelen, vooral als je verwijst naar en parallellen trekt met langere termijn of zelfs meerdere decennia.
Neem de jaren zeventig.
De financiële media wemelen van parallellen tussen de huidige bearmarkt en de markt die in 1971 begon na de eerste inflatiestijging. En ze zijn tot dezelfde schijnbaar geruststellende conclusie gekomen.
ADVERTENTIE
De aandelenmarkt stortte daarna een tijdje in. Maar toen Volcker de inflatie inperkte en later de tarieven liet zakken, schoten aandelen in een enorme structurele bullmarkt van meerdere decennia.
En ze hebben gelijk in nominale termen. De Dow had iets van een verloren decennium - wat al erg genoeg was voor die investeerders met kortere tijdschema's. Maar na 1982 is het meer dan verdrievoudigd in vijf jaar en de verloren tijd goedgemaakt.
Dat klinkt inderdaad geruststellend voor langetermijnbeleggers.
In 15 vreselijke jaren, te beginnen vanaf januari 1970, zou je nog steeds 98% hebben verdiend. nominaal opbrengst. Dat komt neer op 4.7% rendement op jaarbasis. Het is niet zo erg, aangezien aandelen nog geen tweederde van die tijd zijn gestegen, toch?
ADVERTENTIE
Maar als je er rekening mee houdt hoeveel koopkracht de dollar in de jaren zeventig verloor, kostte het, krijg dit, 25 jaar - of de helft van het beroepsleven van de gemiddelde persoon - voor de Dow om terug te stuiteren.
Op die manier kan de geldillusie investeerders voor de gek houden door te geloven dat hun investeringen meer opleveren dan ze in werkelijkheid zijn. En zoals we hier net hebben gezien, kunnen ze ook historische vergelijkingen aanzienlijk vertekenen.
Geldillusie maskeert fundamenten tijdens inflatieperiodes
Nominale getallen vertekenen niet alleen het reële rendement.
ADVERTENTIE
In het geval van aandelen borduren ze fundamenten zoals inkomsten en op hun beurt inkomsten, die van hun kant de waarderingsratio's opfleuren waarop beleggers vertrouwen om te meten of de aandelen redelijk geprijsd zijn.
Een goed voorbeeld zou zijn om naar de winst te kijken vanuit een nominaal versus voor inflatie gecorrigeerd perspectief.
Laten we eerst eens kijken waar de winst per aandeel van de S&P 500 zich momenteel bevindt: het getal dat u het vaakst in de krantenkoppen ziet als winstbenchmark. Deze maatstaf wordt berekend door de winst na belastingen te delen door het uitstaande aantal aandelen.
In het tweede kwartaal van 2022 bereikte de achterblijvende winst per aandeel van 500 maanden van de S&P 12 een absoluut record. De voorspelling voor de komende 12 maanden neemt af, maar het is ook niet zo slecht. Wat "winstrecessie”, rechts?
ADVERTENTIE
Als we wat dieper inzoomen en kijken naar de procentuele groei, worden de inkomsten al niet zo indrukwekkend. In het tweede kwartaal kwam de WPA-groei (YoY) terug tot iets minder dan 10%.
Natuurlijk, dit vereist geen feest, maar nogmaals, het is ook niet verschrikkelijk. Het grootste deel van het afgelopen decennium, dat de langste bullmarkt in de geschiedenis bracht, schommelde de winstgroei zelfs rond hetzelfde niveau.
Laat staan de winstdaling die we in 2008 en 2020 zagen.
Laten we nu nog een stap verder gaan in de winst per aandeel en deze omzetten in ieders favoriete koers-winstverhouding (k/w), die wordt berekend door de aandelenkoersen te delen door de voorspelde winst over 12 maanden.
De S&P 500 is in wezen terug op de waarderingen van vóór Covid en ligt onder het 10-jarig gemiddelde van 16.9. Door deze maatstaf zijn de mid- en smallcap-segmenten een nog groter koopje. Hun waarderingen bevinden zich op het niveau dat voor het laatst werd gezien aan de onderkant van de Covid-crash.
ADVERTENTIE
Dat is niet zo verwonderlijk. Nu de S&P 500 dit jaar met 22% is gedaald, wat de teller P verlaagt, en nominaal EPS omhoog, wat de noemer E verhoogt, p/e moet omlaag.
Is dat geen koopje? We zullen, nominaal Ja.
Blijkbaar zijn bedrijven er tot nu toe in geslaagd de inflatie door te berekenen aan de consumenten en hun marges te sparen. Maar betekent dat echt dat uw investering net zo waardevol is nadat u voor inflatie heeft gecorrigeerd?
Als je kijkt naar een "opgewaardeerde" waarderingsmaatstaf genaamd Shiller P/E (Cape), die gebruikmaakt van winst gecorrigeerd voor zowel economische cycliciteit als inflatie, schreeuwt de echte waardering van de S&P 500 niet zo'n koopje:
(Om eerlijk te zijn, dit is niet echt een vergelijking tussen appels, omdat Shiller K/W niet alleen de winst aanpast aan inflatie, maar ook de inkomsten van de afgelopen 10 jaar nodig heeft om het scheeftrekkende effect van economische cycliciteit te elimineren.)
ADVERTENTIE
Maar er is ook een andere manier om de voor inflatie gecorrigeerde waardering van het aandeel te meten.
Wat als we de K/W omkeren?
Als u de K/W op zijn kop zet, krijgt u een wat minder bekende statistiek die inkomstenopbrengst wordt genoemd.
Het wordt berekend door de winst per aandeel (EPS) te delen door de marktprijs per aandeel. En in theorie laat het zien hoeveel u verdient met elke dollar die in het aandeel wordt geïnvesteerd. Zie het als de rente op obligaties, alleen niet vast.
De "rente" die u verdient op de inkomsten van het bedrijf is afhankelijk van de P/E.
Hoe hoger de ratio, hoe meer u betaalt voor een deel van de inkomsten. En op zijn beurt verdien je minder. Omgekeerd geldt: hoe lager de K/W, hoe groter de winst die een dollar kan kopen, wat zich vertaalt in een hoger winstrendement.
ADVERTENTIE
In het tweede kwartaal van 2 bedroeg het nominale winstrendement van de S&P 2022 500%. Dat betekent dat als u belegt in een ETF die deze index volgt tegen de huidige prijs, uw belegging iets meer dan 4.16% per jaar zou opleveren als de prijs en inkomsten van de S&P 4 niet zouden veranderen.
Maar als je dat rendement aanpast voor de huidige inflatie (blauwe lijn), zakt het diep in het rood:
In het tweede kwartaal daalde het reële winstrendement tot -4.48%, het laagste niveau sinds de jaren veertig. Dat betekent dat als bedrijven hun winsten niet verbeteren of als de inflatie niet afneemt, beleggers die inkopen, zelfs bij de huidige lage waarderingen, in reële termen 1940% per jaar zullen verliezen.
Klinkt de "nominale" S&P 500-waardering nog steeds als een? koopje?
Aandelen versus obligaties
ADVERTENTIE
Bij vastrentende beleggingen berekenen beleggers bijna instinctief hoeveel obligaties zullen opleveren na inflatie. Dat komt omdat obligatierendementen worden uitgedrukt in procenten en u kunt eenvoudig de wiskunde in uw hoofd doen.
Bij aandelen ligt het daarentegen minder voor de hand. Maar nu we de inkomsten van de S&P 500 al hebben vertaald in een rendement, kunnen we kijken hoe hun vast winsten nemen het op tegen veiligere obligaties in een meer appels-tot-appels vergelijking.
Neem de 10-jarige Treasury, die we zullen gebruiken als maatstaf voor het 'risicovrije' rendement. Vandaag levert het 4.1% op, een stijging ten opzichte van 1.6% recentelijk afgelopen januari.
Weet nu waar de inflatie vandaag is, maar waar zal deze gemiddeld zijn in de komende 10 jaar? U kunt uw voorgevoel gebruiken of enquêtes bekijken. Maar verreweg de meest objectieve maatstaf is de 10 jaar break-even tarief, die ons in feite de gemiddelde inflatie vertelt die de markt de komende 10 jaar inprijst.
ADVERTENTIE
Vandaag is het 10-jaars break-even tarief 2.45%, wat betekent dat: in theoriey, als u vandaag staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar zou kopen en ze tot de vervaldatum zou houden, zouden ze u 1.57% opleveren na inflatie risicovrij.
Hoe zit het met voorraden?
Zoals we zojuist hebben besproken, bedroeg het winstrendement van de S&P 500 in het afgelopen kwartaal iets meer dan 4.1%, wat betekent dat aandelen nauwelijks zoveel opleveren als risicovrije staatsobligaties. En als u ze aanpast aan inflatie zoals u doet met obligaties, krijgt u in principe hetzelfde rendement.
Met andere woorden, de aandelenrisicopremie, het extra rendement dat beleggers van aandelen verwachten om het hogere risico te compenseren, is het afgelopen jaar verdwenen. En na twee jaar van negatieve rendementen zijn staatsobligaties weer in het spel.
ADVERTENTIE
Dat is de sleutel. Zoals ik vorige maand liet zien, vertoont de voorwaartse K/W van de S&P 500 een bijna perfecte inverse correlatie met de reële rente op 10 jaar.
Natuurlijk kan het winstrendement veel sneller veranderen dan het obligatierendement. Maar om dat te laten gebeuren, moeten aandelen een aanhoudende winstgroei laten zien, wat onwaarschijnlijk is gezien de recente neerwaartse herzieningen.
Anders moet er sprake zijn van een krimp van de waarderingen, wat in dit marktklimaat waarschijnlijker is.
Het TARA-regime is hard voor aandelen
ADVERTENTIE
Ik kan geen betere manier vinden om deze brief af te ronden dan te lenen van wat we schreven terug in 29 september over het nieuwe TARA-regime op de aandelenmarkt.
“Aangezien obligaties van beleggingskwaliteit reële inkomsten beginnen te genereren na jaren van negatieve rendementen, keert de markt terug naar een normaal niveau waar beleggers de mogelijkheid hebben om overgewaardeerde aandelen om te ruilen voor veiliger vastrentende waarden.
Goldman Sachs noemt deze gang van zaken TARA. "Beleggers worden nu geconfronteerd met TARA (Er zijn redelijke alternatieven) met obligaties die aantrekkelijker lijken", schreef de analist in een recente notitie.
Zullen aandelen erin slagen om hun winst evenveel te laten groeien als om het verlies van hun allure tegen de stijgende obligatie-inkomsten goed te maken? Of integendeel, zullen we een Morgan Stanley zien?
ADVERTENTIE
De tijd zal het leren.
Maar als de Fed haar woord houdt over verdere verhogingen, zal de aantrekkingskracht van obligaties ten opzichte van aandelen alleen maar toenemen. En in zo'n onzekere macro-achtergrond zou de comeback van deze veilige haven veel beleggers uit aandelen kunnen wegjagen.
Blijf de markttrends voor met Ondertussen in markten
Elke dag publiceer ik een verhaal dat uitlegt wat de markten drijft. Meld je hier aan om mijn analyse en aandelenselectie in je inbox te krijgen.
ADVERTENTIE
Bron: https://www.forbes.com/sites/danrunkevicius/2022/10/20/is-the-stock-market-in-for-three-lost-decades/