Komt de CPI-inflatie echt naar beneden? Vier redenen om bezorgd te zijn over de komende tien jaar

De obligatiemarkt schat dat de inflatie gemiddeld 2.2% zal bedragen. Is dit dwaas?

Het CPI-nummer van vandaag zal niet al te verschrikkelijk zijn. Bovendien vertelt de obligatiemarkt ons dat de inflatie op het punt staat drastisch terug te lopen. Obligatieprijzen impliceren dat de inflatie in het komende decennium gemiddeld een zeer gematigde 2.2% zal bedragen.

De obligatiemarkt zou wel eens gelijk kunnen hebben. Het kan heel verkeerd zijn, in welk geval mensen die langlopende obligaties kopen met een magere nominale opbrengst arm zullen worden. Hier onderzoek ik vier redenen waarom de consumentenprijsindex de komende jaren voor onaangename verrassingen zou kunnen zorgen voor kopers van obligaties.

#1. China-syndroom

Tot dusver in deze eeuw is er vanuit China een grote neerwaartse druk op de prijzen van fabrieksgoederen gekomen. In het komende decennium zal die positieve invloed op onze kosten van levensonderhoud echter waarschijnlijk afnemen of zelfs ongedaan worden gemaakt.

Een reden voor een ommekeer: zelfs met het einde van de strikte lockdowns gaat China slecht om met Covid. Een andere kwestie is dat de keizer, Xi Jinping, op oorlogspad lijkt te zijn tegen ondernemers. Een derde probleem is dat het land zijn voorraad goedkope fabrieksarbeiders aan het opraken is nu de armen op het platteland naar de middenklasse verhuizen.

Apple heeft wat problemen met de productie in Zhengzhou. Wanneer het stof aan de lopende band is neergedaald, zal de iPhone de CPI hoger schoppen.

#2. Onderbezetting

Op het bordje aan de deur van het restaurant staat: Excuses voor langere wachttijden. We hebben een personeelstekort.

Maar het restaurant heeft de economie verkeerd. Er is nergens personeelstekort. Er is slechts een tekort aan werkgevers die bereid zijn een marktconform loon te betalen.

Dit is wat dat restaurant moet doen: de lonen met 30% verhogen en de menuprijzen met 30% verhogen. Dat zal het aanbod van werknemers vergroten en de vraag naar maaltijden buitenshuis verminderen. Het aanbod zal aan de vraag voldoen.

De lonen zijn plakkerig. Het duurt even voordat ze in evenwicht zijn met veranderingen in vraag en aanbod. Uiteindelijk komen ze in evenwicht. Als dat de komende drie jaar gebeurt, zal de CPI omhoog worden geduwd.

#3. Huizenprijzen

Het Bureau of Labor Statistics probeert de kosten van het eigenwoningbezit te verklaren via een maatstaf die het 'equivalente huur voor de eigenaar' noemt. Dat huurbedrag van de eigenaar doet er veel toe. Het krijgt een gewicht van 30% in de CPI.

Het huurcijfer van de eigenaar laat de stijging van de kosten van levensonderhoud slecht zien. Dit geeft u een idee van hoe de metriek niet meer overeenkomt met de realiteit: in de afgelopen 35 jaar zijn de huizenprijzen bijna vervijfvoudigd, maar het aantal huurprijzen dat door BLS wordt gebruikt, is slechts verdrievoudigd.

Toegegeven moet worden dat het koppelen van een woningprijs aan de huurwaarde geen eenvoudige opgave is. Lang geleden gebruikte de BLS hypotheekbetalingen als uitgangspunt. Maar de stijging van de rentetarieven in het begin van de jaren tachtig maakte die berekening onzin. Dat komt omdat de cijferkrakers, door bankhypotheken te inspecteren, naar nominale rente keken, terwijl ze naar reële rente hadden moeten kijken (nominaal minus inflatie). De BLS-economen maakten zich ook zorgen over het feit dat de huizenprijzen zowel huurwaarden weerspiegelen, die de CPI zouden moeten sturen, als een speculatief element, wat niet zou moeten.

De BLS gooide de oude hypotheekbetalingsbenadering weg en koos voor een ingewikkelde formule die tot doel heeft veranderingen in de huurwaarde van eengezinswoningen te extrapoleren van veranderingen in de huurprijzen op appartementen. Dit werkt niet echt. De appartementenmarkt, meestal in de stad, is heel anders dan de vrijstaande woningmarkt, meestal in de voorsteden.

Op een dag zal de BLS tot bezinning komen met een formule die begint met de prijs van die huizen in de voorsteden. De prijs zou een versie kunnen zijn van de Case-Shiller huizenprijsindex, afgevlakt om speculatieve pieken en dalen weg te nemen. Voor het geval je het je afvraagt, Case-Shiller, de bron van die 5x-statistiek die hierboven is geciteerd, past zich naar behoren aan voor veranderingen in de kwaliteit van het huis door de jaren heen (meer slaapkamers, meer airconditioning).

Vermenigvuldig vervolgens het prijsniveau met een kostenpercentage. Dat percentage zou de som zijn van een reële rente, een OZB-tarief en een onderhouds- en reparatietarief.

Die drie procentcomponenten zullen de komende jaren waarschijnlijk allemaal stijgen. De reële rente, gemeten aan de hand van het rendement op 30-jarige staatsobligaties gecorrigeerd voor inflatie, is de afgelopen 1.6 maanden met 12 procentpunt gestegen. De onroerendezaakbelasting zal opwaartse druk krijgen door de tekorten bij de gemeentelijke pensioenfondsen. De kosten om iemand op uw dak te krijgen om de dakspanen te vervangen, zullen omhoog gaan (zie #2, Onderbezetting).

Dit is wat u krijgt: een stijgend huizenprijsniveau, vermenigvuldigd met een waarschijnlijk stijgend percentage, wat een opwaartse impuls geeft aan een groot deel van de kerninflatie.

#4. geschiedenis lessen

Nog niet zo lang geleden zei de Federal Reserve dat inflatie "van voorbijgaande aard" was. De Fed gebruikt dat woord niet meer, maar obligatiebeleggers zijn nog steeds gebiologeerd door het idee dat de inflatie van 8% tot 9% die we tijdens de zomer zagen, slechts een dipje was dat snel weer zal verdwijnen.

Vergelijk het rendement op nominale tienjarige staatsobligaties (3.6%) met het rendement op tienjarige tegen inflatie beschermde staatsobligaties (1.3%), en houd rekening met ongeveer 0.1% voor de risicopremie die in het vorige getal is ingebouwd. De obligatiemarkt lijkt te zeggen dat het verwacht dat de jaarlijkse inflatie tussen nu en eind 2.2 gemiddeld zo'n 2032% zal bedragen.

Het is mogelijk dat de inflatie snel terugloopt, zoals de markt verwacht. Mogelijk maar onwaarschijnlijk, als de geschiedenis een leidraad is.

Robert Arnott, de scherpzinnige voorstander van waardebeleggen bij Research Affiliates, publiceerde een maand geleden een essay waarin hij de inflatiestijgingen van de afgelopen 52 jaar in 14 ontwikkelde economieën besprak. Hier is zijn grimmige samenvatting: "Boven de 8% duurt het meestal 3 tot 6 jaar om terug te keren naar 20%, met een mediaan van meer dan 10 jaar."

Eerlijke waarschuwing voor iedereen die een van die nominale obligaties bezit, uitgaande van een inflatiepercentage van 2.2%: u zou in het gelijk kunnen worden gesteld. Maar de kansen zijn tegen je.