Het inzicht van beleggers in de toegevoegde waarde van menselijk kapitaal en de toegevoegde waarde van belanghebbenden kan aanzienlijk worden verbeterd

Zelfs gesofisticeerde activistische investeerders richten zich op vergelijkingen van het mediane salaris van werknemers om de kosten en baten van menselijk kapitaal af te leiden. Ze kunnen beter de waardetoevoegende cijfers van werknemers vergelijken. De ESG-beweging zelf kan winstgevend profiteren van het gebruik van gerelateerde waardetoevoegende gegevens van belanghebbenden.

Op 15 november 2022 stuurde de activistische investeerder TCI een letter to de CEO van Alphabet die beweert dat de kostenbasis van het bedrijf te hoog is en dat hun kosten per werknemer te hoog zijn. In het gedeelte van de brief over compensatie staat:

“Alphabet betaalt enkele van de hoogste salarissen in Silicon Valley. Zoals beschreven in Schedule 14A indiening, bedroeg de mediane vergoeding in 295,884 $ 2021. Een analyse door S&P Global illustreert dat de mediane vergoeding bij Alphabet 67% hoger was dan bij Microsoft en 153% hoger dan de 20 grootste beursgenoteerde technologiebedrijven in de VS. Dit is geen rechtvaardiging voor deze enorme ongelijkheid.

We erkennen dat Alphabet enkele van de meest getalenteerde en slimste computerwetenschappers en ingenieurs in dienst heeft, en deze vertegenwoordigen slechts een fractie van het personeelsbestand. Veel werknemers voeren algemene verkoop-, marketing- en administratieve taken uit, die zouden moeten worden gecompenseerd in lijn met andere technologiebedrijven.

De brief toont vervolgens een afbeelding waarin staat dat de mediane vergoeding bij de 20 grootste technologiebedrijven $ 117,055 is en $ 176,858 voor Microsoft.

Helaas zegt een eenvoudige vergelijking van de mediane beloning van concurrenten niet veel. De analist moet op zijn minst rekening houden met verschillen in productiviteit (bijv. netto-omzet per werknemer), rendement van de belegger, of totale toegevoegde waarde of enige andere overweging van het aandeel van de werknemer in de totale toegevoegde waarde. Dat is precies wat Steve O'Byrne en ik hebben gemeten ons stuk in het Journal of Applied Corporate Finance.

Laten we een paar termen definiëren om aan de slag te gaan:

· Economische toegevoegde waarde (EVA): Winst na belasting minus de alternatieve kapitaalkosten die zijn gebruikt om die winst te genereren. Dergelijke alternatieve kapitaalkosten worden berekend als de totale schuld en het eigen vermogen van de onderneming vermenigvuldigd met de gewogen gemiddelde kosten van vreemd en eigen vermogen. Neem als voorbeeld het geval van United Parcel Service (UPS). In 2020 rapporteerde UPS $ 11.0 miljard aan bedrijfswinst na belastingen. En door van deze $ 11 miljard aan bedrijfswinst een kapitaalbeslag van $ 6.7 miljard af te trekken, kan men zien dat UPS $ 4.4 miljard aan Economic Value Added of EVA had.

· Toegevoegde waarde voor werknemers (EmVA): Dit is het nieuwe idee dat in de krant is geïntroduceerd. We schatten de gemiddelde en totale vergoeding voor elk bedrijf zo goed mogelijk in met de beschikbare gegevens. Vervolgens trekken we een schatting af van de alternatieve kosten of het op één na beste loon dat een werknemer zou hebben verdiend als ze niet voor het bedrijf had gewerkt.

We gebruiken met name geaggregeerde arbeidsmarktgegevens van het Bureau of Labor Statistics (BLS) en gegevens over de beloning van werknemers voor vergelijkbare bedrijfstakken en concurrenten voor een bedrijf uit hun 10-K's. Vervolgens schatten we het gemiddelde jaarlijkse "marktloon" - en dus de alternatieve kosten - voor de werknemers van een bedrijf in hetzelfde jaar als EVA wordt berekend. We duiden het resterende getal [(personeelsbeloning – marktloon) aan als toegevoegde waarde vóór belastingen voor werknemers, en uitgaande van een vennootschapsbelastingtarief van 25%, trekken we 25% af van dergelijke toegevoegde waarde vóór belastingen voor werknemers om de toegevoegde waarde voor werknemers na belastingen te berekenen.

Als we het voorbeeld van UPS voortzetten, bedroeg de gemiddelde totale vergoeding, inclusief de waarde van personeelsbeloningen, van UPS-werknemers in 2020 $ 86,000. Dit vertaalt zich in een totale personeelsbeloning van ongeveer $ 44 miljard. We schatten het gemiddelde jaarlijkse "marktloon" - en dus de

alternatieve kosten - voor UPS-werknemers in 2020 $ 67,000, of $ 19,000 minder dan hun werkelijke loon. Met 519,000 werknemers die $ 19,000 meer verdienen dan hun marktloon - en

door dat aantal een afwaardering van 25% te geven voor de vennootschapsbelasting, wordt het $ 14,000 - we krijgen een "toegevoegde waarde voor werknemers" van UPS van $ 7.5 miljard.

· Uitlijning van EVA en EmVA: Stel je voor dat je EmVa op de Y-as plot en EVA op de X-as. Pas een regressietrendlijn aan om deze twee variabelen voor een bedrijf met elkaar in verband te brengen.

o De helling van de regressietrendlijn toont de gevoeligheid, of "hefboomwerking", van de toegevoegde waarde van werknemers ten opzichte van de toegevoegde economische waarde.

o De r-kwadraat is een gestandaardiseerde maat voor uitlijning die varieert van nul, of geen correlatie, tot 1.0, of perfecte correlatie.

o Het snijpunt van de regressietrendlijn geeft ons een maatstaf voor prestatiegecorrigeerde kosten die we de "loonpremie bij nul totale toegevoegde waarde" noemen.

o De laatste maatstaf, het relatieve risico, wordt berekend als de verhouding van de helling tot de correlatie en toont de variabiliteit van de toegevoegde waarde van de werknemer ten opzichte van de variabiliteit van de totale toegevoegde waarde.

Ik gebruik de laatste twee maatstaven niet in het onderstaande betoog, maar leg ze uiteen in het belang van de fundamentele wetenschap om de immense analytische paardenkracht te illustreren die ten grondslag ligt aan dit raamwerk.

De zaak van Alphabet en Microsoft

Steve was zo vriendelijk om de cijfers door te nemen voor Alphabet en Microsoft, de bedrijven waarnaar in de brief van TCI wordt verwezen. We hebben rekening gehouden met gegevens voor vijf jaar 2017-2022 voor zowel Alphabet als Microsoft. Onze gemiddelde looncijfers zijn voor inflatie gecorrigeerd tot maart 2021.

Dit is wat we hebben gevonden:

Alphabet en Microsoft worden beide geassocieerd met een zeer lage uitlijning en een zeer lage hefboomwerking. In gewoon Engels betekent dit dat de toegevoegde waarde van werknemers en de toegevoegde economische waarde niet sterk gecorreleerd zijn, enigszins in strijd met het idee dat werknemers een redelijk deel van de toegevoegde waarde voor aandeelhouders in technologiebedrijven opstrijken. Maar dat kan beter een andere keer in een apart stuk worden behandeld.

Het is vermeldenswaard dat Alphabet en Microsoft in verschillende industrieën zitten (Interactive Media & Services voor Alphabet en Software voor Microsoft) en dat de gemiddelde marktbetaling in deze twee industrieën behoorlijk verschilt: ongeveer $ 120 voor software in vergelijking met $ 375 voor interactieve media & service . We berekenen het gemiddelde marktloon als het nationale gemiddelde loon x (1 + sectorloonpremie) en gebruiken Compustat-gegevens om de sectorpremies te berekenen. Voor niet-ingewijden is Compustat de standaarddatabase met boekhoudgegevens van bedrijven die door de meeste quants en academische onderzoekers wordt gebruikt.

De branchepremies die we berekenen, zijn gewogen naar werknemers en meten de premie ten opzichte van het gewogen werknemersgemiddelde van alle Compustat-bedrijven. Houd er rekening mee dat bedrijven in de twee bedrijfstakken die we beschouwen een heel verschillend aantal werknemers hebben. Vandaar de noodzaak om werknemergewogen sectorpremies te hanteren. Merk op dat we elk bedrijf uitsluiten van de berekening van zijn sectorpremie om tautologische gevolgtrekkingen te vermijden.

Microsoft betaalt $ 155 boven marktwaarde ($ 275 versus $ 120) aan een gemiddelde werknemer en rapporteert een toegevoegde waarde voor werknemers van $ 20.0 miljard (gemiddelde toegevoegde waarde voor werknemers vermenigvuldigd met het totale aantal Microsoft-werknemers). Alphabet betaalt $ 36 boven de markt ($ 409 versus $ 375) en heeft een toegevoegde waarde voor werknemers van $ 3.7 miljard. Let op de radicaal verschillende waardetoevoegende cijfers voor werknemers.

Als Alphabet inderdaad te veel betaald heeft ten opzichte van Microsoft, zoals TCI beweert, zouden we voor Alphabet veel grotere waardetoevoegingscijfers voor werknemers moeten zien.

Werknemers bij Microsoft leveren 66% van de totale alternatieve kosten (voor zowel aandeelhouders als werknemers) en nemen 24% van de totale toegevoegde waarde voor hun rekening, terwijl werknemers bij Alphabet 78% van de totale alternatieve kosten dragen en 5% van de totale toegevoegde waarde voor hun rekening nemen.

Er is weinig bewijs dat Alphabet-medewerkers minder productief zijn dan Microsoft-medewerkers. De omzet van Alphabet per werknemer is $ 1,627 ten opzichte van $ 944 bij Microsoft en de netto-omzet per werknemer van Alphabet (dwz [omzet minus geschatte leverancierskosten] per werknemer) is $ 818 versus $ 640 bij Microsoft. We trekken schattingen van leverancierskosten af ​​om tegemoet te komen aan de kritiek dat technologiebedrijven een groot aantal aannemers gebruiken. Bovendien zijn dergelijke aannemersnummers niet opgenomen in het totale aantal werknemers dat door het bedrijf in hun 10-K's wordt gerapporteerd.

Kortom, beleggers kunnen het mediane loon per werknemer niet zomaar vergelijken. Idealiter moeten ze een schatting maken van het marktloon, kijken naar de toegevoegde waarde, het aandeel in de toegevoegde waarde en de productiviteit van werknemers (dwz de netto-omzet per werknemer) om te beoordelen of menselijk kapitaal over- of ondergecompenseerd wordt en de waarde die werknemers toevoegen aan aandeelhouders in verhouding tot de waarde die arbeid verdient van het bedrijf.

Uitbreiding naar toegevoegde waarde voor belanghebbenden

Wat intrigerender is, is dat het raamwerk dat we opmaken conceptueel ook kan worden uitgebreid naar andere belanghebbenden. Kunnen we bijvoorbeeld de toegevoegde waarde van een leverancier berekenen, gedefinieerd als wat we de leverancier betalen voor haar input ten opzichte van haar alternatieve kosten om haar input te leveren aan het volgende beste alternatief? We zouden mogelijk de toegevoegde waarde van de consument of de prijs die de klant voor het product betaalt, kunnen berekenen in verhouding tot wat ze zou hebben betaald voor het volgende beste alternatieve product. Gegevens om deze waardetoevoegende cijfers te schatten zijn op dit moment natuurlijk een probleem, maar hopelijk krijgen we in de toekomst toegang tot betere gegevens. Wat nog belangrijker is, een dergelijke uitbreiding is een veel rigoureuzere manier van denken over 'toegevoegde waarde voor belanghebbenden', een idee dat lange tijd aan metingen is ontsnapt.