Hoe een ritje te maken op de Porsche IPO

Het gedetailleerde rapport van woensdag omvatte de uitsplitsing van de bedrijfswinsten van Volkswagen per merk, inclusief een operationele marge van 18.6% voor Porsche die niets te maken had met hedging. Als dit aantal wordt vastgehouden, zou dit het meest lucratieve jaar van het merk zijn sinds de overname in 2012. Toch is de consistentie van Porsche's winstgevendheid in het afgelopen decennium, zelfs als de omzet meer dan verdubbeld is, de echte aantrekkingskracht voor investeerders. De laagste marge die jaarlijks is gedaald, was 15.4% in het door pandemie geteisterde 2020.

Dit record geeft Porsche een voorsprong op zijn Duitse premium-collega's, maar niet op het niveau van Ferrari, dat woensdag een operationele marge van bijna 26% voor het eerste kwartaal rapporteerde. Of beleggers Porsche zien als een andere Duitse autofabrikant of een uniek luxemerk als Ferrari, zal een enorm verschil maken voor de waardering.

Mercedes-Benz

en

BMW

aandelen worden verhandeld voor 5.5 keer de toekomstige winst, vergeleken met bijna 40 voor die van de Italiaanse sportwagenmaker.

Ervan uitgaande dat de aandelen van Porsche op een zeer ruw middelpunt tussen deze twee uitersten worden verhandeld, zou de marktwaarde ongeveer € 80 miljard kunnen zijn, wat overeenkomt met ongeveer $ 84 miljard, op basis van berekeningen door makelaardij

Cowen.

Volkswagen zelf heeft een marktwaarde van slechts 92 miljard euro. De vergelijking onderstreept de waarde die voor investeerders kan worden vrijgemaakt door de minderheids-IPO, die het bedrijf blijft plannen voor het vierde kwartaal. Helaas is de voorgestelde deal gestructureerd op een manier die VW-investeerders niet zal geven zoiets als volledige toegang tot de winst. In plaats daarvan krijgen ze een speciaal dividend dat gelijk is aan ongeveer de helft van de opbrengst van de verkoop van 25% van de Porsche-aandelen door VW - in totaal iets meer dan $ 10 miljard als de dochteronderneming wordt gewaardeerd op $ 84 miljard.

Het goede nieuws is dat dit speciale dividend niet lijkt te worden ingebakken in de meer algemeen verhandelde zogenaamde preferente aandelen van VW, die op een 12-jarige waarderingslaag van 4.6 keer de verwachte winst staan. Er is ruimte voor hoop om op te bouwen naarmate de IPO nadert. De "gewone" aandelen van VW, die voornamelijk in het bezit zijn van ankeraandeelhouders maar ook worden gevolgd door een American Depositary Receipt dat populair is bij individuele beleggers in de VS, blijven overgewaardeerd versus historisch niveau en de preferente aandelen. Beide instrumenten zullen het speciale dividend ontvangen.

De eigen controlerende aandeelhouder van VW, die verwarrend Porsche SE wordt genoemd, biedt een alternatieve manier om de deal aan te gaan. Dit beursgenoteerde investeringsvehikel, gerund door VW-voorzitter

Hans Dieter Pötsch,

zal een speciale rol spelen bij de voorgestelde beursgang door een slok Porsche stemgerechtigde aandelen van VW te kopen tegen een premie van 7.5% - veel lager dan de premie van 38% waartegen de stemgerechtigde aandelen van VW worden verhandeld. Wat de lastige details ook zijn, het kan veilig zijn om aan te nemen dat Porsche SE uiteindelijk wint in een complexe transactie met een bedrijf dat het controleert.

De bottom line met de Porsche IPO is dat de VW-conglomeraatkorting die gedeeltelijk zou kunnen worden afgewikkeld inderdaad erg groot is. Zelfs met een benadering die verre van ideaal is, zouden externe investeerders uiteindelijk enig voordeel moeten hebben.

Schrijven aan Stephen Wilmot bij [e-mail beveiligd]