Gramercy Funds CIO over beleggen in opkomende markten tijdens de oorlog in Rusland, inclusief Oekraïense obligaties

(Klik hier om u te abonneren op de Delivering Alpha-nieuwsbrief.)

Opkomende markten, met name die in Oost-Europa, hebben het zwaar te verduren te midden van het aanhoudende conflict tussen Rusland en Oekraïne. Nu de sancties van kracht zijn en de deadline voor een harde wanbetaling van Rusland in april nadert, zijn beleggers vooral gefocust op de staatsschuld van de regio - een gebied waarin Gramercy Funds zich sinds de oprichting in 1998 heeft gespecialiseerd. 

Robert Koenigsberger is CIO van de investeringsfirma van $ 5.5 miljard. Hij ging zitten met CNBC's Delivering Alpha-nieuwsbrief om zijn investering in Oekraïense obligaties te bespreken en waarom een ​​Russisch faillissement in 2022 heel anders zou zijn dan de financiële crisis van het land in 1998.

 (Het onderstaande is bewerkt voor lengte en duidelijkheid. Zie hierboven voor de volledige video.)

Leslie Picker: U heeft Oekraïense obligaties gekocht. Hoeveel bezit je op dit moment? En kunt u uitleggen wat uw gedachte achter deze investering is?

Robert Königsberger: Gelukkig bezaten we geen Rusland of Oekraïne, we kwamen op de 24e in de invasie, en eerlijk gezegd waren de analyses eenvoudig. We dachten dat de waarschijnlijkheid van een invasie helaas vrijwel een toss was. En in die tijd werden Oekraïense obligaties verhandeld tegen 80 cent en Russische obligaties ergens tussen de 100 en 150. Dus we dachten dat Oekraïne misschien 10 punten winst had in het gelukkige geval dat er geen invasie was, of misschien 50 of 60 punten nadeel. Na de 24e zagen we de handel in activa, de handel in obligaties zo laag als misschien lage 20s/high tieners en dat gaf ons de mogelijkheid om een ​​eerste positie in Oekraïne te vestigen en eerlijk gezegd zeer dynamisch te zijn met die positie. Omdat we verwachten dat er aan de andere kant van dit conflict inderdaad een zeer sterk en goed ondersteund Oekraïne door het Westen zal zijn, maar ik hoop en verwacht ook dat obligatiehouders de last en het herstel zullen delen. En we hebben dit concept bedacht van een Oekraïense herstelobligatie die uiteindelijk kan helpen om de brug terug naar de financiële markten voor Oekraïne te vergemakkelijken.

kiezer: Wat vindt u echter van de denkrichting, die zegt Oekraïense obligaties te vermijden, vanwege het risico dat Oekraïne daadwerkelijk deel gaat uitmaken van Rusland, waardoor die schuld in wezen waardeloos zou worden?

Koenigsberger: Dat idee bestaat zeker en laten we hopen dat het geen deel van Rusland wordt, maar we hebben een lange geschiedenis van landen die niet meer bestaan, maar hun schulden blijven bestaan. Ik denk aan een paar - Joegoslavië, lang geleden. Joegoslavië bestond niet, maar zijn schuldenvoorraad werd opgepikt door de daaropvolgende republieken die daaruit voortkwamen. En zolang we het over Rusland hebben, faalde de Sovjet-Unie, hield op te bestaan, maar haar schuldvoorraad werd nog steeds gehonoreerd in een schuldsanering in '99 en 2000... Ons basisscenario is dat Oekraïne zal blijven bestaan. We denken niet dat het door Rusland zal worden opgeslorpt. Het zal een schuldenvoorraad blijven hebben, het zal een groot deel van de activa en de schuldendienstcapaciteit blijven hebben die het vandaag heeft. Natuurlijk zal het veel tijd kosten om dat weer op te bouwen, maar ik zou niet beweren dat de schuldvoorraad waardeloos is.

kiezer: Hoe zit het op dit moment met de schuldvoorraad in Rusland? Heb je geprobeerd dat te verhandelen, of het nu aan de lange of de korte kant is? Heb je daar een functie?

Koenigsberger: We zijn totaal niet betrokken bij Rusland. We waren al maanden niet betrokken voor de invasie. Toen het invasierisico eenmaal iets werd met een aanzienlijk gewicht, alleen de risico-beloning, klopte de asymmetrie gewoon niet meer. Weet je, na de invasie is Rusland 2022 heel anders dan Rusland in 1998-99. Na dat faillissement was veel van de pijn die Rusland toen leed niet noodzakelijkerwijs allemaal door zichzelf veroorzaakt. Veel van de pijn van vandaag is duidelijk zelf toegebracht. Maar laten we er eens over nadenken, van onder naar boven en van boven naar beneden waarom de Russische schuld hier geen zin heeft. Kortom, we horen nog steeds van klanten dit idee van zelfopgelegde boycots of sancties, ik denk dat het technisch nog erg vroeg in het spel is, in termen van de hoeveelheid aanbod die zal worden verkocht door ETF's en onderlinge fondsen en lang [onverstaanbaar] schuldbeleggers uit opkomende markten in een tijd dat de pijpen kapot zijn. En wat ik daarmee bedoel, is dat de banken hun handel stopzetten, de leidingen om het te vereffenen – de Euroclear, de DTC, wat heb je – worden niet vereffend. Dus zelfs als je wilt handelen, wordt het moeilijk. Dus eerlijk gezegd zie ik een soort bottom-up tsunami aankomen waar er een onelastisch aanbod is dat houders wordt verteld om te stoppen met het vasthouden ervan in een wereld waar het moeilijk is om er vanaf te komen, wat lagere prijzen zou moeten betekenen. 

En dan van boven naar beneden, hoe zal Rusland er "de dag erna" uitzien? En ik denk dat je terug moet gaan en moet kijken hoe onstabiel Rusland was in de periode vanaf het vallen van de muur in de vroege jaren 90 tot toen Vladimir Poetin later dat decennium de macht consolideerde. Het was heel zenuwslopend om te begrijpen wie de macht zou consolideren, wat dat zou betekenen. En ik herinner me, als voorbeeld, vroeger, toen Jeltsin de president was, kreeg ik telefoontjes van onze handelsdesk, en ze zeiden: "Boris Jeltsin ligt in het ziekenhuis", en we moesten triage waarom hij in het ziekenhuis lag, omdat het ene ziekenhuis bedoeld was om te ontnuchteren en het andere het hartziekenhuis. En als het het hartziekenhuis was, moesten we ons echt zorgen maken over wat dat betekende voor de macht aan de andere kant van Jeltsin. En helaas, ik denk dat dat is waar we vandaag zijn. Ik bedoel, velen zeggen gewoon dat de oplossing voor Rusland is dat Poetin er niet meer is. Maar met het einde van Poetin zou het begin worden van wat? En dus denk ik van bovenaf dat er ook veel uitdagingen zijn bij het nadenken over Russische schulden.

kiezer: Wat is volgens u op dit moment de kans op een hard default, tegen 15 april?

Koenigsberger: Standaard gaat het dus meestal om het vermogen en de bereidheid van iemand om te betalen. Zeker, in het geval van Rusland geven ze blijk van bereidheid om te betalen, maar een gebrek aan capaciteit of bekwaamheid. En die mogelijkheid is niet noodzakelijkerwijs omdat ze niet over de financiële middelen beschikken. Dat vermogen is omdat het technisch gezien erg moeilijk voor hen zal zijn om te betalen... Het is niet zo heel anders dan Argentinië, toen Cristina Kirchner lang geleden, denk ik, bijna een miljard dollar in de Bank of New York stopte, maar sinds een rechtbank tegen de Bank of New York had gezegd: 'Dat kun je de obligatiehouders niet veroorloven', werd het bekend als een technisch verzuim. Dus ik denk dat het vrij waarschijnlijk is dat je een wanbetaling zult zien in Rusland, of ze nu proberen te betalen of niet. 

kiezer: Denkt u dat dit pijnlijk zal zijn, dat het de economie in Rusland zal verstikken als het in gebreke blijft of denkt u dat ze toch niet echt van plan waren om toegang te krijgen tot de buitenlandse markten voor schulden? Hun schuldenlast in vergelijking met hun omvang in andere landen is relatief klein, op dit moment slechts $ 20 miljard aan schulden in vreemde valuta. Dus is het zelfs zo monumentaal voor hen vanuit het oogpunt van sancties?

Koenigsberger: Ik denk niet dat de schulden en het isolement zo monumentaal zijn. Rusland zal diepe economische gevolgen ondervinden. De snelheid van deze sancties en de diepte van deze sancties is ongekend. En als je de schuldvoorraad even opzij zet, denk ik niet echt of ze betalen of niet, het zal een verschil maken of Rusland geen geïsoleerde economie is, wat anders is dan in 1998-99. Toen ze destijds het faillissement hadden, was de gedachte dat Rusland uiteindelijk weer toegang tot de kapitaalmarkten wil krijgen, dat het niet betalen van schulden het probleem zelf is en dat ze dat daarom heel snel zullen moeten oplossen om toegang tot de markten. En in feite is dat wat er gebeurde. Binnen 12 tot 13 maanden herstructureerden ze de Vneshekonombank-leningen die vervolgens obligaties van de Russische Federatie werden en kregen ze toegang tot de markten. Of ze nu betalen of niet deze week, of ze nu betalen voor de vervaldatum van april, ze zullen geen toegang krijgen tot de markten en het zal de verschrikkelijke economische gevolgen die die economie zal ondervinden niet oplossen.

kiezer: Wat zijn volgens u de bredere implicaties voor opkomende markten? India en China [zijn] belangrijke handelspartners voor Rusland, dus men zou aannemen dat als hun economie hierdoor lijdt, dit gevolgen zou kunnen hebben voor andere opkomende markten, uiteraard ook voor Europa en de VS. Maar ik ben specifiek geïnteresseerd in plaatsen die zich in die emmer met opkomende markten bevinden die u hebt bestudeerd. 

Koenigsberger: In het geval van het Rusland-Oekraïense conflict, de impact op de oliemarkt, ik bedoel, je kunt meteen beginnen met het zien van winnaars en verliezers binnen opkomende markten. En EM wordt altijd beschouwd als een activaklasse voor grondstoffen. Sommige plaatsen zoals Mexico exporteren olie. Sommige plaatsen, zoals Turkije, importeren energie. Het is dus moeilijk om een ​​algemene verklaring af te leggen in termen van wat het gaat betekenen. Dat gezegd hebbende, geloof ik dat de gebeurtenissen van 24 februari de wereld hebben verrast. Het was niemands basisscenario dat er een invasie zou komen en ook een invasie van wat ik een hoofdstad I-invasie zou noemen. Misschien zou er een inval komen richting het oosten van Oekraïne. Maar dit verraste iedereen en daarom zal het rimpeleffect mensen waarschijnlijk verrassen. En ik denk dat een deel van de uitdaging hier het cumulatieve effect is, toch? Ik bedoel, we hebben net een wereldwijde pandemie doorgemaakt en nu stapelen we ons rechtstreeks op die oorlog in Oekraïne, en de rimpeleffecten daarvan.

kiezer: Om nog maar te zwijgen van de al inflatoire druk, de renteverhogingen door centrale banken die historisch gezien een impact hebben gehad op de opkomende markten. Waar zie je dat zich afspelen, gezien de gecompliceerde macro-achtergrond? Wie zijn de winnaars en wie zijn de verliezers?

Koenigsberger: Je begint met olie, je begint met grondstoffen, je probeert erachter te komen aan welke kant een land of een bedrijf daarin staat. Een van de andere dingen die misschien minder voor de hand ligt, is het idee dat – en dit is een allesomvattende uitspraak, die ik over het algemeen niet graag doe, maar – COVID en deze crisis zullen een grotere uitdaging worden voor soevereine staten en hun evenwicht. sheets dan misschien voor bedrijven. Dus als ze eenmaal de investeringsimplicaties doorhebben, kunnen staatsobligaties meer worden uitgedaagd en kunnen bedrijfsobligaties een veiliger plek zijn om te zijn, vergelijkbaar met vorig jaar toen we zagen dat hoogrentende bedrijfsobligaties in opkomende markten beter presteerden dan staatsobligaties. Dat had een andere reden, want de hogere rentetarieven brachten lagere prijzen met zich mee. Maar stel je een soeverein voor die besluit: “Geven we prijzen door aan onze samenleving die deze prijzen met betrekking tot voedsel niet kan betalen? Of subsidiëren we dat?” En ik denk dat de keuze zal zijn dat ze gaan subsidiëren om te proberen de impact voor hun samenlevingen te verminderen. Welnu, door dit te doen, zal dat, in tegenstelling tot wat we hebben gezien met de balansen van ontwikkelde markten, die balansen onder druk zetten die er voorheen niet waren vanuit een schuldperspectief, schuld-bbp-perspectief, schuldhoudbaarheidsperspectief. Dus dat is zeker een van de dingen waar je hier op moet letten.