Als er iets te zeggen valt uit een ander warrig banenrapport, dan is het dit: de Federal Reserve loopt achter op de curve en gaat snel achteruit. Beleggers moeten zich schrap zetten voor een agressievere verkrapping – en deze zelfs verwelkomen.
Net als de voorgaande maand logenstraft het belangrijkste cijfer voor de niet-agrarische loonlijsten voor december een rapport dat een hardnekkig, aanhoudend tekort aan arbeidskrachten weerspiegelt dat de inflatie aanwakkert. Miljoenen werknemers blijven de verwachtingen van een massale terugkeer naar werk trotseren, waarbij de arbeidsparticipatie ruim onder het niveau van vóór de pandemie blijft. En de stijging van het uurloon met 0.6% vanaf november geeft onvoldoende weer hoe snel werkgevers hun loon gebruiken om hulp aan te trekken.
Ed Yardeni, president van Yardeni Research, zegt dat zijn inkomensindicator voor lonen en salarissen in de particuliere sector met 0.8% is gestegen ten opzichte van een maand eerder en met 9.9% ten opzichte van een jaar eerder. Lonen die hoger zijn dan de inflatie lijken goed voor de koopkracht, maar de dynamiek is ook een waarschuwing voor de gevreesde loon-prijsspiraal die de jaren zeventig kenmerkte.
Bovendien ligt het werkloosheidspercentage van 3.9% nu onder het niveau dat volgens de Fed het natuurlijke werkloosheidspercentage is, oftewel het laagste werkloosheidspercentage waarbij de inflatie stabiel is. Toen het werkloosheidscijfer tijdens de laatste expansie onder de 4% daalde, was de Fed al meer dan twee jaar bezig met een renteverhogingscyclus en bijna een jaar met een liquiditeitsafzuigingsprogramma, zegt Michael Darda, hoofdeconoom en marktstrateeg bij MKM Partners.
“De Fed loopt achter op de curve ten opzichte van de laatste cyclus, gebaseerd op vrijwel alle relevante werkgelegenheidscijfers”, zegt Darda. Zijn model voor de neutrale rente, die een economie vertegenwoordigt die precies goed is, blijft stijgen. Als de beleidsrente bijna nul is, terwijl de neutrale rente stijgt, wordt de Fed standaard soepeler, zegt hij.
Het wordt erger. Darda zegt dat een stijgende neutrale rente betekent dat de zogenoemde omloopsnelheid van het geld waarschijnlijk op het punt staat te stijgen, waarbij een snellere geldomzet een stijging van de vraag teweegbrengt die de economie niet aankan, en daarmee de toch al hete inflatie verergert.
Dus waar gaan we heen vanaf hier? De groeiende consensus over een renteverhoging in maart, met twee daaropvolgende renteverhogingen dit jaar, is het gemakkelijke deel. Het is ook enigszins zinloos, tenzij en totdat de Fed het moeilijkere werk doet om haar balans van $9 biljoen te verkleinen.
Praten over het inkrimpen van de balans is genoeg om veel beleggers in slaap te brengen. Toen de Fed in 2017 begon met de normalisering van de balans, suggereerde toenmalig Fed-voorzitter Janet Yellen dat dit “rustig op de achtergrond zou blijven” en net zo spannend zou zijn als “de verf zien opdrogen”. Maar dat lijkt deze keer wishful thinking. Destijds was de balans half zo groot als nu en, zoals Citi-econoom Veronica Clark het stelt, groeit het gevoel dat Fed-functionarissen beseffen dat het programma voor de aankoop van activa als reactie op de pandemie te groot is geweest en te lang heeft geduurd.
In de onlangs vrijgegeven notulen van hun bijeenkomst in december gaven de centrale bankiers te kennen dat ze wellicht sneller en agressiever zullen beginnen met het afbouwen van de balans dan de markten hadden verwacht. Clark heeft haar verwachting dat de normalisatie in juli zal beginnen naar boven bijgesteld, waarmee ze bedoelt dat de Fed zal beginnen met een maandelijkse daling van de herinvestering van $25 miljard naarmate de effecten aflopen, en zal oplopen tot een maandelijkse daling van de herinvestering van $75 miljard.
Barry Knapp, onderzoeksdirecteur bij Ironsides Macroeconomics, zegt dat de werkgelegenheidsgegevens van december het argument voor een eerdere en snellere inkrimping van de balans versterken. Fed-functionarissen die wachten op volledige werkgelegenheid hebben de boot gemist, zegt hij. Ze noemen het huidige monetaire beleid 'roekeloos' en beweren dat de Fed het beleid pas zal verkrappen als de eigen belangen afnemen.
Het idee: de Fed bezit ongeveer een derde van de staatsobligatie- en hypotheekmarkten en de langetermijnrente zal pas echt stijgen als de voetafdruk van de Fed kleiner wordt. Renteverhogingen op zichzelf zouden dus ineffectief zijn als de obligatiemarkten niet voor zichzelf spreken en zich dienovereenkomstig aanpassen.
"Ze zijn ogenschijnlijk begonnen te verkrappen en de zaken worden feitelijk losser", zegt Knapp, verwijzend naar de nog steeds negatieve, voor inflatie gecorrigeerde reële rentetarieven, ondanks de agressieve draai van de Fed. “Ze starten het afbouwproces en de markt lacht hen uit”, zo lijkt het, omdat de obligatiemarkt zo verstoord is door de impact van de aankopen van activa door de Fed.
Nieuwsbrief Sign-up
Het tijdschrift van deze week
Deze wekelijkse e-mail biedt een volledige lijst met verhalen en andere artikelen in het tijdschrift van deze week. Zaterdagmorgen ET.
Op een conventionele manier klinkt dit allemaal als een recept voor het vermalen van voorraden. Maar Knapp zegt dat het tegenovergestelde waar is, tenminste voor degenen met een beetje geduld en die geïnteresseerd zijn in het idee dat een te accommoderend monetair beleid de groei belemmert. Denk aan de huizenmarkt, overspoeld door investeerders die potentiële starters opzij schuiven, die volgens Knapp een veel groter multiplicatoreffect op de economie hebben dan huurders, en denk aan overtollige deposito's die banken tegen hogere rentes zouden uitlenen.
Gedurende deze bepaalde periode – grofweg de eerste helft van dit jaar – zal het afschaffen van het accommoderend monetair beleid moeilijk zijn voor de markten, maar per saldo positief voor de economie, zegt Knapp. Hij voorziet een daling van 10% tot 12% voor de belangrijkste indexen als gevolg van de verkrapping, en suggereert dat beleggers dit eenvoudigweg als een geweldige koopmogelijkheid zien.
Een tijdje zal het gesprek gaan over het verkrappen van de Fed in een vertragende economie – vooral nu Omicron steevast de economische cijfers begint te raken. Maar het is de moeite waard om door de bomen het bos te zien. Een verkrapping – in dit geval de echte vorm, inclusief balansverkorting – kan contraproductieve krachten helpen wegnemen en helpen voorkomen dat de Fed nog verder achterloopt op de inflatiecurve die de komende maanden alleen maar erger zal worden.
Schrijven aan Lisa Beilfuss bij [e-mail beveiligd]
