De consumentenprijsindex van april en de aanhoudende onrust op de aandelenmarkten trokken de afgelopen week veel aandacht van beleggers. Ze kijken misschien op de verkeerde plaatsen, tenminste als het gaat om het voorspellen van het pad van het beleid van de Federal Reserve.
Een van de grootste vragen die beleggers de laatste tijd hebben, is of de zogenaamde Fed-put – het idee dat de centrale bank de financiële markten zal tegenhouden en investeerders zal redden van ernstige recessies – nog leeft. Veel voorspellers zeggen dat het dood is, omdat de Fed zo ver achterloopt op de inflatiecurve dat ze geen andere keuze heeft dan te verkrappen, zelfs als de voorraden afbrokkelen. De
S&P 500
is ongeveer 14% gedaald ten opzichte van het hoogste punt ooit in januari 2022, een verlies dat de daling van ongeveer 20% benadert die de Fed in januari 2019 ertoe bracht te stoppen met het verkleinen van haar balans. Deze keer is kwantitatieve verkrapping, of QT, nog niet eens begonnen, en centrale bankiers klinken steeds agressiever, ondanks het bloedbad.
De Fed-put bestaat waarschijnlijk nog steeds, zij het tegen een veel lagere uitoefenprijs dan beleggers gewend zijn. Het idee is dat als de aandelenkoersen ver genoeg dalen, de klap voor het vermogen van huishoudens zal overslaan naar de bredere economie. Maar hoewel aandelen ertoe doen, kijken beleggers mogelijk naar de verkeerde markt. Het is de pijn op de kredietmarkt die de Fed uiteindelijk zal doen bezwijken, zegt Joe LaVorgna, hoofdeconoom voor Noord- en Zuid-Amerika bij Natixis, waarbij hij in het bijzonder wijst op de meest junkobligaties. Dat is waar de problemen meestal ontstaan, wat een samensmelting van de obligatiemarkt bedreigt, vergelijkbaar met instortende dominostenen.
Ten opzichte van US Treasuries loopt het rendement op CCC-genoteerde schuld snel en substantieel op. Die spread groeide de afgelopen week tot ongeveer 10%, het hoogste niveau sinds eind 2020 en rond niveaus waarop de Fed eerder het monetaire beleid heeft versoepeld om de vertragende economische groei tegen te gaan. LaVorgna koppelt de uitoefenprijs van de Fed aan een rendementspread van 1,500 basispunten, of 15%, tussen schuldpapier met een CCC-rating en het vijfjarige Amerikaanse schatkistpapier.
"Je kunt daar vrij snel komen", zegt hij, eraan toevoegend dat de katalysator voor een dergelijke stap al volgende maand kan komen, wanneer de markt ongeveer $ 50 miljard aan extra schatkistpapier en door hypotheken gedekte effecten moet absorberen als QT begint. "We weten dat het eraan komt", zegt LaVorgna. “Maar als het er echt komt, hebben we andere kopers nodig dan de Fed, en dat zuigt de liquiditeit weg. Niemand weet hoe hij hiervoor moet prijzen.”
Het idee dat de Fed zo snel zou kunnen draaien druist in tegen recente Fedspeak. Kijk eens naar de opmerkingen van Fed-voorzitter Jerome Powell op donderdag dat het enige wat de Fed niet kan doen, is er niet in slagen de prijsstabiliteit te herstellen, ook al betekent dat economische pijn. Het logenstraft ook de laatste inflatiegegevens. Maar investeerders die geïnteresseerd zijn in het onkruid zouden reden kunnen vinden om zich af te vragen of de Fed al een dekmantel in de maak heeft waardoor ze sneller haar focus kan verleggen naar verzwakkende groeicijfers.
Allereerst de laatste inflatiecijfers. Het CPI-rapport van april was niet goed. Vooraf waren de verwachtingen hooggespannen dat de gegevens zouden bevestigen wat economen en strategen in heel Wall Street dachten dat ze al wisten. Maar hoewel de totale CPI in april iets vertraagde tot 8.3% ten opzichte van een jaar eerder, ontbrak het in het rapport aan bewijs dat de inflatie echt een hoogtepunt heeft bereikt, zegt Aneta Markowska, hoofdeconoom van Jefferies. Bedenk dat het zogenaamde basiseffect de jaar-op-jaar-statistiek kunstmatig naar beneden duwde, omdat een bijzonder hoge waarde van een jaar geleden uit de berekening viel, evenals het feit dat de daling van de energieprijzen in april is omgedraaid. De prijzen aan de pomp bereikten tijdens de week een record, terwijl de dieselprijzen een reeks dagelijkse recordhoogtes bereikten.
Dat alles is voordat we tot de kern van het CPI-rapport komen. De inflatie in de dienstensector stijgt, wat de conventionele wijsheid ondermijnt dat inflatie vooral te maken heeft met problemen aan de aanbodzijde waarop de Fed geen invloed kan uitoefenen. De diensteninflatie stijgt boven de prijzen voor onderdak, die een derde van de totale CPI vertegenwoordigen, en zal niet snel afnemen, aangezien de huurprijzen ongeveer een jaar achterblijven bij de nog steeds stijgende huizenprijzen. Bovendien verdubbelde de CPI exclusief voeding en energie ten opzichte van een maand eerder en steeg in april sneller dan verwacht met 0.6%. Beleidsmakers geven de voorkeur aan kernmaatregelen, en Powell heeft gesuggereerd dat maand-op-maandmetingen belangrijker zijn dan jaar-op-jaarniveaus, aangezien de Fed prijsveranderingen in de gaten houdt - wat betekent dat het slechtste cijfer in het CPI-rapport van april het belangrijkste was.
Nieuwsbrief Sign-up
Beoordeling en voorbeeld
Elke doordeweekse avond belichten we het daaruit voortvloeiende marktnieuws van de dag en leggen we uit wat er morgen belangrijk is.
De producentenprijsindex van april, een dag na de CPI gepubliceerd, bracht geen beter beeld. De groothandelsprijzen stegen met 11% ten opzichte van een jaar eerder, een vijfde opeenvolgende stijging met dubbele cijfers en een teken dat bedrijven hogere prijzen zullen blijven doordringen aan consumenten of ze zullen opeten ten koste van hun marges.
Hier is wat verborgen goed nieuws. Economen gebruiken de details van de CPI- en PPI-rapporten om de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed te voorspellen, de belangrijkste deflator voor persoonlijke consumptie. Voeg de laatste inflatierapporten bij elkaar en de kern-PCE steeg vorige maand waarschijnlijk in een veel gunstiger tempo (het wordt op 27 mei verwacht). Citi-econoom Veronica Clark wijst in het bijzonder op door de wet vastgestelde bezuinigingen op Medicare-betalingen aan medische dienstverleners, die op de prijzen van medische diensten wogen. Ze ziet de kern-PCE in april met 0.3% stijgen ten opzichte van maart, wat overeenkomt met de vorige twee winsten, en 4.8% ten opzichte van een jaar eerder, een daling ten opzichte van een tempo van 5.2% een maand eerder. Economen bij Goldman Sachs schatten kleinere, 0.2% en 4.7% maandelijkse en jaarlijkse stijgingspercentages. De eerste zou de kleinste winst zijn sinds eind 2020; de laatste zou dit jaar het langzaamste tempo markeren.
Er zijn problemen met het focussen op de kern-PCE. Het ligt meestal ongeveer een half procentpunt onder de CPI, deels vanwege verschillen in de manier waarop medische kosten en huisvestingskosten worden behandeld, en de inflatie voelt voor veel consumenten en bedrijven al slechter aan dan zelfs de CPI laat zien. Maar om het pad van het monetaire beleid te voorspellen, is het de maatstaf die het meest telt, en deze vertraagt sneller dan andere inflatiecijfers.
Consumenten en bedrijven hebben nog niet het gevoel dat de prijsinflatie over haar hoogtepunt heen is. Maar een snellere vertraging van de kern-PCE-deflator naast een dreigende storm op de hoogrentende kredietmarkt betekent dat het mogelijk is dat de Fed havikachtigheid heeft.
Schrijven aan Lisa Beilfuss bij [e-mail beveiligd]
