Fed-voorzitter Jerome Powell - achtervolgd door de geest van Paul Volcker - kan de economie tanken

Economen vrezen in toenemende mate dat de Fed de VS – en de wereld – nu in een dieper dan noodzakelijke recessie duwt, met gevaar voor miljoenen banen en marktstabiliteit. Tijdens het bewind van Volcker bleef de werkloosheid negen maanden op rij boven de 10% en bereikte de hypotheekrente bijna 17%.

Senkele maanden na Jerome Powell begin 2018 voorzitter van de Federal Reserve werd, begon de voormalige advocaat en oude investeringsbankier een nieuwe memoires van Paul Volcker bij zich te dragen: Volhouden: de zoektocht naar gezond geld en goed bestuur. "Ik dacht eigenlijk dat ik 500 exemplaren van zijn boek moest kopen en ze gewoon bij de Fed moest uitdelen", grapte Powell op een conferentie in oktober 2019, slechts twee maanden voordat Volcker op 92-jarige leeftijd stierf. het is een boek dat ik ten zeerste aanbeveel, en we kunnen allemaal hopen dat we een deel van wie hij is waarmaken."

Het was een gracieus, maar aantoonbaar gevolgvrij eerbetoon van Powell. Per slot van rekening bedroeg de inflatie toen slechts 2% en de torenhoge (6'7"), sigaar rokende Volcker was het meest bekend vanwege het temmen van de hardnekkig hoge inflatie die de Verenigde Staten in de jaren zeventig en begin jaren tachtig plaagde - en de economie stuwde daarbij in een pijnlijke dubbele dip-recessie terechtkomen. Het is niet nodig om dat te evenaren.

Maar nu wordt Powell geconfronteerd met de scherpste inflatiepiek in 40 jaar en sommige critici maken zich zorgen dat hij misschien te dicht bij een verouderd Volcker-playbook hakt, te snel en te lang aanspant en een dieper dan noodzakelijke recessie in binnen- en buitenland aanmoedigt. Dit jaar heeft Powell herhaaldelijk gezinspeeld op de titel van Volcker's memoires bij het bespreken van de duur van renteverhogingen, verpanding de Fed moet "het volhouden" totdat de inflatie vertraagt. Hij heeft aangedrongen het stop-and-start-beleid van de Fed, geleid door Volcker-voorganger Arthur Burns in de jaren zeventig, was een vergissing omdat het stagflatie veroorzaakte - dat wil zeggen, langdurige inflatie naast stagnerende groei - waardoor het nog moeilijker werd om torenhoge prijzen te bedwingen.

Op woensdag hebben Fed-functionarissen verhoogde rente met 75 basispunten voor de vierde keer op rij in zes maanden, waardoor de belangrijkste federale fondsenrente (dat is het tarief waartegen banken aan elkaar lenen, niet aan consumenten of bedrijven) naar een doelbereik van 3.75% tot 4% wordt geduwd - het hoogste niveau sinds de Grote Recessie.

In hun formele aankondiging lieten functionarissen doorschemeren dat ze het tempo van de verhogingen in december zouden kunnen vertragen, en zeiden dat ze rekening zullen houden met "de vertragingen waarmee het monetaire beleid de economische activiteit beïnvloedt" bij het bepalen van toekomstige stijgingen. Maar Powell deinsde tijdens de persconferentie die volgde niet terug voor zijn agressieve houding en zei dat de laatste economische gegevens erop wijzen dat de Fed uiteindelijk de rente naar hogere niveaus zou kunnen brengen dan in september was voorspeld en dat het risico te klein is om de rente te verlagen. wandelen, niet te veel.

"We willen dit precies goed doen, maar als we te strak aandraaien, hebben we met onze tools de mogelijkheid om de economische activiteit sterk te ondersteunen", zei Powell. "Aan de andere kant, als je een fout maakt in de andere richting, en je laat deze [inflatie] een jaar of twee aanslepen, bestaat het risico dat het verankerd raakt in het denken van mensen." Dat is wat er gebeurde in de jaren zeventig en het begin van de jaren tachtig, toen de verwachtingen van hoge inflatie verankerd raakten en arbeiders (veel meer van hen waren toen lid van een vakbond) hogere loonsverhogingen eisten om toekomstige inflatie te dekken.

"De geest van Paul Volcker is terug bij de Fed", klaagt voormalig Fed-econoom Claudia Sahm, de oprichter van Sahm Consulting. Ze bekritiseert de centrale bank omdat ze "zichzelf in een hoekje duwt" door erop aan te dringen dat ze haar agressieve beleid zal voortzetten totdat de consumentenprijsindex (een achterblijvende indicator van de inflatietrends) over een aantal maanden significant daalt. "Ze zijn echt in de jaren 70 en ze maken zich zorgen over het maken van de fout die Volcker maakte in de eerste recessie door zich te snel terug te trekken", zegt ze, verwijzend naar het besluit van de voormalige voorzitter om begin 1980 het beleid te versoepelen - alleen om te zien de inflatie nam later in het jaar opnieuw toe, wat meer verkrapping en een nieuwe, steilere recessie noodzakelijk maakte - de tweede dip. "Maar op dit moment is het absoluut absurd", voegt Sahm toe, wijzend op toekomstgerichte indicatoren, waaronder producentenprijzen die waren plat in september, aangezien de inflatie aan het afnemen is en de inflatieverwachtingen nog niet verankerd raken.

Sahm is een bekende inflatieduif. Maar sommige middenweg en zelfs traditioneel agressieve inflatiewaarnemers zien nu het risico dat de Federal Reserve te lang zal wachten om haar dramatische verkrapping te vertragen of te pauzeren.

"Verdere aanscherping na november lijkt onnodig riskant", zei Ian Shepherdson, oprichter en hoofdeconoom in de VS van Pantheon Macro-economie, vóór de algemeen verwachte verhoging van woensdag. Hij voorspelde met name correct in 2020 dat de tarieven in 2022 zouden moeten stijgen en voorspelde begin dit jaar dat behuizing een rentegedreven klap zou krijgen. De eerste helft van 2023 zal worden blootgesteld aan de “volledige kracht” van de verkrappende voorwaarden, met het risico dat de economie “waarschijnlijk volledig zal krimpen” en in een recessie belandt. Zelfs Volcker stopte met het verhogen van de tarieven vaardigheden de inflatie piekte (met twee maanden in 1980 en drie maanden in 1981), merkt hij op.

Een Bloomberg klanttevredenheid van de economen die vorige week werden vrijgegeven, vond driekwart van mening dat de Fed te agressief zal handelen en uiteindelijk een wereldwijde recessie zal veroorzaken. "Niemand weet of er een recessie komt of niet, en zo ja, hoe erg die recessie zou zijn'', zei Powell woensdag. “Het inflatiebeeld is in de loop van dit jaar ongetwijfeld uitdagender geworden. Dat betekent dat we meer restrictief beleid moeten voeren en dat vernauwt de weg naar een zachte landing.”

Een belangrijke reden dat de Fed zou kunnen doorschieten, is dat het monetaire beleid zelf (zoals de Fed in de verklaring van woensdag knikte) werkt met lange en variabele vertragingen, waardoor het moeilijk is om te beoordelen wanneer de rentetarieven het niveau hebben bereikt dat nodig is om de inflatie te verlagen, merkt Britse investeringsmaatschappij Schroders. Het voegt eraan toe dat een renteverhoging van vandaag tot twee jaar kan duren om volledig over de economie te rimpelen. "Het zal pijnlijk zijn", klaagt Jason Vaillancourt, een wereldwijde macrostrateeg bij Putnam Investments, die voorspelt dat het pas in het tweede of derde kwartaal van 2023 zal zijn dat de Amerikaanse economie "de echte impact ziet van het vertraagde effect van verkrapping in een zinvolle manier."

In oktober noemde Harvard-professor Greg Mankiw, een conservatieve econoom die aan het hoofd stond van de economische raad van president George W. Bush, monetaire vertraging als een van de vele redenen die hij gelooft "De Fed overdrijft misschien." Andere zijn de gelijktijdige verkrapping in Europa, structurele economische veranderingen sinds de tijd van Volcker en een toch al forse vertraging van de groei van de geldhoeveelheid.

Er is ook het risico dat Powell een natuurlijke menselijke neiging vertoont om te veel te corrigeren voor zijn traagheid om op inflatie te reageren - gedurende het grootste deel van 2021 beschreef hij de stijging van de inflatie als "van voorbijgaande aard" en de Fed wachtte tot de prijzen in het snelste tempo stegen in 40 jaar om de tarieven in maart 2022 te verhogen. Om eerlijk te zijn, had Powell de golven van Covid die afgelopen winter de beperkingen in de toeleveringsketen verergerden niet kunnen voorspellen, noch de oorlog in Oekraïne die de olieprijzen in maart naar het hoogste punt in zeven jaar dreef, maar vele anderen stapten eerder van de tijdelijke bandwagon af. "Op dit moment lijkt een recessie bijna zeker, deels vanwege de eerdere misrekeningen van de Fed die ertoe leidden dat het monetaire beleid te lang te gemakkelijk was'', blogde Mankiw. “Er is niets te winnen door de recessie dieper te maken dan nodig is. De tweede fout zou de eerste verergeren, niet annuleren."

Even Powell's critici voorspellen niets zo pijnlijks als de Volcker-recessie, die de meerderheid van de Amerikanen (mediane leeftijd 38.8) zich niet herinnert. Toen Volcker in augustus 1979 aantrad, liep de inflatie op tot 12% op jaarbasis, na twee energieschokken (het Arabische olie-embargo dat begon in 1973 en de Iraanse revolutie die begon in 1978), en jaren van grote tekorten en een accommoderend Fed-beleid. President Jimmy Carter verhief Volcker van zijn baan als president van de Federal Reserve Bank van New York, juist omdat hij bekend stond als een inflatiehavik. En hij stelde niet teleur.

Vastbesloten om te voorkomen dat de inflatie nog meer verankerd zou raken, begon Volcker snel de rente te verhogen en nam vervolgens de ongunstige monetaristische benadering van het aanscherpen van de geldhoeveelheid. Maar hij kalmeerde in 1980 nadat het land in een recessie belandde. In de herfst van 1980 begon hij opnieuw te verkrappen, waarbij hij zich concentreerde op de geldhoeveelheid en de federale fondsenrente tot een recordhoogte van meer dan 22% en de hypotheekrente tot bijna 17% opdreef. Werkloosheid bleef boven 10% voor een pijnlijke 9 maanden en piekte op 10.8% in november 1982 – hoger dan de piek van 10% tijdens de Grote Recessie die duurde van december 2007 tot juni 2009. koers daalde toen snel en zit nu op 19%)

Volcker kreeg te maken met protesten, dreigementen van het Congres met afzetting en zelfs fysieke bedreigingen die de Fed ertoe brachten aan te dringen op een lijfwacht. Maar hij hield voet bij stuk en hekelde later inflatie als "misschien wel de wreedste belasting" - een met een wijdverspreide tol over sectoren en een neiging om "armere mensen meer te treffen dan rijkere mensen". Na een piek van 14.8% in het begin van 1980, begon de inflatie gestaag te dalen – tot 8.4% in januari 1982 en 3.7% een jaar later.

Toch waren de negatieve gevolgen van het harde optreden tegen de inflatie van Volcker niet beperkt tot de VS of de werkloosheid. De stijgende Amerikaanse rentetarieven hielpen onder meer een schuldencrisis op gang te brengen onder Latijns-Amerikaanse regeringen die buitensporig hadden geleend van Amerikaanse banken.

Het is duidelijk dat Powell zijn inflatievernietigende werk voor hem heeft gehad, maar de schijnbare inflatiepiek van deze cyclus - met 9.1% in juni - kan niet wedijveren met het toppercentage waarmee Volcker te maken had. Bovendien kan het publiek (in a maandelijkse enquête door de New York Fed) lijkt nog steeds te geloven dat de inflatie snel zal dalen van het huidige tarief van 8.2% – dalend tot 5.4% in een jaar en 2.9% in drie jaar.

Hoewel de werkgelegenheid sterk is gebleven (een factor die Powells hawkishness ondersteunt), heeft de aandelenmarkt zich al schrap gezet voor een vertraging. Na een stijging van 27% in 2021, is de S&P 500 dit jaar met 21% gedaald, ondanks grote winsten in oktober. De meeste analisten voorspellen dat de daling alleen maar sterker zal worden als de economie in een recessie belandt. Vincent Deluard, een wereldwijde macrostrateeg bij investeringsmaatschappij StoneX, voorspelt dat de winst in de S&P het komende jaar met 7.4% zal krimpen, waardoor de index tegen het einde van volgend jaar met maar liefst 24% tot 2,950 punten zal dalen. Anderen zijn iets minder bearish: Goldman Sachs voorspelt dat de S&P tegen het einde van het jaar nog eens 13% zou kunnen dalen tot 3,400 punten en in de komende zes maanden met 19% tot 3,150 - een heel jaar nodig hebben om zijn verliezen goed te maken in het geval van een recessie .

Op woensdag stegen de aandelenindexen voor het eerst op de formele verklaring van de Fed, toen zonk nadat de markten de agressieve woorden van Powell hoorden, waarbij de S&P een dag lager was dan 2.5%.

Toch is de inzet hoger dan wat er zou kunnen gebeuren met de waarde van de 401(k)s van de Amerikanen. "De Fed beweegt zich in het tempo dat volgens haar optimaal is om de inflatie te verminderen, maar het kan uiteindelijk te snel blijken te zijn", zegt EY-hoofdeconoom Gregory Daco. Hij gelooft dat de verhogingen een "wanordelijke" verkrapping van de financiële voorwaarden zullen veroorzaken en de economie waarschijnlijk tegen het einde van dit jaar of begin volgend jaar in een recessie zullen dwingen. Als gevolg hiervan zou het werkloosheidspercentage kunnen stijgen tot 5.5%, waardoor volgend jaar bijna 3 miljoen mensen werkloos worden, voorspelt EY.

Ondertussen zou de resulterende impact van de wereldwijde verkrapping in het buitenland erger kunnen zijn. "De wereld stevent af op een wereldwijde recessie en langdurige stagnatie, tenzij we snel de huidige beleidskoers van monetaire en fiscale verkrapping in geavanceerde economieën veranderen", waarschuwde de Verenigde Naties in een verslag vorige maand, eraan toevoegend dat "de alarmbellen het meest rinkelen" voor ontwikkelingslanden die met schulden zijn beladen en dichter bij een mogelijke wanbetaling komen, waarbij renteverhogingen in geavanceerde economieën de meest kwetsbaren het hardst treffen.

Door de dollar sterker te maken ten opzichte van vreemde valuta, kunnen alleen al de Fed-verhogingen van dit jaar gesneden 360 miljard dollar aan toekomstige inkomsten voor ontwikkelingslanden, schat de VN. "Het is gevaarlijk", zegt Sahm, en hij merkt op dat "er veel meer op het spel staat dan in de jaren zeventig", aangezien regio's zoals Europa Oekraïne willen steunen in zijn strijd tegen Rusland, en verder waarschuwen voor de aanscherping zou een wereldwijde voedselcrisis in armere landen.

"Hoe meer de Fed aanscherpt, hoe meer deze domino-effecten - deze overloopeffecten - in binnen- en buitenland worden gecreëerd, en hoe meer het risico op een harde landing en recessie toeneemt", zegt Daco.

At dit punt, de grootste vraag voor veel economen is wanneer de Fed haar renteverhogingen zal vertragen of stoppen - en die datum is naar de toekomst verschoven. In een nota van afgelopen weekend zei het team onder leiding van Goldman-hoofdeconoom Jan Hatzius dat de Fed agressiever zal zijn dan eerder werd voorspeld en na de vergadering van februari naar een federaal toptarief van 5% zal gaan. (Afgelopen december had de Fed geprojecteerde het zou alleen de tarieven moeten verhogen tot 3.1%.)

Powell hield woensdag vol dat het "voorbarig" is om pauzerende wandelingen te bespreken, zeggende: "Het is niet iets waar we aan denken" en weigerde een specifieke tijdlijn te geven. Goldman verwacht dat ambtenaren in december een stijging van een half punt zullen doen, gevolgd door stijgingen van kwart punten in februari en maart, alvorens te pauzeren om de financiële omstandigheden te beoordelen.

Maar een groeiend aantal experts zegt dat er een grote verstoring van de financiële markt nodig kan zijn om een ​​daadwerkelijke pauze te forceren. Zoals? Naarmate de rente op 30-jarige staatsobligaties omhoog sprong, zouden beleidsmakers zich meer zorgen kunnen maken over de slechte liquiditeit op de staatsobligatiemarkt, schreef kredietstrateeg Yuri Seliger van de Bank of America vorige week in een notitie, erop wijzend dat minister Janet Yellen zei dat de Schatkist “nauw toezicht op de financiële sector” nadat de volatiliteit was toegenomen. Bovendien heeft een "stevige daling van de huizenprijzen" de zorgen over de financiële stabiliteit doen rijzen en zou kunnen leiden tot te veel verkrapping in de woningsector, een belangrijk onderdeel van de Amerikaanse economie, merkte Seliger op.

Voor nu is het echter te vroeg om te zeggen wanneer de Fed zal pauzeren of draaien - of wat de oorzaak kan zijn. Eén ding is zeker: het kan in ieder geval even duren volgens aan Fed-functionarissen.

"Dit idee - dat markten deze spil blijven verwachten, en dan blijft de Fed terugdringen op de spil - is nogal komisch, omdat ze buitengewoon transparant zijn geweest", zegt Vaillancourt. 'Ze hebben gezegd: 'Kijk, we moeten naar beperkt gebied gaan en daar een tijdje blijven.' en ik zou ze op hun woord geloven.”