Gunstig risico/rendement vertroebeld door onzekerheid op korte termijn

Ik maakte eerst JPMorgan Chase & Company
JPM
een lang idee in mei 2020 als onderdeel van mijn proefschrift "See Through the Dip". Sindsdien is het aandeel met 37% gestegen in vergelijking met een winst van 42% voor de S&P 500. Ondanks dat het iets minder presteert dan de markt, denk ik dat het aandeel vandaag $164+/aandeel waard is en een stijging van meer dan 33% heeft.

Het aandeel van JPMorgan heeft een sterk opwaarts potentieel op basis van:

• leidraad voor de groei van de nettorentebaten in 2022
• gediversifieerde, wereldwijde activiteiten verminderen het risico
• sterke vrije cashflow (FCF) generatie
• de huidige prijs heeft een stijging van 33% als de winst terugkeert naar het niveau van 2020

ADVERTENTIE

Figuur 1: Prestaties van lang idee: vanaf publicatiedatum tot en met 5/2/2022

Wat werkt

Gestage groei: Het totale vermogen van JPMorgan groeide in 7Q1 met 22% op jaarbasis tot $ 4.0 biljoen en de gemiddelde deposito's stegen in dezelfde tijd van $ 2.2 biljoen naar $ 2.5 biljoen. De gemiddelde leningen stegen in 5Q1 met 22% op jaarbasis (YoY).

Stijgende rentetarieven: Economische groei en verbeterde kredietvoorwaarden in 4Q21 zorgden voor nettorentebaten in de bankwezen hoger. Deze trend zette zich voort in de winst van JPMorgan over het eerste kwartaal van 1, toen het bedrijf rapporteerde netto rente-inkomsten[1] steeg met 9% op jaarbasis (YoY). Volgens figuur 2 verwacht JPMorgan dat zijn nettorente-inkomsten met 19% jaar-op-jaar (YoY) zullen groeien, van $ 44.5 miljard in 2021 tot $ 53.0 miljard in 2022. Dergelijke richtlijnen impliceren dat de nettorente-inkomsten het op één na hoogste niveau van de bank bereiken in acht jaar. Zie figuur 2.

ADVERTENTIE

Figuur 2: Netto rente-inkomen van JPMorgan: 2015 – 2022*

*Bedrijfsbegeleiding voor 2022

Focus op vrije kasstroom: Met krantenkoppen die twijfel zaaien over de wereldwijde economische vooruitzichten voor de komende twaalf maanden, stelt JPMorgan's kasstroomgenererende activiteiten het bedrijf in staat om toekomstige uitdagingen het hoofd te bieden. Volgens figuur 3 genereerde JPMorgan's de afgelopen vijf jaar $ 132 miljard (37% van de marktkapitalisatie) aan cumulatieve vrije kasstroom.

ADVERTENTIE

Gedurende een aantal jaren vóór 2022 richtte de markt zich bijna uitsluitend op omzetgroei. Nu, met de dagen van gemakkelijk geld in het verleden, straft de markt geldverbrandende bedrijven hard en zal dit blijven doen zolang de rentetarieven niet langer dalen. De gestage cashgenererende operatie van JPMorgan zorgt voor stabiliteit en veiligheid in een markt die prijzen naar waarde rationaliseert.

Figuur 3: Cumulatieve vrije kasstroom: 2017 – 2021

Wat werkt niet?

Problemen met investeringsbankieren: Na grote winsten in 2021, daalden de inkomsten uit het investeringsbanksegment van JPMorgan met 28% op jaarbasis in 1Q22 en daalden de niet-rentedragende inkomsten 12% onder het niveau van 1Q21. De goed gediversifieerde activiteiten van JPMorgan verkleinen echter het bedrijfsbrede risico van de bank. Hoewel de kosten voor investeringsbankieren in 1Q22 daalden, stegen de gemiddelde leningen, de gemiddelde deposito's en de nettorente-inkomsten in dezelfde periode.

ADVERTENTIE

Risico's op korte termijn houden aandelen lager: Op korte termijn houden de activiteiten van JPMorgan neerwaartse risico's in als de rentecurve verder afvlakt of als de economie verder vertraagt. Bovendien kunnen stijgende rentetarieven de vraag naar leningen verminderen, zelfs als zakelijke en consument balansen zijn in uitstekende staat.

Op de lange termijn betekent JPMorgan's marktleidende positie, sterke balans en cruciale rol in de economie echter dat de bank op de lange termijn zal floreren. Hoewel ik erken dat de onzekerheid rond de huidige economie neerwaartse risico's op korte termijn toevoegt aan het bezitten van JPM, denk ik dat beleggers zich moeten concentreren op de langetermijnpositie van de bank en de geschiedenis van het genereren van cashflow. Ik beschouw elke verdere neerwaartse beweging van de aandelenkoers als een kans voor beleggers om meer aandelen te verzamelen, gezien de concurrentiekracht van JPMorgan op de lange termijn.

Aandelen worden geprijsd voor winst om alleen terug te keren naar 2020-niveaus

Door de economische onzekerheid is de aandelenkoers van JPMorgan te laag geworden. Ondanks dat het de grootste bank in de VS is en de winst al tientallen jaren groeit, is de koers/economische boekwaarderatio (PEBV) van JPMorgan slechts 0.7, wat betekent dat de markt verwacht dat de winst permanent met 30% zal dalen ten opzichte van het niveau van 2021. Hieronder gebruik ik mijn reverse discounted cashflow (DCF)-model om de verwachtingen voor toekomstige groei in kasstromen te analyseren die zijn ingebakken in een aantal aandelenkoersscenario's voor JPMorgan.

ADVERTENTIE

In het eerste scenario kwantificeer ik de verwachtingen die in de huidige prijs zijn ingebakken.

• NOPAT-marge daalt tot 24% (tienjarig gemiddelde vs. 29% in 2021) van 2022 – 2031, en
• de omzet daalt jaarlijks met 2% van 2022 tot 2031.

In deze scenario, daalt de NOPAT van JPMorgan jaarlijks met 4% tot $ 25.8 miljard in 2031, en het aandeel is vandaag $ 123 per aandeel waard - gelijk aan de huidige prijs. Met $ 25.8 miljard ligt de NOPAT van JPMorgan in 2031 in dit scenario 1% onder het niveau van 2016 en 9% onder de gemiddelde NOPAT van het afgelopen decennium.

Aandelen kunnen $ 164 + bereiken

Als ik aanneem dat JPMorgan:

ADVERTENTIE

• NOPAT-marge daalt tot pre-pandemische niveaus van 2019 van 25% van 2022 – 2031,
• omzet groeit met een CAGR van 4% van 2022 - 2024, en
• de omzet groeit met slechts 1% per jaar, vermeerderd met 2025 – 2031, dan

de voorraad is de moeite waard $ 164/aandeel vandaag – 33% boven de huidige prijs. In dit scenario groeit NOPAT van JPMorgan met slechts 1% per jaar samengesteld en is NOPAT in 2031 gelijk aan het niveau van 2020. Ter referentie: JPMorgan heeft de NOPAT de afgelopen tien jaar jaarlijks met 8% verhoogd en sinds 10 met 1998% per jaar (vroegst beschikbare gegevens). Mocht JPMorgan NOPAT meer in lijn met historische niveaus laten groeien, dan heeft het aandeel nog meer opwaarts potentieel.

Afbeelding 4: JPMorgan's historische en impliciete NOPAT: DCF-waarderingsscenario's

ADVERTENTIE

Openbaarmaking: David Trainer is eigenaar van JPM. David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.

[1] Deze analyse maakt gebruik van JPMorgan's management-afgeleide netto rente-inkomstenmaatstaf die CIB Markets, die bestaat uit vastrentende markten en aandelenmarkten, uitsluit.