Vervaag de geruchten over het peloton voordat de markt het nieuws verkoopt

Het verwerven van Peloton (PTON) ergens in de buurt van de huidige waardering zou een slecht gebruik van kapitaal zijn. De fiscale inkomsten van Peloton voor het tweede kwartaal van 2, de wijzigingen in het management en de verlaagde omzetverwachtingen voor het hele jaar onderstrepen mijn stelling dat het aandeel enorm overgewaardeerd is en zou kunnen dalen tot $ 22/aandeel.

De aandelenkoers van Peloton schoot onlangs omhoog door nieuws over een mogelijke overname door bedrijven als Amazon (AMZN) of Nike (NKE). Ik betwijfel echter of Peloton zal worden overgenomen omdat er veel te veel concurrenten zijn die een soortgelijk product als Peloton aanbieden, en er is niets bijzonders aan de technologie van Peloton dat het een aantrekkelijk acquisitiedoel maakt. Overnamegeruchten geven een voorraad vaak tijdelijk een boost om professionals de kans te geven deze te lossen.

Amazon, Nike of zelfs Apple (AAPL) willen waarschijnlijk niet de apparatuur en productiehoofdpijn verwerven die gepaard gaan met de activiteiten van Peloton, en de toegevoegde waarde van het verwerven van abonnees is waarschijnlijk laag, gezien de grote kans dat abonnees/gebruikers van Peloton dat ook al zijn klanten van Amazon, Nike en Apple.

Als Peloton een aantrekkelijk overnamedoelwit wil worden, moet het aandeel onder de $ 8 per aandeel worden verhandeld, wat meer dan 50% lager is dan de huidige niveaus. Ik ben van mening dat beleggers die nog steeds Peloton-aandelen bezitten, er nu uit moeten stappen voordat de aandelen nog verder dalen.

Ik blijf bearish op Peloton

Oorspronkelijk heb ik Peloton toegevoegd aan mijn Focuslijst Aandelen: Short Model Portfolio in oktober 2020, en het presteerde in 500 103% beter dan de S&P 2021 als short. Zelfs na een daling van 76% in 2021, blijft de waardering van Peloton losgekoppeld van de realiteit van de fundamenten van het bedrijf en zou nog veel verder kunnen dalen.

De keerzijde van de COVID-bult is hier

Nadat door COVID-19 veroorzaakte lockdowns consumenten naar trainingsapparatuur voor thuis hadden gedreven, zou het altijd moeilijk zijn om de jaar-op-jaar (YoY) inkomsten van Peloton te overtreffen. Zoals verwacht, toen de economieën weer opengingen, daalde de belangstelling voor fitnessapparatuur voor thuis en werd het "groeiverhaal" van Peloton in 2021 ontrafeld toen de omzetgroei op jaarbasis een neerwaartse trend voortzette.

Peloton heeft onlangs zijn volledige fiscale omzetverwachting voor 2022 verlaagd tot een bereik van $ 3.7 tot $ 3.8 miljard, een daling ten opzichte van een eerdere schatting van $ 4.4 tot $ 4.8 miljard. Halverwege zou een dergelijke leidraad een omzetdaling van 7% op jaarbasis vertegenwoordigen. Het bedrijf verlaagde ook de verwachting voor 2022 voor abonnees tot 3 miljoen, wat lager is dan eerdere schattingen van 3.35 tot 3.45 miljoen.

Een dergelijke neergang in het bedrijf zou investeerders niet moeten verbazen. Ik waarschuwde investeerders in december 2021 dat Peloton aanzienlijk overgewaardeerd bleef, en veel analisten publiceerden (voor stieren) opmerkingen over de toekomstige resultaten van Peloton. Guggenheim en Raymond James merkten beiden op dat de abonnementen waarschijnlijk lager zullen zijn dan verwacht vanwege de afnemende vraag. JMP Securities markeerde websitebezoeken en paginaweergaven daalden op jaarbasis in december.

Competitieve druk drijft 78% + nadeel

Ik schets de vele tegenwind waarmee Peloton wordt geconfronteerd in mijn verslag hier. De grootste uitdaging voor elke Peloton-bullcase is de toenemende concurrentie van gevestigde exploitanten en startups in de branche voor thuistrainingsapparatuur, samen met het aanhoudende gebrek aan winstgevendheid van Peloton.

Apple heeft bijvoorbeeld zijn fitnessabonnementsservice uitgebreid, die al is geïntegreerd met zijn bestaande productsuite. Amazon heeft onlangs Halo Fitness aangekondigd, een service voor homevideo-workouts die kan worden geïntegreerd met de Halo-fitnesstrackers van Amazon.

Tonal, dat Amazon als een vroege investeerder beschouwt, biedt een apparaat voor krachttraining aan de muur aan, en Lululemon biedt de Mirror aan. Merken zoals ProForm en NordicTrack bieden al jaren fietsen, loopbanden en meer aan en voeren hun inspanningen op het gebied van abonnementstrainingen op. Als reactie hierop kondigde Peloton zijn nieuwste product aan, "Guide", een camera die verbinding maakt met een tv en de bewegingen van de gebruiker volgt om te helpen bij krachttraining. Truïst-analist Youssef Squali noemde het aanbod "teleurstellend" in vergelijking met de concurrentie.

Peloton's worstelingen komen ook omdat traditionele sportschoolconcurrenten een hernieuwde vraag zien.

Bovendien is Peloton van zijn beursgenoteerde branchegenoten, waaronder Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon en Planet Fitness (PLNT), de enige met een negatieve netto operationele winst na belasting (NOPAT) marges. De omloopsnelheid van het geïnvesteerde kapitaal van het bedrijf is hoger dan die van de meeste van zijn concurrenten, maar is niet voldoende om een ​​positief rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) te genereren. Met een ROIC van -21% ten opzichte van TTM is Peloton ook het enige hierboven genoemde bedrijf dat een negatieve ROIC genereert. Zie figuur 1.

Figuur 1: Winstgevendheid van Peloton versus concurrentie: TTM

Reverse DCF Math: Peloton wordt geprijsd om de verkoop te verdrievoudigen ondanks afnemende vraag

Ik gebruik mijn reverse discounted cashflow (DCF)-model om de verwachtingen voor toekomstige winstgroei te kwantificeren die in de aandelenkoers van Peloton zijn ingebakken. Om ~ $ 37 / aandeel te rechtvaardigen, moet Peloton winstgevender worden dan ooit in zijn geschiedenis. Ik zie geen reden om een ​​verbetering van de winstgevendheid te verwachten en beschouw de verwachtingen die worden geïmpliceerd door $ 37/aandeel als onrealistisch optimistisch over de vooruitzichten van het bedrijf.

Om een ​​prijs van ~ $ 37 / aandeel te rechtvaardigen, moet Peloton met name:

• zijn NOPAT-marge verbeteren tot 5% (3x de beste marge van Peloton ooit, vergeleken met -8% TTM), en
• omzet laten groeien met een CAGR van 17% tot en met fiscaal 2028 (meer dan 2x de verwachte groei van de industrie voor thuisgymnastiekapparatuur in de komende zeven jaar).

In dit scenario zou Peloton $ 12.4 miljard aan inkomsten genereren in fiscaal 2028, wat meer is dan 3x zijn TTM-inkomsten en 7x zijn pre-pandemische fiscale 2020-inkomsten. Met $ 12.4 miljard zou de omzet van Peloton een aandeel van 18% van zijn totale adresseerbare markt (TAM) in kalender 2027 impliceren, die ik beschouw als de gecombineerde markten voor online/virtuele fitness en fitnessapparatuur voor thuis. Ter referentie: het aandeel van Peloton in zijn TAM in kalender 2020 was slechts 12%. Van concurrenten met openbaar beschikbare verkoopgegevens hadden iFit Health, eigenaar van NordicTrack en ProForm, Beachbody (BODY) en Nautilus respectievelijk 9%, 6% en 4% van de TAM in 2020.

Ik denk dat het overdreven optimistisch is om aan te nemen dat Peloton zijn marktaandeel enorm zal vergroten gezien het huidige concurrentielandschap en het onvermogen om bestaande producten te verkopen, terwijl het ook drie keer hogere marges zal behalen dan de hoogste marge ooit van het bedrijf. Recente prijsverlagingen van zijn producten geven aan dat hoge prijzen onhoudbaar zijn en de marges de komende jaren nog meer onder druk kunnen zetten. In een realistischer scenario, dat hieronder wordt beschreven, heeft het aandeel een groot neerwaarts risico.

PTON heeft 51% + nadeel als de consensus juist is: Zelfs als ik aanneem van Peloton

• NOPAT-marge verbetert tot 4.2% (meer dan 2x de beste marge ooit en gelijk aan de 10-jarige gemiddelde NOPAT-marge van Nautilus vóór COVID-19),
• omzet daalt -7% in boekjaar 2022 (midpoint van managementrichtlijnen),
• omzet groeit tegen consensuspercentages in 2023 en 2024, en
• omzet groeit met 14% per jaar in fiscaal 2025-2028 (bijna 2x CAGR voor thuisgymnastiekapparatuur tot kalender 2027), daarna

het aandeel is vandaag $ 18 / aandeel waard - een nadeel van 51% ten opzichte van de huidige prijs. Dit scenario impliceert nog steeds dat de omzet van Peloton groeit tot $ 8.8 miljard in fiscaal 2028, een aandeel van 12% van de totale adresseerbare markt, gelijk aan zijn aandeel in de TAM in kalender 2020.

PTON heeft 78% nadeel, zelfs als de winstgevendheid de COVID-hoogtepunten overtreft: Als ik aanneem van Peloton

• NOPAT-marge verbetert tot 3.4% (1.5x hoogste marge in bedrijfsgeschiedenis) en
• omzet groeit met 11% per jaar tot fiscaal 2028, dan

het aandeel is vandaag slechts $ 8 / aandeel waard - een nadeel van 78% ten opzichte van de huidige prijs.

Als Peloton er niet in slaagt om de omzetgroei of margeverbetering te realiseren die ik voor dit scenario aanneem, zou het neerwaartse risico in het aandeel nog groter zijn.

Figuur 2 vergelijkt de historische NOPAT van Peloton met de NOPAT die wordt geïmpliceerd door elk van de bovenstaande DCF-scenario's.

Figuur 2: Peloton's historische vs. impliciete NOPAT

Datums vertegenwoordigen het fiscale jaar van Peloton, dat loopt tot juni van elk jaar

De bovenstaande scenario's gaan ervan uit dat Peloton's verandering in geïnvesteerd kapitaal gelijk is aan 10% van de omzet in elk jaar van mijn DCF-model. Ter referentie: Peloton's jaarlijkse verandering in geïnvesteerd kapitaal bedroeg gemiddeld 24% van de omzet van fiscaal 2019 tot fiscaal 2021, en was gelijk aan 52% van de omzet over de TTM.

Elk scenario hierboven houdt ook rekening met het recente aanbod van aandelen en de daaropvolgende ontvangen contanten. Ik behandel deze contanten conservatief als overtollige contanten op de balans om best-case scenario's te creëren. Mocht de cashburn van Peloton echter aanhouden in het huidige tempo, dan zal het bedrijf dit kapitaal waarschijnlijk veel eerder nodig hebben en is het neerwaartse risico in het aandeel zelfs nog groter.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.