ESOP's bieden verlichting in de huidige beperkte financieringsomgeving

In mijn 30 jaar als investeringsbankier voor particuliere en familiebedrijven heb ik het leenklimaat voor deals nog nooit zo sterk zien veranderen als in 2022. Financiering voor fusies en overnames en private equity-transacties verslechterde dramatisch naarmate het jaar vorderde, met een derde M&A-financiering in het eerste kwartaal met 70% gedaald ten opzichte van het voorgaande kwartaal en buy-outfinanciering tijdens de periode minder dan de helft van die in het eerste kwartaal.

Waarom? Vraag het de Fed. Toen de Fed te laat concludeerde dat haar lauwe maatregelen om de inflatie terug te brengen tot haar doelstelling van 2% niet werkten, startte de Fed medio 2022 vier opeenvolgende renteverhogingen met 75 basispunten. De snelheid en omvang van deze snelheidsverhogingen brachten mensen overrompeld. Vrijwel van de ene op de andere dag werden entiteiten die op zoek waren naar financiering geconfronteerd met een omkering van gemakkelijkere kredietvoorwaarden en het resetten van risicodrempels door geldschieters. Wat een ommekeer op de kredietmarkten die sinds 2017, afgezien van een COVID-gerelateerde hapering van zes maanden in de eerste helft van 2020, in het voordeel was van leners.

John Solimine, hoofd van Verit Advisors' Debt Capital Markets, merkt op hoe snel en met hoeveel SOFR, de basisrentevoet waarmee financieringsleningen worden geprijsd, is gestegen. Van vrijwel nul aan het begin van 2022, staat het vandaag op 3.8%, na in november zelfs 4.2%. Leners en geldschieters hebben hun verwachtingen snel moeten aanpassen aan deze nieuwe omgeving, die naar verwachting op korte termijn niet zal afnemen.

De impact van de hogere kapitaalkosten op alle leners, inclusief ESOP's, is ernstig, aangezien bedrijven al jaren niet meer zijn blootgesteld aan dit soort kredietomgevingen. Aan het begin van 2022 kon een PE-sponsor die de overname van een middenmarktbedrijf wilde financieren, redelijkerwijs verwachten dat hij ergens tussen de 4 en 5% zou lenen van een commerciële bank. Slechts 10 maanden later kon diezelfde lener rekenen op leenkosten van 7-8% of hoger.

Op hun beurt betekent de grotere contante rentelast van bedrijven dat ze minder schulden kunnen aanhouden. Investeringsbank William Blair & Co. merkte in zijn derdekwartaalbeoordeling van leveraged finance op dat de jaarlijkse contante rentelast van de leveraged buy-out van een EBITDA-bedrijf van $ 30 miljoen onder normale omstandigheden ongeveer $ 12.6 miljoen zou bedragen. Vandaag, met hogere rentetarieven en bredere spreads, zou die molensteen meer dan $ 19.0 miljoen bedragen.

Bijgevolg zijn geldschieters van plan dekkingsratio's met vaste kosten en andere leningconvenanten in nieuwe leningen op te nemen. "Covenant-lite" financieringen zijn nu achterhaald; geldschieters dringen nu aan op convenanten als een manier om problemen te signaleren, waardoor ze vroegtijdig worden gewaarschuwd voor mogelijke financiële problemen.

De acceptatie van tegenwoordig is strenger, aangezien geldschieters die kapitaal willen inzetten tegen hogere rentetarieven, de totale omvang van hun leningverplichtingen verkleinen en andere structurele beschermingen introduceren. Deze omvatten versnelde afschrijvingsschema's en, mogelijk, terugwinningsstructuren voor overtollige cashflow waarvoor dergelijke door het bedrijf gegenereerde cash moet worden gebruikt om schulden te verminderen.

Verwacht niet dat de omgeving met hoge tarieven snel zal afnemen. De toezegging van de Fed om de inflatie op 2% te houden, zal zich volgens een waarnemer vertalen in een verwachte SOFR-piek van 5% in het tweede kwartaal van 2023. Volgens de schatting van dit bedrijf zal de SOFR tot medio 3.5 boven de 2026% blijven. het produceren van aanhoudende debetrentevoeten in de midden tot hoge enkele cijfers.

Met deze kapitaalmarkten is er druk elke zilveren voeringen voor potentiële verkopers? Eigenlijk meerdere.

Een daarvan komt naar voren uit de grotere flexibiliteit die aandelenbezitplannen voor werknemers (ESOP's) verkopers bieden bij het structureren van hun transacties in vergelijking met traditionele M&A-transacties. Omdat ESOP-transacties doorgaans niet afhankelijk zijn van zo'n hoge mate van externe financiering en voordelen op het gebied van vennootschapsbelasting hebben - gewaardeerd door kredietverstrekkers in de huidige omgeving met kredietbeperkingen - zijn ze relatief eenvoudiger uit te voeren.

Als gevolg van de moeilijkere omgeving voor traditioneel gefinancierde deals, hebben we een toegenomen belangstelling voor gedeeltelijke ESOP-transacties gezien. Hierbij wordt slechts een deel, laten we zeggen 30% van het eigen vermogen verkocht aan een ESOP. Doorgaans kan financiering voor een gedeeltelijke ESOP financiering door derden en/of verkopersnota's combineren. Vooral in deze beperkte omgeving houden kredietverstrekkers van gedeeltelijke ESOP's met hun lagere hefboomprofiel en algehele schuldendienst over een 100% met schulden gefinancierde buy-out.

Voor verkopers, hoewel ze bij het sluiten minder dan 100% liquiditeit leveren, heeft een gedeeltelijke ESOP de voorkeur boven een veiling van het hele bedrijf tegen onbevredigende voorwaarden. Het biedt ook een manier om te diversifiëren en wat fiches van tafel te halen, terwijl het volledige arsenaal aan keuzes op de weg behouden blijft. Het voltooien van een gedeeltelijke ESOP-transactie laat de mogelijkheid open om de waarde van het bedrijf te realiseren door een 100% ESOP-transactie uit te voeren of door de ESOP te beëindigen en te verkopen aan een PE-bedrijf of concurrent. Kortom, een gedeeltelijke ESOP behoudt opties voor toekomstige strategische alternatieven.

Eén klant die voor deze route koos, had de financiële crisis van 2007 en, 13 jaar later, COVID doorstaan. Gezien de mogelijkheid van een recessie en de realiteit van hogere rentetarieven, achtte hij het verstandig om zijn en zijn familiebezit te diversifiëren door een gedeeltelijke ESOP van 30% te voltooien. Zelfs tijdens deze uitdagende markt hebben we gunstige financiering door derden verkregen en we denken dat hij deze transactie waarschijnlijk zal voltooien tegen voorwaarden die aantrekkelijk zijn voor hem en zijn gezin.

Een tweede positief punt: ongekende interesse die we zien van kredietverstrekkers. Meer dan een dozijn verschillende commerciële banken woonden de recente ESOP Association-conferentie bij, en velen hebben speciale ESOP-kredietgroepen opgericht. Hun deelname duidt op een beter begrip van de voordelen van de ESOP-structuur in termen van lagere hefboomwerking en grotere bedrijfsstabiliteit, evenals hun grote inzet voor de financiering van ESOP's.

De relatief nieuwe bereidheid van niet-bancaire geldschieters om rechtstreeks kapitaal te verstrekken aan ESOP's die geen eigendom zijn van PE's, vormt een derde bron van optimisme. Historisch gezien beperkten niet-banken hun kredietverlening tot door private equity gesponsorde transacties. Maar toen de rentetarieven stegen, waardoor bestaande afkoopleningen onder druk kwamen te staan, probeerden niet-bancaire kredietverstrekkers hun leningportefeuilles te diversifiëren. Wederom, met een lagere hefboomwerking, diversificatie van de kredietportefeuille en grotere stabiliteit, leken ESOP's steeds meer een aantrekkelijk alternatief voor LBO's met een hogere hefboomwerking. Naarmate meer ondernemers ESOP's begrijpen als een potentiële liquiditeitsgebeurtenis, verwachten we dat niet-bancaire kredietverstrekkers een nog belangrijkere bron van kapitaal zullen worden.

Een laatste, belangrijk lichtpuntje: de aanzienlijke belastingvoordelen van ESOP's. Ze worden vooral aantrekkelijk als de rente hoog is vanwege de voordelen van de vennootschapsbelasting. Bovendien, afhankelijk van hoe de ESOP is gestructureerd, is een deel - en in sommige gevallen alle - van de inkomsten van het bedrijf vrijgesteld van belasting, wat het vermogen van een lener om schulden af ​​te lossen verbetert.

Ondanks de onmiskenbare uitdagingen die hogere tarieven met zich meebrengen, blijkt de flexibiliteit van een ESOP-structuur een zegen voor verkopers van particuliere en familiebedrijven. Hoewel ze altijd van waarde zijn, zijn deze voordelen nu bijzonder belangrijk en moeten ze worden onderzocht als een kernexitstrategie.