Lost de naamregel van de SEC het "Truth in Advertising"-probleem met Amerikaanse fondsen op?

De regel is een stap in de goede richting, maar structurele problemen met labels blijven een probleem

Misschien ingegeven door de explosie van “ESG”-fondsen die wel of niet daadwerkelijk investeren in koolstofarme bedrijven of bedrijven met een betere "S" of "G", heeft de SEC een nieuwe namen-regel om etiketteringsuitdagingen aan te pakken met beleggingsfondsen, ETF's, niet-beursgenoteerde closed-end fondsen en BDC's (bedrijfsontwikkelingsbedrijven). De fondsenindustrie is gewoon enorm en verdient naar mijn mening meer onderzoek en zendtijd in bestuurskringen dan het momenteel krijgt. Pagina 117 van de SEC's namen regel stelt dat er op 31 juli 2021 10,223 beleggingsfondsen (exclusief geldmarktfondsen) waren met een totaal nettovermogen van ongeveer $ 18,588 miljard, 2,320 ETF's met ongeveer $ 6,447 miljard aan nettovermogen, 736 gesloten fondsen met een nettovermogen van $ 314 miljard en 49 UIT's (unit investment trusts) met een nettovermogen van $ 598 miljard. Wauw!

Laten we beginnen met een overzicht van wat de regel voorstelt voordat we nadenken over de implicaties ervan.

De belangrijkste kenmerken van het voorstel voor nieuwe namen zijn als volgt:

· 80% -regel

Fondsen moeten een beleid voeren om ten minste 80% van hun vermogen te beleggen in overeenstemming met de beleggingsfocus die de naam van het fonds suggereert. De nieuwe regel breidt in wezen de oudere 80%-regel uit naar elke fondsnaam met termen die een beleggingsfocus met specifieke kenmerken suggereren. Eerder waren fondsnamen met termen als 'groei' en 'waarde' die duiden op een beleggingsstrategie, vrijgesteld van de 80%-regel. Niet meer. Dit is een welkome ontwikkeling gezien de algemene ambiguïteit die gepaard gaat met wat deze labels betekenen, een kwestie die ik aan de orde had gesteld vroeger.

· Tijdelijk vertrek

Afwijkingen van het 80%-beleid onder normale omstandigheden zijn toegestaan ​​onder de oude regel. De nieuwe regel volgt minder een op principes gebaseerde benadering door omstandigheden te specificeren waarin dergelijke afwijkingen expliciet zijn toegestaan ​​(aanpakken van ongebruikelijk grote instroom van contanten of grote aflossingen, een positie in contanten of overheidseffecten innemen om verlies als gevolg van marktomstandigheden of een reorganisatie te voorkomen ) en hoe snel de naleving moet worden hersteld (30 dagen).

· Kennisgeving in geval van wijziging

Het fonds moet de aandeelhouders ten minste 60 dagen voorafgaand aan elke wijziging in zijn 80% beleggingsbeleid op de hoogte stellen.

· 80% regel geen veilige haven

De nieuwe regel stelt dat naleving van het 80%-beleid niet bedoeld is als een veilige haven voor materieel bedrieglijke of misleidende namen. Daarover later meer, vooral met betrekking tot fondsen met een index.

· Notionele waarde van derivaten

Volgens de nieuwe regel moeten fondsen de notionele waarde, in plaats van de marktwaarde, van eventuele derivaten die ze aanhouden, gebruiken om te controleren of ze voldoen aan het beleggingsbeleid van 80%. Ik begrijp de bezorgdheid van de SEC dat een fonds met schuld van opkomende markten in zijn naam zou kunnen zeggen dat 80% van zijn vermogen in opkomende markten zou beleggen, maar derivaten zou gebruiken om substantiële investeringen in Amerikaanse aandelen te verkrijgen. Als de reële waarde van de derivaten die worden gebruikt voor de 80%-test, zal het fonds die test doorstaan, aangezien de reële waarde van zijn Amerikaanse weddenschap veel kleiner is dan die van de belegging in opkomende markten.

Dat gezegd hebbende, klinkt dit me nog steeds vreemd in de oren. Wat als de derivaten zouden worden gebruikt om bijvoorbeeld op obligaties van opkomende markten te wedden? We zouden hebben voldaan aan een vereiste van meer dan 110% activa in het mandje. Is dat per definitie een goed resultaat?

Notionele waarden zijn ordes van grootte groter dan de markt- of reële waarde van die derivaten. Daarom lopen we het risico van gekke resultaten wanneer fictieve waarden worden overwogen. Ja, fondsen zullen waarschijnlijk stoppen met speculeren in niet-gerelateerde beleggingen. Lopen we het risico van onbedoelde gevolgen van nadelige risicomanagementtoepassingen van derivaten? Begrijpen we volledig waarom fondsen überhaupt derivaten gebruiken? Is dit meer een bestuurskwestie die het beste aan het bestuur van het fonds kan worden overgelaten? Of moeten fondsen hun beleid met betrekking tot het gebruik van derivaten duidelijk in het prospectus vermelden en die openbaarmaking controleren?

· Gesloten fondsen

Omdat beleggers geen gemakkelijke uitstap als remedie hebben, mogen niet-beursgenoteerde closed-end fondsen en BDC's hun beleggingsbeleid voor 80% niet wijzigen zonder een stem van de aandeelhouders.

· Definieer termen in naam in het prospectus

Het prospectus van het fonds moet de termen definiëren die in de naam worden gebruikt. Ik hou van dit idee.

· Duidelijke Engelse betekenis

De naam van het fonds moet in overeenstemming zijn met de gewone Engelse betekenis van deze termen of het gevestigde gebruik in de sector. Dit is ook verstandig. Van het 'ABC-zonnefonds' wordt bijvoorbeeld verwacht dat het investeert in zonnetechnologie en niet bijvoorbeeld in technologie voor het opvangen van koolstof. Als het fonds dat wil, moet het zichzelf mogelijk hernoemen tot 'ABC-fonds voor zonne- en koolstofafvang'. Sommigen zullen beweren dat dit lastig is, maar labels moeten enige integriteit hebben om het systeem te laten werken en geloofwaardig te zijn.

· Impact op namen van ESG-fondsen

De SEC heeft harder opgetreden tegen ESG-fondsen. Ze definiëren 'integratiefondsen' als wezenlijk misleidend als de naam aangeeft dat de beleggingsbeslissingen van het fonds een of meer ESG-factoren omvatten, hoewel ESG-factoren niet bepalend zijn bij het kiezen van een belegging. In wezen mogen integratiefondsen de term ESG niet in hun naam gebruiken. Alleen ESG-gerichte en ESG-impactfondsen kunnen dat. Dit is een belangrijke aanval op in ieder geval "namewashing" in de wilde wereld van ESG.

Op pagina 26 lijkt de regel te suggereren dat "XYZ ESG-fonds" een 80% beleggingsbeleid moet voeren om alle drie deze elementen aan te pakken, hoewel de SEC erkent dat er meerdere redelijke manieren zijn waarop het beleid deze elementen zou kunnen aanpakken. Dit is een interessante ontwikkeling gezien de te grote nadruk op E in de meeste gesprekken en statistieken over ESG.

· Rapporteren aan de SEC

Het fonds moet een formulier indienen bij de SEC waarin staat welke belegging ze aanhielden in het 80%-mandje van het fonds. Dit is een interessante manier om beleggers te helpen met het vergelijken van wat twee 'waardefondsen' feitelijk bevatten, gezien de talloze manieren waarop 'waarde' kan worden gedefinieerd en gemeten.

· Opnemen waarom niet 80%?

Fondsen die geen 80% beleggingsbeleid voeren, moeten schriftelijk vastleggen waarom ze niet onder de regel vallen.

Een paar opmerkingen over de regel volgen:

1.0 Zal de nieuwe etiketteringsregel helpen?

De regel is een goede stap in de goede richting, maar volgens mij blijven de structurele problemen bestaan. Een fonds zou kunnen stellen dat het een strategie van 'fundamentele kwaliteit' volgt en dat 80% van zijn fondsen inderdaad in een dergelijke strategie wordt belegd. Wie houdt in de gaten wat 'fundamentele kwaliteit' betekent? De nieuwe op definities gebaseerde vereiste in het prospectus zou kunnen helpen, maar ik ben er niet zo zeker van. Hier is een voorbeeld van hoe: GGO-kwaliteitsfonds beschrijft zijn beleggingsdoelstelling:

GMO streeft ernaar de beleggingsdoelstelling van het Fonds te verwezenlijken door de activa van het Fonds voornamelijk te beleggen in aandelen van bedrijven die volgens GMO van hoge kwaliteit zijn. GMO is van mening dat een bedrijf van hoge kwaliteit over het algemeen een bedrijf is met een gevestigd bedrijf dat een hoog rendement op eerdere investeringen zal opleveren en dat in de toekomst kasstromen zal benutten door investeringen te doen met het potentieel voor een hoog rendement op kapitaal of door contant geld terug te geven aan aandeelhouders via dividenden, terugkoop van eigen aandelen of andere mechanismen. Bij het selecteren van effecten voor het Fonds gebruikt GMO een combinatie van beleggingsmethoden en houdt het doorgaans rekening met zowel systematische factoren, gebaseerd op winstgevendheid, winststabiliteit, hefboomwerking en andere openbaar beschikbare financiële informatie, als beoordelingsfactoren, gebaseerd op GMO's beoordeling van toekomstige winstgevendheid, kapitaal allocatie, groeimogelijkheden en duurzaamheid ten opzichte van concurrentiekrachten. GMO kan ook vertrouwen op waarderingsmethoden, zoals verdisconteerde kasstroomanalyses en veelvouden van prijs tot winst, inkomsten, boekwaarden of andere fundamentele maatstaven. Daarnaast kan GMO rekening houden met ESG-criteria (environmental, social en governance), evenals met handelspatronen, zoals prijsbewegingen of volatiliteit van een effect of groepen effecten. Het Fonds kan ook gebruikmaken van een gebeurtenisgestuurde strategie, zoals fusiearbitrage.”

Deze beschrijving is breed genoeg om: cover de meeste benaderingen van beleggen in het algemeen. Zal de nieuwe regel hier bijvoorbeeld een deuk in maken? Hoe weet iemand zeker of GGO wel of niet heeft geïnvesteerd in een 'kwaliteits'-aandeel? Is deze doelstelling falsifieerbaar met bewijs? Misschien als GMO aandelen zou kopen die al lang niet openbaar zijn, omdat dat in strijd zou zijn met het "gevestigde" bedrijfsidee dat in het prospectus werd beloofd. Hoeveel gewicht kent GMO toe aan de genoemde factoren, zoals rendement in het verleden (wat is dat? Eerdere aandelenrendementen of boekhoudkundige rendementen? Is dat rendement op activa of eigen vermogen?), winststabiliteit en hefboomwerking? Hoe meten en denken ze over kapitaalallocatie of groei of toekomstige duurzaamheid? Welke ESG-criteria houden zij in overweging? Op welke waarderingsmaatstaven wordt zwaarder vertrouwd (DCF of veelvouden) en wanneer?

Je zou kunnen tegenwerpen dat dit de geheime saus van de fondsbeheerder is en zolang 'koper oppas' geldt, zijn we allemaal goed. Misschien. Maar dat roept de vraag op hoeveel toezicht moet worden gehouden op de fondsenmarkt? Zijn deze claims überhaupt controleerbaar? Verlegt dit de verantwoordelijkheid voor governance naar het bestuur van het fonds en/of accountants? De accountants richten zich op de vraag of de jaarrekening van GMO of het fonds daadwerkelijk de aangehouden beleggingen weerspiegelt en niet noodzakelijkerwijs op de vraag of het beleggingsproces daadwerkelijk de aan beleggers toegezegde doelstellingen weergeeft.

Waarom zouden fondsen niet kunnen doen wat ze willen, zolang "koper pas op" van toepassing is? Is "koper oppassen" echt van toepassing op een overgrote meerderheid van verspreide particuliere beleggers die aandacht vragen? Ik heb bijvoorbeeld fondsen gekocht op basis van hun naam zonder hard in het prospectus te graven. Hoeveel paternalisme of bescherming moet een regelgever aan dergelijke kleine beleggers trachten te bieden?

2.0 Zou openbaarmaking van fondsen in tegenstelling tot de 80%-regel een betere regelgevende reactie zijn geweest?

Sommigen hebben betoogd dat openbaarmaking een beter antwoord zou zijn geweest dan het opleggen van de 80%-regel voor het beleggingsbeleid. Ik ben niet zo zeker. We hebben bekendmakingen onder het huidige regime en dat heeft de wildgroei van dubieuze ESG-fondsen niet gestopt. Ik zou willen beweren dat we als samenleving te veel hebben vertrouwd op de kracht van openbaarmaking om bestuur af te dwingen, aangezien het moeilijker is geworden om prescriptieve regels door het politieke proces te laten passeren. Het is niet duidelijk dat een prospectus van 250 pagina's vol met vage en juridische informatie noodzakelijkerwijs superieur is in het bereiken van betere sociale resultaten dan een heldere regel zoals 80% in deze context met verspreide en onoplettende retailbeleggers die gewoon hun 401 (K) mechanische bijdragen in een beleggingsfonds om te profiteren van het gemiddelde van de dollarkosten.

3.0 Leidt de 80%-regel tot meer standaardisatie in de beleggingsportefeuilles van fondsen?

Anderen maken zich zorgen dat de regel marktgestuurde keuzes in portefeuilleallocatie zal beperken en dus zal leiden tot te veel homogeniteit in de posities en de flexibiliteit zal beperken om strategieën te veranderen als reactie op marktgebeurtenissen. Ik ben niet zo zeker. Bedenk dat we al een tijdje een 80%-regel hebben. Het nieuwe voorstel breidt die regel eenvoudig uit tot beleggingsstrategieën.

Zien we veel homogeniteit in beleggingsstrategieën van de fondsen die al onder de 80%-regel vallen? Hoeveel fondsen overtreden momenteel de 80%-regel? Ik ben niet op de hoogte van solide empirisch bewijs over die vraag. Ik betwijfel echter of de bezorgdheid over homogeniteit een groot probleem is. De eis van 60 dagen vooraankondiging kan in dit opzicht enigszins belastend zijn, maar de tijdelijke driftbepaling die door de SEC gedurende 30 dagen is toegestaan, klinkt als een redelijk compromis om noodsituaties op het gebied van marktbewegingen aan te pakken.

4.0 Had de SEC historische rendementen moeten gebruiken om minimale blootstelling aan bepaalde risicofactoren aan te tonen in plaats van de 80% activa-regel?

Absoluut niet, in mijn ogen. Iedereen die deze regressies van fondsrendementen heeft uitgevoerd op basis van drie factoren (omvang, marktwaarde, momentum, enz.) geassocieerd met hoge of lage grootte zijn gedefinieerd, enzovoort. Een eenvoudigere test op basis van waargenomen fondsen is zoveel gemakkelijker te begrijpen voor de belegger en voor een verificateur om te controleren. Misschien kunnen tussenpersonen zoals Morningstar deze regressies uitvoeren en rapporteren hoe zwaar de portefeuilles van specifieke fondsen zijn met betrekking tot omvang, marktwaarde en andere dergelijke factoren.

5.0 Fondstoezicht op indexalgoritme of score?

Op pagina 70 stelt de SEC dat technische naleving van het 80% beleggingsbeleid geen fondsnaam geneest die materieel bedrieglijk of misleidend is. Deze bepaling is vooral interessant in het kader van een fonds dat een index volgt en als de onderliggende index componenten bevat die in strijd zijn met de naam van het fonds. Overweeg een fonds dat de S&P ESG-index volgt. Let op de huidige controverse in verband met: Tesla wordt uit die index geboot. De S&P 500 ESG-leidersindex omvat bijvoorbeeld Exxon. Hun methodologie sluit fossiele brandstofbedrijven met relatief lage S&P ESG-scores uit. Moet een ESG-gericht fonds dat vertrouwt op uitsluitende screening van fossiele brandstoffen, de S&P 500 ESG-leidersindex aanhouden of niet?

Uiteindelijk is de fundamentele bouwsteen van computers met geld een index, die op zijn beurt afhankelijk is van een algoritme of een score die wordt gebruikt om die index te construeren. Wie is verantwoordelijk voor het besturen van zo'n algoritme of score? Heeft een fonds echt de middelen om de inconsistentie tussen zijn beleggingsdoelstelling en de onderliggende logica van de index of score die het fonds gebruikt te identificeren en op te lossen?

6.0 Hoe pakken andere gebieden hun etiketteringsproblemen aan?

Even een stapje terug, het is de moeite waard om te vragen hoe andere domeinen labelproblemen hebben aangepakt. Mijn marketingcollega's bij Columbia zijn vooral geïnteresseerd in deze kwestie en ik kijk uit naar feedback van die gemeenschap over de nieuwe namenregel van de SEC.

Dat gezegd hebbende, kan ik het niet helpen dat ik me afvraag over het doolhof van "biologische" voedseletiketten of etiketten die zijn toegewezen aan eieren in een supermarkt. De USDA, die verantwoordelijk is voor de handhaving van het "biologische" label, lijkt vertrouwen op een aantal overheids- en particuliere certificeerders die met elkaar concurreren om het label te certificeren. Certificeert iemand het label 'ESG Integrated' of 'Value' dat fondsen nu gebruiken? Ik denk het niet. Moeten we de totstandkoming van zo'n certificeerdermarkt aanmoedigen? Het "biologisch" label controleren is best moeilijk gezien de complexiteit van wereldwijde toeleveringsketens en de opkomst van buitenlandse certificeerders. Het probleem van de etikettering van fondsen klinkt in vergelijking wat eenvoudiger, maar het roept wel de vraag op hoe de certificeerders worden gecontroleerd, zelfs als ze zouden ontstaan.

Hoe zit het met etiketten op eieren zoals 'natuurlijk', 'kooivrij', 'scharreleieren', 'vegetarische op dieet gebaseerde eieren', 'weidegrond', 'biologisch', 'humaan', 'omega3', 'boerderijvers, ” of “geen hormonen”? Hoe worden deze gecontroleerd? Ik vermoed dat deze ruimte een puinhoop is. certificeringen, naar verluidt betrekken de boer het indienen van een vorm van één of twee pagina's met minimale of geen verificatie van die verklaringen in die formulieren. Klachten in verband met etikettering worden meestal ingediend door activisten bij de USDA of de FDA (Federal Drug Administration), aangezien de USDA vlees, gevogelte en vloeibare eiproducten reguleert, terwijl de FDA toezicht houdt op zuivel-, vis- en schaaleieren. Hebben we een vergelijkbare klachtenprocedure voor verkeerd gelabelde fondsen?

De laatste optie met misleidende labels is natuurlijk een rechtszaak door dierenrechtenorganisaties, maar het starten en winnen van rechtszaken tegen goed uitgeruste bedrijven is niet triviaal. Zullen we een soortgelijke beweging zien tegen misleidende fondslabels door belangengroepen van beleggers?

Aan het eind van de dag klinkt het probleem met het labelen van eieren ontmoedigend. Ik ben blij dat ik grotendeels veganist ben. Hoewel, ik zal harder moeten nadenken over de paar ei-omeletontbijten die ik elke week heb.