Heeft de interesse van investeerders in financiële rapportage een hoogtepunt bereikt met Enron?

Bijna nul rentetarieven gedurende meer dan een decennium, passieve indexering, de opkomst van machine learning en de afwezigheid van een boekhoudongeval sinds Enron zijn de belangrijkste redenen voor de afnemende interesse van investeerders in financiële rapportage. De weg vooruit zou kunnen zijn om kwantitatieve modellen intelligenter te maken door micro-inzichten op te nemen die een goede analist uit jaarrekeningen kan halen.

"Wie leest er nog een 10-K?"

Deze vraag krijg ik vrij vaak als ik mijn klas lesgeef over diepgaande fundamentele analyse van financiële overzichten. Ik hield onlangs een gesprek met chief investment officers van staatspensioenfondsen en vroeg wie van hen routinematig een 10-K leest. Ongeveer 10% van de bijeenkomst van ongeveer 60 agenten stak de hand op. Dit is verontrustend. Hier zijn een paar hypothesen die verband houden met de lauwe beleggersinteresse.

"Gratis" geld na 2008 als gevolg van kwantitatieve versoepeling

Wanneer de rente bijna nul is, is het realiseren van inkomsten volgend jaar ten opzichte van bijvoorbeeld 10 jaar vanaf nu vrijwel hetzelfde. Lagere tarieven stimuleren ook investeringen in speculatieve investeringen zoals cryptovaluta of meme-aandelen zoals AMC. Mijn oudere collega, Trevor Harris, wijst erop dat "zonder discontovoet de fundamentals mogelijk minder relevant zijn." Je zou kunnen stellen dat groeiaandelen het meestal goed doen als de rente laag is in vergelijking met waardeaandelen. Maar zelfs voor groeiaandelen moet de analist de toetredingsdrempels, het concurrentievoordeel en het prijszettingsvermogen van het bedrijf beoordelen op basis van de jaarrekening.

Geen interesse onder de passieven

Voetnoot 38 van de voorgestelde SEC-klimaatregels somt de investeerdersgroepen van meerdere biljoenen dollars op die aandringen op dergelijke regels. De lijst omvat Blackrock, met beheerd vermogen (AUM) van $ 9 biljoen op 11 juni 2021, toen de regel werd voorgesteld, en CERES, vertegenwoordigt een investeerdersnetwerk op het gebied van klimaatrisico en duurzaamheid met een beheerd vermogen van $ 37 biljoen, CII of de Council of Institutional Investors met een beheerd vermogen van $ 4 biljoen, Vereniging van beleggingsadviseurs met een beheerd vermogen van $ 25 biljoen, Instituut voor beleggingsmaatschappijen met $ 30.8 biljoen, PIMCO met een beheerd vermogen van $ 2 biljoen, SIFMA (Securities Industy and Financial Markets) met een beheerd vermogen van $ 45 biljoen, State Street wereldwijde adviseurs met een beheerd vermogen van $ 3.9 biljoen en Vanguard Groep met een beheerd vermogen van $ 7 biljoen.

Dit is een indrukwekkende hoeveelheid vuurkracht. Wanneer was de laatste keer dat zoveel vuurkracht collectief werd bepleit voor specifieke openbaarmaking en rapportage gerelateerde kwesties in een 10-K?

Gewijzigde prioriteiten van de FASB en de SEC?

Jack Ciesielski, eigenaar van RG Associates, een onderzoeks- en portefeuillebeheerbedrijf, heeft betoogd dat de FASB zich zorgen heeft gemaakt met vereenvoudiging van boekhoudnormen, in plaats van prioriteit te geven aan de verbetering van financiële rapportage ten behoeve van beleggers, vooral nu bedrijven complexer en groter zijn geworden en meer investeringen doen in immateriële activa.

Het aantal AAER's (Accounting and Auditing Enforcement Releases) gericht op financiële rapportage en openbaarmakingskwesties uitgegeven door de SEC is ook gestaag afgenomen sinds de dagen van Enron. EEN gedetailleerde dataset onderhouden door Patty Dechow aan de University of Southern California suggereert dat AAER's voor rapportage en openbaarmaking in 237 een piek bereikten van 2004. In 2012 daalde het aantal AAER's tot 65. In 2018, het laatste jaar waarvoor gegevens werden gerapporteerd, gaf de SEC 73 AAER's uit. Er is gesuggereerd dat de handhavingsprioriteiten van de SEC na Enron en de goedkeuring van de Dodd-Frank Act waren overgegaan op toezicht op terrorismefinanciering en vervolgens op de hypotheekcrisis na 2008. Het was bekend dat commissaris Clayton tijdens zijn termijn van 2016-2020 focus op 'retailfraude'. De nadruk lijkt nu te liggen op ESG- en cryptogerelateerde zaken.

Natuurlijk zijn er andere gelijktijdige ontwikkelingen die analisten de schuld hebben gegeven van zo'n klein aantal rapportagegerelateerde AAER's. Heeft de komst van de PCAOB het aantal boekhoudkundige en rapportage-onregelmatigheden verminderd? Dat is moeilijk te onderzoeken, deels omdat de PCAOB de namen van bedrijven met onvoldoende audits niet openbaar maakt.

Heeft de afname van het aantal beursgenoteerde bedrijven hier iets mee te maken? Michael Mauboussin, Dan Callahan en Darius Majd van Credit Suisse First Boston (CSFB) constateren dat het aantal beursgenoteerde bedrijven bijna is gehalveerd van 7,322 in 1996 tot 3,671 in 2016. Ik weet niet zeker of deze dalende trend het lagere aantal AAER's kan verklaren. In een van mijn studies Chief Financial Officers (CFO's) suggereerden dat in een bepaalde periode ongeveer 20% van de bedrijven hun inkomsten zodanig beheert dat ze een verkeerde voorstelling geven van de economische prestaties. Zelfs als de helft hiervan fraude is, hebben regelgevers potentieel veel meer werk te doen.

Geen groot boekhoudongeval sinds Enron

Jack Ciesielski merkt op: “er zijn minder boekhoudkundige tragedies geweest. Eigenbelang in verband met het opsporen en voorkomen van tragedies is nu laag. Ook - ik ontdekte vaak dat er meer interesse was in financiële boekhouding onder investeerders wanneer de FASB actief / proactief was. Beleggers en vooral analisten aan de verkoopzijde waren geïnteresseerd in de gevolgen van veranderingen in de boekhouding voor hun verdienmodellen. De FASB is niet alleen diep ingegaan op "vereenvoudiging", ze hebben ook geen projecten aangenomen die niet zo dramatisch zijn als bijvoorbeeld inkomstenbelastingen in SFAS 109of OPEB's met 106of reële waarde volgens SFAS 157. De FASB soft-pedalen hun projecten nu.”

De opkomst van kwantitatief beleggen

"Beleggers zijn monochromatisch geworden (bijvoorbeeld waarde/groei op basis van M/B of markt/boekverhoudingen en P/E of koers-winstverhoudingen) en maken zich pas zorgen over de boekhouding als het te laat is", zegt Jack Ciesielski. Zo heeft relatief veel literatuur gewezen op de vertekening van M/B en P/E als gevolg van een verkeerde waardering van immateriële activa. Grote sommen geld worden beheerd via kwantitatieve modellen die vrij simplistisch kunnen zijn.

Ciesielski voegt eraan toe: “velen waarvan ik weet dat ze erop vertrouwen Beneish's M-score, of die van Sloan overlopende posten om zichzelf ervan te overtuigen dat er geen bedrog is en dat het niet nodig is om verder te gaan.” Beide Dan Baneish en Richard Sloan, de academici die respectievelijk met de M-score en de opbouwanomalie kwamen, zijn lieve collega's die ik enorm respecteer en bewonder. Ze zullen waarschijnlijk zelf toegeven dat samenvattende maatstaven zoals de Beneish-score en overlopende posten nuances missen die verband houden met de activiteiten van een bedrijf. Inkomensverhogende voorzieningen kunnen bijvoorbeeld een verkeerde voorstelling van zaken zijn van de inkomsten van een bedrijf of natuurlijke groei, zoals weerspiegeld in hogere werkkapitaalvoorzieningen. De quant kan proberen dergelijke accruals te conditioneren op luidruchtige proxy's, zoals die afhankelijk zijn van corporate governance, maar dergelijke pogingen om managementopportunisme te identificeren zijn meestal niet erg bevredigend.

Pranav Ghai, CEO van Calcbench zegt: “we zien een toenemende vraag naar onze machinaal verkregen financiële gegevens, maar het is een geautomatiseerde vraag. Vijfentwintig jaar geleden waren de gebruikers mensen als Mary Meeker (of haar team) en/of Dan Reingold van Credit Suisse. De gebruikers van vandaag zijn Aladdin, de portfoliomanagementsoftware van Blackrock.”

Hieruit volgt misschien dat Aladdin zich minder druk maakt om de uitspraken van de SEC of de FASB of het ontbreken daarvan met betrekking tot financiële rapportage. Zelfs als Larry Fink, de CEO, geeft om de nuances van jaarrekeningen, zou die interesse zich dan vertalen naar de kanalen die binnen Blackrock bestaan? En wat de andere quant-winkels zoals Citadel, Worldquant of AQR?

De opkomst van machine learning

We leven in een wereld waar complexiteit grotendeels wordt aangepakt door middel van machine learning-toepassingen. Machines hebben geen besef van de beperkingen van de onderliggende boekhoudkundige maatstaven. Evenmin kan een dergelijke machine learning-toepassing strategische vragen stellen die een analist mogelijk kan stellen over de financiële duurzaamheid van een bedrijf. Een onderzoeksgroep van een van de grootste passieve indexbeheerders voert routinematig NLP's (natuurlijke taalverwerking) uit op 10K's en proxyverklaringen (en persberichten, transcripties van conferentiegesprekken en meer). Microwerk dat verband houdt met het begrijpen van het mozaïek van informatie dat in financiële overzichten wordt weerspiegeld, is echter niet goed schaalbaar en daarom erg duur om te implementeren voor meer dan 5000 aandelen.

Gebrek aan geduldig kapitaal

Tenzij een analist kan aantonen dat een op fundamentals gebaseerde strategie snel alfa kan opleveren, zijn hedgefondsen meestal niet zo geïnteresseerd. Handelen is relatief kosteloos geworden omdat de technologie die ten grondslag ligt aan handelssystemen en beurzen doorgaat. Trevor Harris zegt: “Ik denk dat het probleem van het geduldige kapitaal niet nieuw is, het is alleen dat ETF's en onderlinge fondsen zich hebben vermenigvuldigd. Bijna nul transactiekosten hebben beleggen "kostloos" gemaakt, dus handel en kortetermijnactiviteiten zijn enorm toegenomen.

diversificatie

“Beleggers horen constant dat ze gediversifieerd moeten zijn. Hoe meer gediversifieerd ze zijn, hoe lager het belang van een bedrijfsspecifiek probleem, zoals boekhouding. Dit is slechts een van de vele risico's die ze diversifiëren", zegt Vahan Janjigian, Chief Investment Officer van Greenwich Wealth Management, LLC.

Wat kan er eventueel aan zo'n lauwe belangstelling worden gedaan?

“Ik denk dat het enige dat kan worden gedaan, is om het geloof te behouden. Op een gegeven moment zal er een "boekhoudkundige tragedie" zijn die het belang van achter de cijfers kijken versterkt", zegt Jack Ciesielski.

We hebben misschien ook een manier nodig om op machines gebaseerde modellen intelligenter te maken over de micro-analyse waar velen van ons graag aan werken als we naar 10K's en proxy-verklaringen kijken. ESG is een geheel nieuwe kans om de microvaardigheden die analisten ontwikkelen met jaarrekeningen naar een gebied te brengen dat dringend behoefte heeft aan discipline bij het meten en rapporteren.