DR Horton: schaal en winst bouwen

Ik heb van DR Horton Inc. (DHI) een lang idee gemaakt in april 2020, als onderdeel van mijn proefschrift "See Through the Dip". Sindsdien is het aandeel met 101% gestegen in vergelijking met een winst van 55% voor de S&P 500. Ondanks zijn grote outperformance zou het aandeel $181+/aandeel waard kunnen zijn – nog eens 100%+ winst.

DR Horton zit boordevol voordelen

• DR Horton is sinds 2002 de grootste huizenbouwer (volgens totale sluitingen) in de VS.
• De vraag naar woningen zal op korte termijn aanhouden doordat het landelijke woningaanbod onder het historisch gemiddelde blijft.
• De bereidheid van de overheid om in te grijpen in de financiering van woningen verkleint het risico van stijgende rentetarieven.
• Ondanks stijgende arbeids- en materiaalkosten in de woningbouwsector, realiseert DR Horton grotere schaal, wat helpt zijn marges te beschermen.
• Het aandeel heeft een stijgingspercentage van 118% met een gematigde winstgroei.

Figuur 1: Prestaties van lang idee: vanaf publicatiedatum tot en met 2/15/2022

Wat werkt

Sterke fiscale 1Q22-prestaties: DR Horton blijft omzet en winst laten groeien, aangezien de sterke vraag naar woningen voor een aanzienlijke wind in de rug zorgt. De fiscale 1Q22 (FYE is 9/30) inkomsten van het bedrijf stegen met 19% op jaarbasis (YoY), grotendeels als gevolg van de gemiddelde slotkoers van verkochte woningen die in dezelfde tijd met 19% steeg. De kerninkomsten stegen met 47% op jaarbasis van $ 796 miljoen in fiscaal 1Q21 naar $ 1.2 miljard in fiscaal 1Q22.

Verbetering van de winstgevendheid: Op langere termijn steeg de netto operationele winst na belastingen (NOPAT) van het bedrijf van 7% in het boekjaar 2016 tot 16% over de laatste twaalf maanden (TTM), terwijl de omloopsnelheid van het geïnvesteerde kapitaal steeg van 1.0 naar 1.4. Stijgende NOPAT-marges en geïnvesteerde kapitaalomslagen stuwen het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) van DR Horton van 7% in fiscaal 2016 naar 22% TTM.

Schaal bevordert efficiëntie: De netto verkooporders van DR Horton in fiscaal 1Q20 waren 13,126. In fiscaal 1Q22 stegen de netto verkooporders met 64% tot 21,522. Uitbreidende activiteiten zorgen voor schaalvoordelen, zoals blijkt uit de TTM-verkoop-, algemene en administratieve kosten als percentage van de TTM-omzet die daalde van 10.4% in fiscaal 1Q20 tot 9.1% in fiscaal 1Q22.

Figuur 2: TTM-verkoop, algemene en administratieve kosten/opbrengsten: 1Q20 – 1Q22

Gepositioneerd voor groei op lange termijn: Het gemiddelde aantal startende eengezinswoningen groeide van 1.2 miljoen in 2017 tot bijna 1.6 miljoen in 2021. De National Association of Homebuilders verwacht dat het aantal startende woningen in 2022 en 2023 boven het niveau van 2021 zal groeien. Met een gemiddelde slotkoers van $ 361,800 in fiscaal 1Q22 richt het bedrijf zich voornamelijk op kopers op instapniveau, een segment van de markt waar een aanzienlijke achterstand in de vraag blijft bestaan.

Het bedrijf is van plan om aan de sterke vraag naar woningen te voldoen door zijn voorraad te vergroten tot 54,800 woningen in fiscaal 1Q22, een stijging van 30% ten opzichte van het voorgaande jaar.

Vooruitkijkend is DR Horton gepositioneerd om de winst te laten groeien, aangezien het verwacht ~ 91,000 woningen te sluiten in fiscaal 2022, een stijging van 11% ten opzichte van fiscaal 2021.

Wat werkt niet?

Groei vertragen: De groei van de netto-verkooporders van het bedrijf met 5% op jaarbasis in fiscaal 1Q22 is veel minder dan de groei van 56% op jaarbasis in fiscaal 1Q21. Niemand had verwacht dat het bedrijf de groeipercentages zou evenaren die werden behaald op het moment dat de vraag sterk steeg, maar verstoringen in de toeleveringsketen vertraagden ook de netto verkooporders. Ondanks de vertraging in het boekjaar 2021, richt het bedrijf zich echter op een "dubbelcijferige volumegroei in het boekjaar 2022".

Stijgende materiaal- en arbeidskosten: Terwijl de verkoopkosten per vierkante meter van het bedrijf met 2.9% kwartaal-op-kwartaal (QoQ) stegen in het eerste kwartaal van 1, steeg de omzet met 22% op kwartaalbasis. Ook al stijgen de materiaal- en arbeidskosten, het bedrijf heeft ze met succes doorberekend aan klanten, een trend die ik verwacht door te zetten gezien de kracht van de huidige woningmarkt.

Hoewel problemen met de arbeids- en toeleveringsketen een negatieve invloed hebben gehad op de activiteiten van het bedrijf, kan DR Horton gebruikmaken van zijn toonaangevende schaalgrootte om deze sectorbrede problemen beter te beheersen. Als gevolg hiervan verwacht ik dat het bedrijf nog meer marktaandeel zal veroveren van bouwers met minder schaal en operationele efficiëntie.

Stijgende rentetarieven: Het is geen geheim dat hogere tarieven huisvesting voor klanten minder betaalbaar maken. De grote positie van DR Horton in het meer betaalbare instapsegment van de woningmarkt betekent echter dat het kan profiteren van consumenten die naar beneden op de markt gaan om betaalbaarheid te vinden.

Ondanks de recente stijging van de rente is de rente nog steeds historisch laag en is de vraag naar nieuwe woningen nog steeds historisch sterk. Als de stijgende rentetarieven huisvesting echter voor te veel mensen onbetaalbaar beginnen te maken, zal overheidsingrijpen de huidige hulpprogramma's waarschijnlijk uitbreiden of zelfs nieuwe wetgeving invoeren om meer betaalbare huisvesting aan te moedigen. Als woningbouwer op instapniveau zal DHI zeker profiteren van elke overheidsinterventie om het eigenwoningbezit en daarmee de woningbouw te ondersteunen.

DR Horton wordt geprijsd voor een permanente winstdaling van 60%

De prijs-tot-economische boekwaarde (PEBV)-ratio van DR Horton van 0.4 betekent dat de koers van het aandeel zodanig is geprijsd dat de winst permanent met 60% daalt ten opzichte van de TTM-niveaus. Hieronder gebruik ik mijn reverse discounted cashflow (DCF)-model om de verwachtingen voor toekomstige groei in cashflows te analyseren die zijn ingebed in een aantal aandelenprijsscenario's voor DR Horton.

In het eerste scenario neem ik aan van dr. Horton:

• NOPAT-marge daalt tot 8% (gemiddelde over 20 jaar versus 16% TTM) van boekjaar 2022 – 2031, en
• omzet daalt met 2% (versus consensus CAGR van +17% voor boekjaar 2022 – 2023) jaarlijks samengesteld vanaf boekjaar 2022 – 2031.

In dit scenario daalt de NOPAT van DR Horton jaarlijks met 8% in de komende tien jaar en is het aandeel vandaag $ 83 per aandeel waard - gelijk aan de huidige prijs. Ter referentie: DR Horton groeide NOPAT met 36% per jaar in de afgelopen 10 jaar.

De aandelen van DR Horton kunnen $ 181 of hoger bereiken

Als ik aanneem dat dr. Horton's:

• NOPAT-marge daalt tot 11% (vijfjarig gemiddelde) van fiscaal 2022 - 2031,
• omzet groeit met een CAGR van 17% van fiscaal 2022 - 2023 (gelijk aan consensus), en
• de omzet groeit met 1% per jaar vanaf fiscaal 2024 – 2031, dan

het aandeel is vandaag $ 181 / aandeel waard - 113% boven de huidige prijs. In dit scenario ligt de NOPAT van DR Horton in fiscaal 2031 nog steeds 1% onder het TTM-niveau. Mocht DR Horton NOPAT meer laten groeien in lijn met historische groeipercentages, dan heeft het aandeel nog meer opwaarts potentieel.

Figuur 3: Historische en impliciete NOPAT van DR Horton: DCF-waarderingsscenario's

Openbaarmaking: David Trainer is eigenaar van DHI. David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.