Citigroup: goedkoop of hopeloos? | Financiële tijden

Good morning. We have the makings of a US debt ceiling deal, though negotiations will continue as the pact is pushed past the outer wings of both parties in Congress. Even assuming default is avoided, however, it is not perfectly clear how markets will, or should, react. An initial relief rally in equity prices and long bonds would make sense. But as the debt ceiling intermezzo fades, the main themes of the market opera — inflation, interest rates, asset valuations — will reassert themselves. Investors might notice that the economic data, for example April’s personal consumption expenditures report, have been coming in warm; that real GDP for the quarter is trending at 2 per cent; and that the two-year bond yield is rising. The idea of another Federal Reserve rate increase, if not in June then later, is no longer risible. Might the relief rally be brief? If you know, for goodness’ sake email me: [e-mail beveiligd]. 

Citigroup heroverwoog

Vier jaar geleden schreef ik een lang gerapporteerd stuk over Citigroup, waarin werd beweerd dat het bedrijfsmodel van de bank niet werkte en moest worden veranderd. Bijna iedereen die ik sprak - voormalige leiders van de bank, investeerders erin, analisten, senior insiders - erkende privé dat een nieuwe aanpak nodig was. Het lage rendement op het eigen vermogen van de banken, de ondermaatse prestaties op de aandelenmarkt en de lage waardering maakten het punt onweerlegbaar, ook al kon de leiding het niet hardop zeggen.

Ongeveer een jaar later stelde Citi een nieuwe CEO aan, Jane Fraser, die veel van de veranderingen die in mijn stuk werden besproken heeft geïnitieerd (ik kan niet beweren dat ze geïnspireerd was door mijn werk, hoe briljant het ook was. Zoals ik al zei, iedereen wist wat er moest gebeuren). Het belangrijkste was dat ze Citi begon af te stoten van een groot deel van zijn wereldwijde franchise voor consumentenbankieren, die geen synergie had met zijn beste activiteiten, namelijk transactiebankieren, creditcards en vastrentende markten. Deze desinvesteringen bereikten vorige week een hoogtepunt met het nieuws dat Citi een IPO van zijn Mexicaanse retailactiviteiten zou nastreven. Gehoopt werd op een verkoop aan een andere bank, maar het scheidingsproces gaat in ieder geval door.

Fraser en Citigroup zijn niet beloond voor het doen van de juiste dingen. Het aandeel presteert nog steeds slechter dan de andere grote gediversifieerde Amerikaanse banken en de waardering blijft somber. Hier is de verhouding tussen prijs en tastbare boekwaarde, vergeleken met die van JPMorgan Chase en de grote regionale bank Comerica:

Het is niet verwonderlijk dat de waardering van Citi achterblijft bij JPMorgan Chase, de bank met de beste balans tussen retail, vermogensbeheer, commercieel bankieren, investeringsbankieren en handelsactiviteiten. Wat verrassend is, is dat het zelfs een regionale bank achter zich laat met de kenmerken die beleggers momenteel de hilariteit bezorgen (veel onverzekerde deposito's en een grote effectenportefeuille).

Wat is het probleem? In zekere zin is het antwoord eenvoudig: Citi is een show-me-story en de bank heeft nog niet laten zien dat ze haar rendement kan verbeteren. Het rendement van Citi op tastbare gewone aandelen (8.9 procent vorig jaar) is lager dan in 2019, en de kloof met zijn grote concurrenten (in het midden van de tienerjaren) is niet kleiner geworden. De desinvesteringen in de detailhandel en andere hervormingen hebben de naald nog niet bewogen. De ondermaatse retailbankactiviteiten in de VS (een grote bron van rendement bij Bank of America en JPMorgan) blijven een belemmering vormen voor de kaart- en transactiebankactiviteiten. Een revisie van de belangrijkste risico- en compliancesystemen van de bank heeft ervoor gezorgd dat de kosten hoger zijn dan de omzetgroei. Fraser heeft nog bergen te verzetten.

Gezien dit is de verleiding groot om Citi af te schrijven. Wanneer een bank een koers/tastbare boekratio heeft die ruim onder de 1 ligt, is mijn eenvoudige interpretatie dat de markt heeft geconcludeerd dat het rendement op eigen vermogen lager is dan de kostprijs van het eigen vermogen (“boekwaarde” betekent “eigen vermogen”). Ik denk aan een bank of welk bedrijf dan ook in deze situatie als het vernietigen van aandeelhouderswaarde, zelfs als het winst laat zien op zijn winst- en verliesrekening. Gezien de onzekerheid over wanneer en of de herstructurering van Fraser vruchten zal afwerpen, waarom een ​​bank bezitten die dat doet? 

Ik ben misschien te afwijzend geweest. De waarderingswizard Aswath Damodaran van de New York University heeft sterk gepleit voor het bezit van Citi. Hij doet dit ondanks dat hij een heldere blik heeft op de zwakke punten van de bank en de uitdagingen waarmee de sector wordt geconfronteerd:

Citi heeft duidelijk de strijd verloren, niet alleen tegen JPMorgan Chase, maar ook tegen de meeste andere grote Amerikaanse banken. Het heeft gezorgd voor een lage groei en een ondermaatse winstgevendheid. . . 

Vrijwel elk aspect van het bankwezen [als sector] staat onder druk, met deposito's die minder plakkerig worden, meer concurrentie voor de kredietverlening door fintech en andere ontwrichters en toegenomen risico's op besmetting en crisis. . . Ik geloof dat de langetermijntrends voor de [industrie] negatief zijn.

Banken zijn moeilijk te waarderen omdat de vrije kasstroom, de cruciale input voor de meeste waarderingsmodellen, moeilijk te meten is in een bedrijf dat uitsluitend uit financiële activa en passiva bestaat. Bij een bank is het altijd een open vraag of cash winst is of werkkapitaal. Damodaran lost dit probleem op door toekomstige netto-inkomsten te gebruiken als proxy voor toekomstige kasstromen, deze aan te passen voor nettobijdragen aan wettelijk vereist kapitaal en deze te verdisconteren tegen een percentage dat de speciale risico's van banken weerspiegelt.

Citi, merkt Damodaran op, beschikte over voldoende regulatoir kapitaal en heeft langzaam maar gestaag activa laten groeien, wat suggereert dat de netto-inkomsten in de loop van de tijd zullen groeien. Om de risicograad van de bank te beoordelen, kijkt hij naar de nettorentemarge, wettelijke kapitaalratio's, dividendrendement, rendement op eigen vermogen, groei van deposito's en effectenportefeuilleboekhouding bij de 25 grootste Amerikaanse banken. Citi scoort boven de mediaan op de eerste drie van deze zes maatstaven: de beste prestatie onder banken die tegen een prijs/boekkorting handelen. Hij somt op:

[Citi's] zwakste schakel is een rendement op eigen vermogen. . . lager dan de mediaan voor Amerikaanse banken, en hoewel dat zou duiden op een lager dan mediane koers/boekwaarderatio, overtreft de korting bij Citi die verwachting. De bankactiviteiten van Citi, hoewel langzaam groeiend, blijven lucratief met de hogere rentespreiding in deze steekproef. Ik zal Citi aan mijn portfolio toevoegen. . . Het is een langzaam groeiende, stugge bank die lijkt te zijn geprijsd in de veronderstelling dat dit zal gebeuren. . . nooit een ROE verdienen die zelfs maar in de buurt komt van de kosten van het eigen vermogen, en dat maakt het een goede investering.

Ik vind Damodarans pleidooi voor Citi analytisch overtuigend, maar ik heb twee zorgen. Ten eerste is het argument puur kwantitatief, en ik vraag me af of het de structurele factoren negeert die het rendement van de bank laag houden – met name haar kleine Amerikaanse retailbankfranchise – en hoe moeilijk die problemen kunnen zijn om op te lossen. Ten tweede, en veel minder rationeel gezien, wedden mensen dat Citi te goedkoop is, en verliezen ze die weddenschap al minstens 20 jaar. Zijn de dingen deze keer echt anders?

Als er Citi-investeerders zijn, aan de lange en korte kant, hoor ik graag van u.

Een goed gelezen

Er is iets misgegaan bij de volatility wasserette.