Chobani's laaggroeiende bedrijf is geprijsd voor hypergroei

Chobani (CHO) zal naar verwachting binnenkort naar de beurs gaan met een geruchtenwaardering van $10 miljard, wat het aandeel een onaantrekkelijke rating zou opleveren. Vijftien jaar geleden veranderde Chobani de yoghurtmarkt met aantrekkelijkere Griekse yoghurt, maar tegen die waardering zie ik een onaantrekkelijke 79%-daling opdoemen.

Kernpunten van dit rapport:

• Ik verwacht dat investeerders geld zullen verliezen in Chobani's IPO tegen een waardering van $ 10 miljard.
• Het rechtvaardigen van een dergelijke waardering vereist een verviervoudiging van de inkomsten tegen 2026, wat neerkomt op ~51% van de totale verwachte Amerikaanse yoghurtmarkt. Ter referentie: het marktaandeel van Chobani bedroeg 20% ​​in 3Q21.
• Er zijn internationale kansen, maar Chobani zegt zelf niet in de positie te zijn om die snel te benutten.
• Ik denk dat Chobani dichter bij de moeite waard is $ 2.1 miljard gezien het feit dat Griekse yoghurt niet langer een disruptief snelgroeiend product is en het bedrijf te maken krijgt met hevige concurrentie in nieuwe productlijnen, ook van de detailhandelaren die zijn producten distribueren.
• Ondanks zijn leidende marktaandeel waren de kerninkomsten van Chobani negatief in 2019 en 2020 en de concurrentiedruk lijkt de kerninkomsten in de toekomst waarschijnlijk laag te houden.

Chobani moet 51% van de Amerikaanse yoghurtmarkt innemen om IPO-waardering te rechtvaardigen

Naar mijn mening is Chobani schromelijk overgewaardeerd op $ 10 miljard. Als ik mijn omgekeerde verdisconteerde cashflowmodel gebruik om de verwachtingen van de markt voor toekomstige winstgroei te kwantificeren die nodig is om de waardering van deze IPO te rechtvaardigen, denk ik dat de markt het zakelijke potentieel van Chobani enorm overschat.

De verwachte winsten vereisen bijvoorbeeld dat Chobani in 51 ~2026% van de verwachte Amerikaanse yoghurtmarkt inneemt, tegen de huidige 20%. Ter referentie: Yoplait's 25% in 2011 is het hoogste marktaandeel in de VS Iets minder dan 51% marktaandeel in 2026, en de aandelen van Chobani hebben een aanzienlijk nadeel.

Figuur 1: Chobani-marktaandeel vs. geïmpliceerd marktaandeel in 2026

Bronnen: onderzoek en markten

Later in dit rapport geef ik meer details over Chobani's waardering, maar eerst identificeer ik de belangrijkste obstakels die het voor Chobani onwaarschijnlijk maken om de torenhoge marktaandeelverwachtingen te halen die in de geruchten IPO-waardering zijn ingebakken. Ik zal ook kijken naar wat Chobani waard zou kunnen zijn in meer realistische groeiscenario's.

Potentieel marktaandeel is beperkt tot Griekse yoghurt

Het is zeker indrukwekkend dat Chobani bijna vijftig procent van het Griekse yoghurtsegment heeft ingenomen, wat resulteert in het bezit van 20% van de totale Amerikaanse yoghurtmarkt. Griekse yoghurt maakt momenteel ongeveer 52% uit van de totale Amerikaanse yoghurtmarkt. 

Realistisch gezien zal Chobani nooit een monopolie krijgen op welk deel van de markt dan ook, al was het maar om enige andere reden dan mededingings- en antitrustwetten. In dat geval betekent het winnen van meer klanten ofwel niet-Griekse yoghurteters omzetten ofwel uitbreiden naar niet-Griekse yoghurt. Beide routes zijn moeilijker dan simpelweg de klanten van rivalen die zich al in het Griekse yoghurtsegment bevinden, te bekeren.

Chobani heeft bijna geen groeimogelijkheden meer in zijn hoofdproduct

In zijn S-1 prijst Chobani een samengesteld jaarlijks groeipercentage (CAGR) van 19% van 2010 tot 2020, wat indrukwekkend is. De groei begon echter vanaf een lage basis. Als we de periode slechts een paar jaar vooruit schuiven naar 2013 tot 2020, bedroeg de CAGR van Chobani slechts 3.5%. Met een leidend marktaandeel en anderhalf decennium aan activiteiten is Chobani nu de volwassen gevestigde exploitant, met trage groeipercentages die daarbij passen. In de toekomst zal de Amerikaanse yoghurtmarkt naar verwachting groeien met slechts 2.9% CAGR tot 2026.

Er is niets inherent mis met een langzaam groeiend, volwassen bedrijf, behalve wanneer de IPO-waardering van dat bedrijf dubbelcijferige groeipercentages impliceert.

Internationale kansen zijn groot, maar Chobani is een binnenlands bedrijf

Internationale expansie betekent zeker een groeimogelijkheid voor Chobani, aangezien volgens de S-1 de wereldwijde yoghurtmarkt momenteel $ 90.7 miljard waard is. Chobani geeft echter toe dat het momenteel niet in staat is om uit te breiden naar wereldwijde markten. Van de S-1 (nadruk toegevoegd): “Incrementele internationale expansie is een grote kans en kan op de langere termijn een belangrijke groeimotor zijn voor ons gehele productportfolio. Op korte termijn verwachten we ons te concentreren op Noord-Amerika en Australië. '

Inderdaad, 91% van de omzet van Chobani gedurende de negen maanden eindigend op 25 september 2021 kwam uit Noord-Amerika. Ter referentie: de Australische yoghurtmarkt, Chobani's andere focus, is naar schatting 1.4 miljard dollar waard.

Nieuwe producten kunnen groeimogelijkheden bieden...

Om extra groei in zijn bedrijf te stimuleren, maakt Chobani gebruik van zijn bestaande merk in vergelijkbare productcategorieën, elk met hogere groeipercentages dan de volwassen yoghurtmarkt. Chobani heeft bijvoorbeeld producten gelanceerd in de volgende markten:

• Plantaardige melk - verwacht 11% CAGR tot 2026
• Niet-zuivel probiotische dranken - verwacht 8% CAGR tot 2026
• Koffiecreamer - verwachte 6% CAGR tot 2026
• Kant-en-klare koffiedranken - verwachte 5% CAGR tot 2026

Hogere verwachte groeipercentages van nieuwe productlijnen klinken aanlokkelijk, maar ze vertegenwoordigen slechts een fractie van Chobani's omzet. De verkoop van yoghurt maakte 86% uit van de omzet van Chobani in de negen maanden eindigend op 25 september 2021.

…Maar nieuwe producten brengen nieuwe concurrentie met zich mee

Chobani was in staat gevestigde yoghurtfabrikanten zoals Yoplait, eigendom van General Mills (GIS) en Danone (DANOY), te verdringen om in 20Q3 een aandeel van 21% van de Amerikaanse yoghurtmarkt te verwerven.

Om de verwachtingen die zijn ingebakken in de geruchten IPO-waardering te rechtvaardigen, moeten investeerders geloven dat het hetzelfde kan doen in meerdere nieuwe productcategorieën, elk met hun eigen nieuwkomers en gevestigde exploitanten. Hieronder vindt u een niet-uitputtende lijst van de concurrentie in elk van Chobani's productmarkten.

Yoghurt:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfield-boerderijen
• fasen
• Huismerk van private label/supermarkt

Melk en melkalternatieven

• Oatly (OTLY)
• Zijde (eigendom van Danone)
• Amandelbries
• Horizon (eigendom van Danone)
• Planeet Haver
• So Delicious (eigendom van Danone)
• Ripple
• Huismerk van private label/supermarkt

Koffiemelk

• Coffee-mate (eigendom van Nestle)
• International Delight (eigendom van Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Zo heerlijk
• Zijde
• Huismerk van private label/supermarkt

Klaar om koffiedranken te drinken

• La Colombe
• Peet
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) koffie
• Stok (eigendom van Danone)
• Califia Farms
• Lokale koffie met lokale distributie

Distributiepartners kunnen snel de meest bedreigende concurrenten worden

Chobani merkt in zijn S-1 op dat het zijn producten momenteel verkoopt via ongeveer 95,000 winkellocaties in de Verenigde Staten, waaronder grote supermarkten zoals Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) en Kroger (KR) . Deze bedrijven vertegenwoordigen echter steeds meer de grootste concurrent van Chobani.

Zoals ik opmerkte in mijn Danger Zone-rapport over Beyond Meat (BYND), hebben detailhandelaren een concurrentievoordeel ten opzichte van stand-alone consumentenvoedingsleveranciers. Retailers genereren enorme hoeveelheden gegevens over de voorkeuren van consumenten, waardoor ze gratis kunnen zien voor welke producten ze private label- en/of huismerkversies moeten introduceren. Zo verkopen zowel Kroger als Walmart al hun eigen merk Griekse yoghurt, en Kroger verkoopt havermelk via het merk Simple Truth.

Aangezien retailers van Kroger tot Sprouts Farmers Market (SFM) zwaar leunen op private label om de marges te verbeteren, zullen de primaire distributiepartners van Chobani zijn concurrenten blijven, en die concurrenten hebben toevallig ook de controle over de schapruimte in de winkellocaties. Met andere woorden, de concurrenten kunnen de schapruimte van Chobani verkleinen om ruimte te maken voor de verkoop van hun eigen producten. 

Toonaangevend aandeel is niet gelijk aan leidende winstgevendheid

Ondanks zijn leidende marktaandeel op de Amerikaanse yoghurtmarkt, vertoont Chobani geen prijs- of kostenvoordelen ten opzichte van zijn grotere concurrenten. Van zijn naaste collega's, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone en Oatly (OTLY), scoort Chobani's netto operationele winst na belastingen (NOPAT) slechts hoger dan die van Oatly en is de helft van het naar marktkapitalisatie gewogen gemiddelde van de 51 Food Verwerkende bedrijven onder dekking. Het bedrijf heeft weliswaar een betere balansefficiëntie, zoals blijkt uit de leidende omwentelingen van geïnvesteerd kapitaal, maar het is niet voldoende om lagere marges te compenseren als het gaat om rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC).

De ROIC van Chobani staat onder Nestle, General Mills en het naar marktkapitalisatie gewogen gemiddelde van de gehele sector. Zie figuur 2.

Het is niet verrassend dat het bedrijf met de hoogste NOPAT-marge in figuur 2 General Mills is, een multinationaal conglomeraat van verschillende consumentenvoedingsmerken, niet slechts één merk dat beperkt is tot een relatief kleine eindmarkt. De grootschalige schaal van General Mills zorgt voor grotere efficiëntie, meer invloed op distributiekanalen en een diversificatie die Chobani mist.

Figuur 2: Chobani's winstgevendheid versus. Concurrenten

Concurrentie beperkt margeverbetering verder

Bedrijven over de hele wereld hebben te maken met de gevolgen van hogere grondstof-, arbeids- en logistieke kosten. Sommige bedrijven, zoals Sysco (SYY) of Sprouts Famers Market, kunnen deze hogere kosten doorberekenen aan consumenten en hun marges behouden.

Chobani heeft zo'n voordeel niet vanwege het ultracompetitieve karakter van de consumentenvoedingsindustrie. Zelfs het bedrijf geeft toe dat als het de prijzen verhoogt om de stijgende kosten te compenseren, de consument gewoon de eerstvolgende goedkoopste vervanger zal kopen. Chobani merkt specifiek in zijn S-1 op: "We zijn over het algemeen niet in staat om stijgingen van de grondstofkosten door te berekenen aan de consument vanwege prijsdruk."

Het vergroten van de marges bij een groeiend marktaandeel lijkt onwaarschijnlijk, gezien de concurrentie van gevestigde bedrijven die marktaandeel willen terugnemen en disruptieve startups die de markt betreden.

Winsten zullen waarschijnlijk minimaal of negatief blijven

Chobani is, ondanks zijn volwassen bedrijf (vergeleken met andere recente IPO's) en zijn leidende marktaandeel, niet winstgevend op basis van GAAP of Core Earnings in 2019, 2020 of de negen maanden eindigend op 25 september 2021.

De materiaalkosten van Chobani en de totale verkoopkosten wegen zwaar op de resultaten van het bedrijf. In 2018 vertegenwoordigden de verkoopkosten 74% van de omzet en de verkoop-, algemene en administratieve kosten 21% van de omzet.

Het bedrijf rapporteert een bedrijfswinstmarge van 4.6% in 2018. In de negen maanden eindigend op 25 september 2021 stegen de verkoopkosten echter tot 79% van de omzet en daalde de bedrijfswinstmarge tot slechts 3.7%.

De kerninkomsten van Chobani daalden van - $ 17 miljoen in 2019 tot - $ 21 miljoen in 2020. Mijn schatting voor de kerninkomsten van Chobani voor negen maanden eindigend op 25 september 2021 is - $ 19 miljoen. Terwijl het bedrijf zijn strategie voor omzetgroei voortzet om uit te breiden naar nieuwe productlijnen, zal de hevige concurrentie met grotere schaal het bedrijf er waarschijnlijk van weerhouden om op korte termijn zinvolle positieve winsten te behalen.

Figuur 3: Chobani-omzet en kerninkomsten: 2019 tot en met de eerste negen maanden van 2021

* Ik schat de kerninkomsten over de negen maanden eindigend op 25 september 2021 door aan te nemen dat de kerninkomsten in hetzelfde tempo verbeterden als het gerapporteerde bedrijfsresultaat over 2020. 

Chobani is geprijsd om 51% van de verwachte Amerikaanse yoghurtmarkt in 2026 te nemen

Hieronder geef ik meer details, inclusief duidelijk, wiskundig bewijs dat Chobani's verwachte waarde van $10 miljard te hoog is en een onaantrekkelijk risico/rendement biedt.

Om een ​​waardering van $ 10 miljard te rechtvaardigen, moet Chobani:

• onmiddellijk zijn NOPAT-marge verbeteren tot 12% (gelijk aan het naar marktkapitalisatie gewogen gemiddelde van de referentiegroep en 2x Chobani's marge, volgens figuur 2) en
• groei van de omzet met 23% jaarlijks samengesteld tot 2026, wat bijna 8x het verwachte groeipercentage van de yoghurtindustrie tot 2026 is, en meer dan 2x het verwachte groeipercentage van de plantaardige melkmarkt tot 2026 (Chobani's snelst groeiende productmarkt).

In dit scenario zou Chobani $ 4.9 miljard aan inkomsten genereren, wat vergelijkbaar is met de TTM-inkomsten van Monster Beverage en bijna 4x de eigen inkomsten van Chobani in 2020. In dit scenario zou Chobani's yoghurtomzet in 2026[1] gelijk zijn aan ~51% van de verwachte Amerikaanse yoghurtmarkt in hetzelfde jaar, tegen 20% in 3Q21. Nogmaals, ter referentie: Yoplait's 25% in 2011 is het hoogste marktaandeel in de VS. 

In deze wereldgeschiedenis is het aantal bedrijven dat gedurende zo'n lange periode een omzetgroei van meer dan 20% per jaar realiseert ongelooflijk zeldzaam, waardoor de verwachtingen die in Chobani's verwachte IPO-waardering zijn ingebakken, nog onrealistischer lijken. Zelfs tijdens Chobani's gekozen periode van 2010-2020 groeide de omzet jaarlijks met "slechts" 19%.

DCF-scenario 2: het hele bedrijf groeit met het tempo van de snelst groeiende productmarkt

We bekijken een aanvullend DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als het hele bedrijf van Chobani net zo snel groeit als de verwachte groei van de markt voor plantaardige melk, die naar verwachting de snelst groeiende markt zal zijn waarin Chobani actief is (tot 2026).

Als ik Chobani's aanneem:

• De NOPAT-marge verbetert onmiddellijk tot 10% (boven Danone's marge van 9%), en
• omzet groeit met 11% (geschatte CAGR van plantaardige melk tot 2026) jaarlijks samengesteld tot 2026, daarna 

Chobani is $ 3.6 miljard waard - een nadeel van 64% ten opzichte van de geruchten IPO-waardering. Bekijk de wiskunde achter dit omgekeerde DCF-scenario. In dit scenario zou de verkoop van Chobani in 2026 nog steeds 34% van de verwachte Amerikaanse yoghurtverkoop in 2026 vertegenwoordigen.

Mocht Chobani moeite hebben om de marges in zo'n snel tempo te verbeteren of om de omzet meer te laten groeien in lijn met sommige van zijn langzamer groeiende productmarkten, dan zou het aandeel zelfs nog minder waard kunnen zijn.

DCF-scenario 3: Chobani komt overeen met de marges van Danone

Ik bekijk een aanvullend DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als Chobani's marges overeenkomen met die van Danone en de omzet meer in lijn groeit met de andere productmarkten.

Als ik Chobani's aanneem:

• NOPAT-marge verbetert onmiddellijk tot 9%, en
• omzet groeit jaarlijks met 7% (2x Chobani's omzet CAGR van 2013-2020 en meer in lijn met de verwachte CAGR's van de koffiecreamer-, koffiedrank- en probiotische drankmarkten) tot 2026, daarna

Chobani is slechts $ 2.1 miljard waard - een nadeel van 79% ten opzichte van de geruchten IPO-waardering. Bekijk de wiskunde achter dit omgekeerde DCF-scenario.

Figuur 4 vergelijkt de impliciete toekomstige NOPAT van het bedrijf in deze drie scenario's met zijn historische NOPAT. Voor de context neem ik ook de 2020 NOPAT van de consumentenvoedingsbedrijven Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) en B&G Foods (BGS) op. Ik kan de naaste concurrenten van Chobani (die vermeld in figuur 2) niet opnemen omdat de respectieve NOPAT van elk bedrijf letterlijk buiten de hitparade valt.

Afbeelding 4: Geruchten IPO-waardering is te hoog

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Chobani inkomsten, NOPAT en vrije kasstroom laat groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze aanname is hoogst onwaarschijnlijk, maar stelt me ​​in staat om best-case scenario's te creëren die de buitengewoon hoge verwachtingen aantonen die zijn ingebed in de huidige waardering.

Beperkt dom geldverwervingsrisico

Het is onwaarschijnlijk dat Chobani op zichzelf de winst zal genereren die nodig is om een ​​verwachte waardering van $ 10 miljard te rechtvaardigen, maar er is altijd het potentieel voor de grotere dwaas om het bedrijf over te nemen. Chobani's verkiezing om te worden behandeld als een instelling van openbaar nut maakt een buy-out echter minder waarschijnlijk. Als een algemeen nut beogende instelling is Chobani verplicht om de belangen van aandeelhouders en alle belanghebbenden in evenwicht te houden, wat kan leiden tot "acties die de aandeelhouderswaarde niet maximaliseren". 

Chobani heeft meerdere anti-overnamebepalingen die overname duurder/moeilijker zouden maken als de oprichter niet langer ten minste vijftig procent van de stemrechten in het bedrijf bezit. Voorzieningen zijn onder meer de oprichting van een geclassificeerde raad van bestuur (ook bekend als gespreid bestuur, waarbij leden gespreide termijnen van 3 jaar dienen, zodat slechts een deel van de raad tegelijk kan worden vervangen), het elimineren van de mogelijkheid voor aandeelhouders om speciale vergaderingen bijeen te roepen, en het verbieden van aandeelhouders om vacatures in de Raad van Bestuur te kunnen vervullen.

Pas op voor deze rode vlaggen

Met een hoge waardering die een aanzienlijke verbetering van zowel omzet als winst impliceert, moeten beleggers zich ervan bewust zijn dat Chobani's S-1 ook deze andere rode vlaggen omvat.

Openbare aandeelhouders hebben niets te zeggen: Een nadeel van investeren in Chobani's IPO, en bepaalde andere recente IPO's, is het feit dat de aandelen weinig tot geen zeggenschap hebben over corporate governance. Beleggers in de IPO krijgen Klasse A-aandelen, met slechts één stem per aandeel. Chobani's oprichter en CEO, Hamdi Ulukaya, zal indirect 100% van de Klasse B-aandelen bezitten, met tien stemmen per aandeel.

Hoewel specifieke stempercentages nog niet zijn bekendgemaakt, merkt Chobani in zijn S-1 op dat "Hamdi Ulukaya in staat zal zijn om zaken te controleren die goedkeuring van de aandeelhouders vereisen... Deze eigendomsconcentratie maakt het onwaarschijnlijk dat een houder of groep van belangen van onze Klasse A gewone aandelen zullen invloed kunnen hebben op de manier waarop we worden geleid of op de richting van ons bedrijf.”

Met andere woorden, Chobani neemt het kapitaal van investeerders via zijn IPO, terwijl het in feite geen controle geeft over de besluitvorming en het bestuur van het bedrijf. Ulukaya's zeggenschap over het bedrijf zou een prijs moeten hebben waarbij de Klasse A-aandelen geprijsd zijn op a korting naar hun intrinsieke waarde.

Niet-GAAP EBITDA ziet er beter uit dan de werkelijkheid: Aangepaste EBITDA geeft het management veel speelruimte bij het presenteren van resultaten en het management van Chobani maakt er volledig gebruik van. De aangepaste EBITDA van Chobani in 2020 verwijdert bijvoorbeeld $ 16.3 miljoen (1% van de omzet) aan kosten in verband met de lancering van nieuwe producten en $ 4.4 miljoen aan voorraadcompensatiekosten. Na het verwijderen van alle items rapporteert Chobani een aangepaste EBITDA van $ 191 miljoen in 2020. Ondertussen zijn de economische inkomsten, de echte kasstromen van het bedrijf, veel lager op $ 34 miljoen.

Hoewel de aangepaste EBITDA van Chobani dezelfde trend volgt als de economische inkomsten van 2019 tot 2020, moeten beleggers zich ervan bewust zijn dat er altijd een risico bestaat dat de aangepaste EBITDA kan worden gebruikt om toekomstige inkomsten te manipuleren.

Kritieke details gevonden in financiële dossiers door de Robo-Analyst-technologie van My Firm

Hieronder staan ​​details over de aanpassingen die ik maak op basis van Robo-Analyst-bevindingen in Chobani's S-1:

Resultatenrekening: ik heb $ 137 miljoen aan aanpassingen gedaan, met een netto-effect van het verwijderen van $ 137 miljoen aan niet-operationele kosten (10% van de omzet). U kunt hier alle aanpassingen zien die in de resultatenrekening van Chobani zijn aangebracht.

Balans: ik heb $ 120 miljoen aan aanpassingen gemaakt om het geïnvesteerde kapitaal te berekenen, met een netto-effect van een toename van het geïnvesteerde kapitaal met $ 72 miljoen. De meest opvallende aanpassing was $ 21 miljoen aan niet-gerealiseerde resultaten. Deze aanpassing vertegenwoordigde 3% van de gerapporteerde nettoactiva. U kunt hier alle aanpassingen aan de balans van Chobani zien.

Waardering: ik heb $ 1.5 miljard aan aanpassingen gedaan aan de aandeelhouderswaarde, met als netto-effect een daling van de aandeelhouderswaarde met $ 1.5 miljard. De grootste aanpassing aan de aandeelhouderswaarde was een totale schuld van $ 1.5 miljard. Deze aanpassing vertegenwoordigt 15% van de verwachte IPO-waardering. Bekijk hier alle aanpassingen aan de waardering van Chobani.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.

[1] Om het impliciete marktaandeel te berekenen, ga ik ervan uit dat Chobani's yoghurtverkoop goed is voor 80% van de omzet, wat minder is dan de 86% van de omzet in de negen maanden eindigend op 25 september 2021.