Canyon Partners' Friedman zegt dat de markten een recessie aankunnen en hij maakt een boodschappenlijstje

(Klik hier om u te abonneren op de Delivering Alpha-nieuwsbrief.)

Zelfs als de economie voor twee kwartalen krimpt – de traditionele definitie van een recessie – denkt Josh Friedman dat ze sterk genoeg is om een ​​ernstigere vertraging te doorstaan. Friedman is mede-oprichter, co-voorzitter en co-CEO van de kredietgigant van $ 26 miljard, Canyon Partners. Hij ging zitten met Leslie Picker om uit te leggen waarom hij gelooft dat de markten "een beetje stress kunnen verdragen". 

Hoewel een sterkere economie minder kansen betekent voor noodlijdende investeerders zoals Friedman, zei hij dat zijn bedrijf is voorbereid met "uitgebreide boodschappenlijsten met effecten" op andere gebieden, zoals secondaries, het aangaan van leningen en gesecuritiseerde pakketten.

 (Het onderstaande is bewerkt voor lengte en duidelijkheid. Zie hierboven voor de volledige video.)

Leslie Picker: Ik keek terug op ons interview van januari en toen zei je dat we op een splitsing stonden. Vanuit economisch en marktstandpunt lijkt die voorspelling zeer voorzichtig, gezien alles wat we hebben gezien in de uitverkoop op de aandelenmarkt, de uitverkoop van vastrentende waarden, verschuivingen in het monetaire beleid, geopolitieke strijd en meer in de afgelopen zes jaar. maanden. Het is absoluut de belichaming van een splitsing in de weg. Dus ik ben gewoon benieuwd hoe je de huidige omgeving inschat, gezien wat we hebben gezien sinds we elkaar voor het laatst spraken,

Jos Friedman: Ik denk dat we moeten beginnen met te kijken waar we vandaan komen. De laatste keer dat ik met u sprak, was het volgens mij de dag dat de markt iets meer dan 1,000 punten daalde en weer herstelde. En mijn basisopmerking was, nou ja, dingen waren gewoon te duur. Markten fluctueren. En een samenloop van herstel van COVID-aanbodbeperking en buitensporige stimuleringsmaatregelen van zowel de Schatkist als van de Fed veroorzaakte nogal wat overspeculatie en schuim in bijna elke activaklasse die je je maar kunt voorstellen – of het nu ging om vastgoedplafonds, of SPAC's, of het nu aandelen waren, of het nu kredietmarkten waren, waar u geen rente had, geen spread en toch kredietrisico had. Het was dus niet verrassend om daar vanzelf een terugval van te zien, omdat die dingen altijd zelfcorrigerend zijn. Er is altijd een soort gemene omkering. Maar nu bevinden we ons op een iets andere plaats omdat de Fed de meer ingebedde inflatoire aspecten van de economie zo aanzienlijk heeft onderschat. En dat is een soort splitsing in de weg waar we nu zijn.  Zal de Fed in staat zijn om dit snel te beteugelen? Zullen de activiteiten van mensen als reactie op de opmerkingen van de Fed ervoor zorgen dat dit vanzelf gebeurt? Zal er voldoende vraagvernietiging zijn om de inflatie in bedwang te houden? Of misschien gaat dat vanzelf, zelfs zonder dat de Fed doet wat ze beweert te zullen doen. 

kiezer: Dus de splitsing in de weg is in wezen het debat waarvan ik denk dat vrijwel iedereen het nu heeft: zal er een zachte landing of een harde landing zijn? En zal de Fed in staat zijn om het potentieel voor een zachte landing te verwezenlijken? En ik ben gewoon benieuwd hoe je dit bekijkt vanuit een probabilistisch standpunt.

Friedman: Ik denk dat mijn mening is dat de Fed soms een beetje te veel krediet krijgt voor alles wat er gebeurt. De Fed kondigde aan allerlei activa-aankopen te gaan doen. En ja, ze kochten direct na COVID schatkistpapier en kwantitatieve versoepeling enzovoort. Maar veel van de aangekondigde maatregelen zijn nooit uitgevoerd. De markt deed het helemaal zelf in reactie op de wetenschap dat de Fed er was om hen te beschermen. En nu, wetende dat de Fed de rente gaat verhogen, begon de markt dat zelf te doen. Mensen beginnen de vraag in bedwang te houden, het aanbod begint weer wat meer in evenwicht te komen – niet in elke markt hebben energiemarkten unieke problemen die min of meer uniek zijn voor vraag en aanbod in de energietransitie – maar ik denk dat de markten soms hebben een natuurlijke aantrekkingskracht naar het midden. Het is erg populair als je in mijn stoel zit om een ​​harde landing te voorspellen, omdat het veel spannender is, het maakt je een betere gast op shows als deze. Maar mijn algemene mening is dat de werkloosheid slechts drie en een half procent is, persoonlijke balansen zijn eigenlijk best goed, ze kunnen een beetje stress in het systeem verdragen. Het banksysteem heeft niet de stress die we zagen in de wereldwijde financiële crisis. Dus ik denk dat het niet alleen de Fed is die een iets zachtere landing moet bewerkstelligen, ik denk dat de markt natuurlijke krachten zal hebben die ons vanzelf naar het midden trekken.

kiezer: Vanuit het standpunt van kredietbeleggers heeft dit uiteraard allemaal geleid tot een verschuiving van het risicoprofiel van verschillende aspecten van de kapitaalstructuur van een bedrijf. Waar zie je op dit moment de meeste kansen? Wat baart u zorgen, gezien de recente uitverkoop die we op een groot deel van de kredietmarkt hebben gezien?

Friedman: We hadden een grote verandering in het kansenbereik rond de tijd dat ik je voor het laatst sprak, wat volgens mij misschien eind maart was, zoiets. En sindsdien is de high yield-markt gedecimeerd. Juni was de slechtste maand die we in decennia hebben gezien, met uitzondering van de onmiddellijke nasleep van COVID, die zo voorbij was, omdat de Fed iedereen redde, wat ze deze keer niet doen.

kiezer: En er was niet eens een recessie in juni, het was gewoon de markt. 

Friedman: Juist. En dus hebben we gezien dat de aandelenmarkten met 20% tot 30% werden vernietigd, afhankelijk van naar welke markt je kijkt. We hebben gezien hoe de markt voor obligaties van beleggingskwaliteit vernietigd werd, we hebben gezien hoe de markt voor hoogrentende obligaties vernietigd werd. Dus ineens worden obligaties die tegen pari werden verhandeld op de secundaire markt verhandeld tegen 80, 85, 78, 68. En de liquiditeit is niet geweldig, en hoogrentende fondsen die gewend waren aan niets anders dan instromen bij een dalende rente tariefomgeving hebben ontzettend veel uitstromen gekend. En nogmaals, er zijn ups en downs, maar over het algemeen is de eerste kans naar mijn mening slechts de secundaire markt. hoogrentende kredieten die 20 punten zijn gedaald, en er zijn er veel, en het is niet zo erg efficiënt in de huidige markt. En veel mensen die vroeger op die markt speelden, hebben die markt een tijdje verlaten, of zijn in ieder geval uit de praktijk, omdat ze bezig zijn geweest met het verstrekken van directe leningen. 

Het tweede gebied, zou ik zeggen, is dat het ontstaan ​​van nieuwe leningen behoorlijk dramatisch zal veranderen. De banken wilden heel graag concurreren met veel van de particuliere directe kredietverstrekkers. En in hun ijver om te concurreren, kwamen ze vast te zitten met een hoop papier op hun balans. Dus, ten eerste, er is een proces om hen te helpen de last van dat kapitaal te verlichten tegen lagere prijzen die behoorlijk aantrekkelijk lijken. En ten tweede zijn ze minder snel zo agressief. Dit is hoe deze cycli altijd eindigen - ze worden een beetje te agressief, ze treden op als opdrachtgevers en dan hebben ze een probleem. Maar dit is niet zoals in 2008, toen je balansen enorm had benut, en heel veel papier waar de banken zich van moesten ontdoen. Dit is meer een kortetermijneffect, maar het zal ze een beetje aan de zijlijn houden. En ik denk dat sommige particuliere geldschieters die leningen met een relatief lage rente hebben gekocht en deze vervolgens hebben gebruikt om rendement te genereren, ontdekken dat de kosten van het hefboomeffect een stuk hoger zullen zijn. We bevinden ons dus in een heel, heel, heel andere wereld van het initiëren van leningen, naast de secundaire handel in obligaties en leningen.

kiezer: Dus het is waarschijnlijk een goed moment voor jou om dat droge poeder aan het werk te zetten in een aantal van deze gebieden die toen behoorlijk dramatisch zijn verkocht. 

Friedman: Ik denk dat ik de vorige keer al zei dat we net onze teen in het water begonnen te steken. Dat is zeker versneld. We hebben uitgebreide boodschappenlijstjes met effecten. En we wachten gewoon af en we proberen geduldig te zijn. Het andere gebied waar we behoorlijk dramatische veranderingen zien, is alles dat in een soort gesecuritiseerd pakket wordt gestopt - of dat nu autoleningen zijn, of dat nu persoonlijke leningen zijn, of dat nu woningverbetering is, leningen, enz. - dingen die werden verhandeld op 6 %, 7%, 8% opbrengst kan oplopen tot 25% opbrengst met zeer snelle terugverdientijden vandaag. Nogmaals, geen enorme liquide markt, maar plaatsen waar je blokken ziet van $10 miljoen, $20 miljoen, $30 miljoen. En dat is een gebied dat op dit moment de aandacht waard is.

kiezer: Nood is een gebied waarvan ik denk dat veel kredietbeleggers de afgelopen jaren naar kansen hebben gezocht... denk je dat nood meer kansen gaat bieden?

Friedman: Weet je, we zijn opgegroeid in de noodlijdende bedrijven waar Mitch en ik begonnen. Mitch was een faillissementsadvocaat. We hebben vele cycli van nood meegemaakt. Het is nogal cyclisch. Er is een verschil tussen een noodlijdende verkoper. Dus een beleggingsfonds dat aflossingen heeft en onmiddellijk moet verkopen of iemand die een hefboomwerking heeft en wordt afgewikkeld en een bedrijf dat feitelijk in financiële moeilijkheden komt. Ik denk dat bedrijven aan hun trekken komen. De couponrentes op de schuld die ze hebben uitgegeven zijn de laatste tijd vrij laag, de convenantlast is vrij los. Dus daadwerkelijk nieuwe faillissementen? Vrij traag momenteel. Maar prijsdaling op veel kwaliteitseffecten? Best goed. 

Ik zou ook willen vermelden dat de high yield-index tegenwoordig van hogere kredietkwaliteit is dan tien jaar geleden, er zijn meer dubbele B's, er zijn minder triple C's, over het algemeen krediet van hogere kwaliteit. Dat betekent niet dat er sprake is van een vertraging van de economie, ook al kwalificeert het technisch gezien als een recessie, want we hebben twee kwartalen van krimp, waarvan ik trouwens denk dat de economie sterk genoeg is om te kunnen absorberen. Maar zelfs als je dat hebt, wil dat nog niet meteen zeggen dat je een vloedgolf van nood krijgt. Je zult er zeker een paar hebben, wat als eerste wordt geschud van de bedrijven van lagere kwaliteit waarin je misschien niet geïnteresseerd bent, tegen elke prijs, maar dat zullen we zien. Op dit moment hebben we meer verkopers van papier dan kopers, en daarom zijn de prijzen tussen de 15 en 20 punten gedaald. We zullen zien wat er gebeurt met betrekking tot het daadwerkelijk invoeren van herstructureringen en heronderhandelingen over financiële voorwaarden. 

kiezer: Gewoon om in te gaan op iets wat je net zei. De technische definitie van een recessie: twee opeenvolgende kwartalen van dalend bbp. Denk je dat de economie sterk genoeg is om dat te ondersteunen? Doet dat het idee van een recessie of een traditionele recessie teniet?

Friedman: Sommige mensen zeggen: "Oh, consumenten zitten al in een recessie." Welnu, consumenten worden geconfronteerd met hogere gasprijzen, ze worden geconfronteerd met hogere hypotheekrente als ze toevallig een nieuwe hypotheek nodig hebben. De verkoop van woningen loopt terug. Dus in sommige opzichten zien we inkrimping in bepaalde delen van de economie. We zien regelmatig voorraadliquidaties, maar we bevinden ons niet in een vreselijke recessie. We hebben nog steeds een werkloosheid van minder dan 4%. We hebben nog steeds vacatures die veel groter zijn dan het aantal mensen dat beschikbaar is om die banen te vervullen. En alles wat ik zeg is dat een bescheiden toename van de werkloosheid, een bescheiden afname van beschikbare vacatures, naar mijn mening de economie niet in zoiets brengt als in 2008.